企业并购的财务风险及其规避

罗 欣

（郑州航空工业管理学院，河南 郑州 450015）

一、企业并购财务风险概论

（一）并购的含义

企业并购（M＆A），即企业之间的合并与收购行为。由于在运作中它们的联系远远超过其区别，所以合并与收购常作为同义词一起使用，统称为“购并”或“并购”，泛指在市场机制作用下企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。企业并购的直接目的是并购方为了获取被并购企业一定数量的产权和主要控制权，或全部产权和完全控制权。企业并购是市场竞争的结果，是企业资本运营的重要方式，是实现企业资源的优化，产业结构的调整、升级的重要途径。

（二）企业并购中财务风险的涵义及特征

1.并购财务风险的涵义

企业并购首先是一种投资行为，然后才是一种融资行为，投资和融资决策共同影响着并购后的企业财务状况；从公司理财的角度看，企业并购的财务风险应该包含更宽泛的内涵，包括“由于并购涉及的各项财务活动引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性。”具体来讲，企业财务风险主要是指由于在并购时因目标定价、融资能力、偿债能力及财务整合等财务决策产生的实际结果不能达到并购前期期望水平的概率水平或利差程度，从而引起并购方财务危机甚至破产的可能性。

2.并购财务风险的特征

（1）价值特征。并购的财务风险是一种价值风险，其风险程度最终表现为可以量化的价值，可以用金钱、价格、资金等指标来反映。

（2）系统性特征。并购的财务风险虽然最终表现为价值量风险，但影响风险的因素却来自并购过程的各个方面，是系统因素综合导致的价值偏离，是各种并购风险在价值量上的综合反映。

（3）动态性特征。并购财务风险的系统性特征决定其动态性特征，因为影响风险的系统因素可能来自于并购的各个阶段和各个环节，伴随着并购过程随时出现。

（4）前后关联性。并购过程中，前后各环节的财务风险具有较强的前后关联性。前一环节所引发的财务风险会相应地影响到后续阶段，具有连锁反应的特征。以评估风险为例，评估失误所导致的价格偏差带来的财务风险将传递到后面的融资支付环节，造成并影响并购融资活动的不确定性。

二、企业并购财务风险的成因分析

（一）并购实施前决策风险的成因

1.并购动机不明确而产生的风险

一些企业并购动机的产生，不是从企业发展的总目标出发，通过对企业所面临的外部环境和内部条件进行研究，在分析企业的优势和劣势的基础上，根据企业的发展战略需要而形成的；而是受舆论宣传的影响，只是在概略地意识到并购可能带来的利益，或是因为看到竞争对手或其他企业实施了并购，就非理性地产生了进行并购的盲目冲动。这种不是从企业实际情况出发而产生的盲目并购冲动，从一开始就潜伏着导致企业并购失败的风险。

2.盲目自信、夸大自我并购能力而产生的风险

有的企业善于并购，有的企业不善于并购，并购本身也是一种能力。既然是一种能力，很少企业是生而知之的。从我国一些实例看，一些企业看到了竞争中劣势企业的软弱地位，产生了低价买进大量资产的动机，但却没有充分估计到自身改造这种劣势企业的能力不足，如资金能力、技术能力、管理能力等，从而做出错误的并购选择，陷入了低成本扩张的陷阱。

（二）企业并购实施过程中的操作风险的成因

1.信息不对称可引起并购公司估价风险

（1）并购企业对目标企业未来收益的大小和时间的预期。折现现金流法就是根据这一因素来评估企业价值的。一旦并购企业过高估计目标企业的发展前景、盈利能力以及过低估计并购后的整合成本，就会产生估价过高的风险，从而使企业蒙受损失。

（2）财务报表的相关数据。这一因素主要体现在市盈率法、账面价值法等方法中。财务报表是价值评估的重要依据，如果目标企业的财务报表本身不够真实或经过粉饰美化过，那么依据这个数据计算出来的目标企业的价值就没有多大的参考价值。

（3）目标企业的股价。这一因素在市场价值法中有所体现。由于证券市场的有效性问题，以股价来反映目标企业的价值具有明显的局限性。尤其是在我国证券市场还不健全和完善的情况下，估价不可能与企业基本情况及变化完全一致。因而很容易导致交易价格过高情况的发生，从而给并购企业带来风险。

（4）资产评估的准确与否。在财产清算价值法中，就需要对目标企业的资产进行评估，如果资产评估价值过高，就会使并购交易价格超出目标企业的实际价值，进而增加了并购企业的财务风险。

由于信息不对称和道德风险的存在，被并购企业很容易为了获得更多利益而向并购方隐瞒对自身不利的信息，甚至杜撰有利的信息。如果目标企业是上市企业，主并方相对比较容易取得其资料进行分析，否则，主并方获得较高质量的信息资料难度要大一些，容易形成目标企业价值评估的财务风险；企业作为一个多种生产要素、多种关系交织构成的综合系统，极具复杂性，并购方很难在相对短的时间内全面了解、逐一辨别真伪。

2.融资的财务风险

企业并购后能否及时形成足够的现金流入，以偿还借入资金以及满足并购后企业进行一系列的整合工作，对资金的需求是至关重要的。具体来说，财务风险主要来自几个方面：筹资方式的不确定性、多样性，筹资成本的高增长性，外汇汇率的多变性等。融资过早会使企业承担较多的利息；而如果融资过晚，就会可能出现融资不足或资金供给不正常，从而导致并购的无法顺利进行。

3.支付风险

（1）短期的现金流动性。一次性支付增加了即期付现压力，若并购方即期付现能力较差或现有的现金已进行了其他方面支出的安排，则不应采用一次性支付方式。如果采用一次性支付就要考虑能否迅速筹集到资金。

（2）中期或长期的资产流动性和资产变现能力。资产流动性是指一种形态的资产向另一种形态的资产以合理的价值转换的速度和难易程度，它取决于资产结构和资产质量的好坏。资产流动性是决定资产变现能力高低的关键因素，不管现金支付是一次性还是分次进行，均要求较强的中长期资产流动性和资产变现能力。这是因为，一次支付会使当期现金“亏空”，企业期望未来有充足的现金来源予以“补充”；在分期支付方式下，企业必须利用未来各期产生的现金收益来满足支付需要。在利用负债资金进行现金支付时，更要关注资产流动性和资产变现能力这一问题。

（三）并购后的财务整合风险

在企业并购交易完成后，并购方取得的目标公司的经营控制权仅仅是并购工作的开始，要使其与收购企业的整体战略相一致，还要进行整合。具体有：战略整合、业务整合、制度整合、企业文化整合、组织人事整合、财务整合。而财务整合是企业并购整合的核心内容，它关系到并购目标的实现，财务整合是指并购方对被并购方的财务制度体系、会计核算体系统一管理和监控，此阶段的风险不可小视。

该阶段的风险主要是指流动性风险和运营风险。资金流动性风险是指企业并购后由于债务负担过重，缺乏短期融资，导致出现支付困难的可能性。并购活动会占用企业大量的流动性资源，从而降低企业对外部环境变化的快速反应和调节能力，增加了企业经营风险。运营风险是指并购企业在整合期内由于相关企业财务组织管理制度及财务运营过程中财务管理人员财务失误和财务波动等因素的影响，使并购企业实现财务收益与预期财务收益发生背离，有遭受损失的可能。

三、并购财务风险的规避措施

（一）并购前财务风险的规避

1.并购动机不明确而产生的风险的规避

在市场经济条件下，企业作为独立的经济主体，其选择的并购行为不但应该符合自身的利益，而且应该符合并购企业的长期发展战略。并购的目的主要是为了谋求协同效应、实现战略重组，或是为了某些特定目标，因此在并购前必须仔细考虑选择适当的目标企业。

2.并购方式的选择错误产生风险的规避

企业并购的方式主要有三种即：股权收购、资产收购及企业兼并。股权收购是指收购公司用自己的现金、债务或股票从目标公司股东那里直接购买控制权或者全部股票，从而达到对目标公司的绝对控制。资产收购是指收购公司以现金、资产或以承担目标公司全部或部分债务作为现金或资产替代支付方式，收购目标公司的全部或部分资产，从而控制目标公司的业务。企业兼并是指一个公司合并另一个公司，并且承担该公司全部资产或负债的交易。在兼并中，一个公司成立一个新的公司整合两公司的业务，收购方可以用现金、债券或股票来购买目标公司。

这几种方式在单独使用时各有利弊，一般情况下也可能同时采用。影响并购方式的选择因素是多方面的，其中法律因素、资本市场的成熟程度、收购公司的融资能力和资本结构、并购双方股东的要求等都对并购方式的选择产生重要影响。

（二）并购实施过程中风险的规避

1.对估价风险的规避

由于并购双方信息不对称是产生目标企业价值评估风险的根本原因，因此企业应尽职调查，全面了解目标企业的信息，不盲目相信目标公司的财务报告，对目标企业的表外信息资源多加重视。在并购前对目标公司进行详尽的审查和评价，有条件的企业可以聘用专门的投资银行对目标企业诸如财务状况、获利能力、现金流量水平以及所处的产业环境等详细信息做全面分析，从而对目标企业未来收益能力作出合理的预期。

2.拓展融资渠道，保证融资结构合理化

并购企业在确定了并购资金需要量后，就应着手筹集资金。合理确定融资结构应遵循以下原则，一要遵循资本成本最小化原则。既要将自有资本、权益资本和债务资本的筹资成本进行比较，也要对三者分别分析其边际收益和边际成本；二是自有资本、权益资本和债务资本要保持适当的比例。在这个前提下，再对债务资本组成及其期限结构进行分析，将企业未来的现金流入和偿付债务等流出按期限组合匹配，找出企业未来资金的流动性薄弱点，然后对长期负债和短期负债的期限、数额结构进行调整。

3.合理运用并购中的纳税筹划

并购企业在完成兼并后能够提高其债务权益比率，创造更多的税收收益和更多的价值。最佳的债务权益比率，是当增加债务所致的边际税收收益等于增加债务所致的边际财务困境成本时所对应的债务权益比率。当一个企业无法产生足够的现金流量来满足经营合同中所要求的款项时，如不清偿到期应付利息，它就将陷入财务困境。因为并购会产生某种多元化效应，联合企业的财务困境成本会比持有这些现值的两个单一企业的小，所以，并购企业在并购完成后能够提高其债务权益比率，创造更多的税收收益和更多的价值。

（三）并购后财务整合风险的规避

1.财务整合前进行财务审查

财务整合前要进行周密的审查，整合前的财务审查可为并购企业的运行提供可行性分析；还可通过审查发现被并购企业财务上存在的问题，以利于在整合过程中有的放矢，提高整合效率。财务审查的主要目的在于使并购方确定被并购企业所提供的财务状况，其审查内容包括并购后需要整合的有形资产和无形资产、需要的资金投入、企业的负债结构、现有融资能力。

2.加强流动性资产管理，降低流动性风险

由于流动性风险是一种资产负债结构性的风险，很难在市场上化解，必须通过调整资产负债匹配关系来解决。并购企业可通过分析资产负债的期限结构，将未来的现金流入与流出按期限进行分装组合，寻找出现正现金流和资金缺口的时点，不断调整自身的资产负债结构来防范流动性风险；同时合理选择支付方式，实现支付方式的多样化。并购的支付方式主要现金支付、股票支付和混合支付三种方式，不同的支付方式有不同的风险分散和收益分配效果。现金支付能迅速完成交易，降低交易的不确定性，但偿债的风险是最高的；而股票支付是成本较低，还能使目标公司的股东共同承担新企业的发展风险，大大降低了偿债风险，但程序较现金支付要复杂；混合支付的偿债风险介于前两者之间。企业可以根据目标企业的资产流动性、股价的变动、股权结构的变动、目标企业的税收状况等进行调整。

[1]许素青.浅谈企业并购财务风险及其防范[J].现代商业，2010，（26）.

[2]熊斌红.企业并购风险及其规避对策分析[J].财经界（学术），2010，（18）.

[3]肖宁，郭明曦.企业并购中的财务风险及其防范[J].生产力研究，2008，（6）.

[4]孙瑞娟，英艳华.企业并购财务风险的分析与防范[J].技术与创新管理，2010，（1）.

[5]韩润娥.我国企业并购的主要风险及其规避[J].商业经济，2009，（20）.