磺排放权价格的影响因素分析

张玉娟 何朝林

自2005年《京都议定书》生效，全球碳排放交易市场的形成，碳交易规模迅速扩大，成交额也飞速增长，2012年底，全球碳市场交易额超过1500亿美元。目前，欧盟已先后成立了北方电力、未来电力、欧洲能源等多家交易所，其碳排放权交易额和交易量居全球之首。美国、日本、印度、澳大利亚等国也积极致建立碳交易市场。如：芝加哥气候交易所(Chicago Climate Exchange，CCX)2003年成立，加拿大蒙特利尔气候交易所(MCEX)2006年成立，纽约泛欧交易所与法国国有银行信托投资银行于2008年合建了Blue Next交易所。作为《京都议定书》的坚定支持者，我国政府“十二五”规划明确提出了建设碳交易市场的具体任务，上海、北京、天津等地先后成立了能源交易所。与国际市场相比，我国碳交易市场仍处于起步阶段，碳排放权交易价格不合理，碳交易机制欠完善。作为发展中的大国，我国虽然在CDM市场占据很大份额，但始终只是扮演廉价的CER出口商的角色，没有定价权。因此，研究碳排放权价格的影响因素，有助于提高我国在国际市场中碳排放的定价权。

一、碳排放权及其交易市场的特征

（一）碳排放权

碳排放权是虚拟品、权益和地域差异的综合体，具有不同于一般商品的特殊属性，表现为以下特征：

（1）虚拟性。碳排放权是一种无形的虚拟商品，不具有生产成本、储存成本，其定价主要考虑是交易成本和风险成本。

（2）权益性。碳排放权价格是其价值的体现。在碳排放权交易的过程中，买卖双方的交易对象是一种温室气体排放的权力，在交易中发生温室气体排放权的所有权转移。因此，碳排放权是一种具有权益性的金融产品。

（3）政策性。碳排放权是国际社会为解决温室效应而进行国际政治博弈的产物，各国政府均直接参与和监管碳排放权分配及其交易的全过程。因此，碳排放权价格受到国际社会气候制度、政府相关部门的控制规划和主体国相关环保政策的影响，具有明显的政策性。

（4）价格波动性。作为金融衍生产品，碳排放权与期权一样，具有投机保值功能，在交易过程中极易出现投机行为，加之其政策性特征，碳排放权价格表现出强烈的波动性。

（二）碳排放权交易市场

碳排放权属于金融衍生产品，其交易涉及一级市场和二级市场。

碳排放权交易的一级市场是发达经济体购买发展中经济体碳减排量的直接交易市场，其交易基础是碳排放限额。企业受到碳排放限额的约束，碳排放权才具有价值，进而才能够形成碳交易。因此，初始排放权分配的公平性和有效性是排放权交易顺利进行的保障。为较好的实现这一保障，国际上主要采用的碳排放权分配方式有:免费发放、拍卖、混合方式以及固定价出售。对于免费发放的分配方式，只是在碳排放权交易的初期阶段采用较为广泛，而其他两种分配方式都必须对碳排放权进行定价。例如，在拍卖中，政府规定最低限价，企业通过竞标的方式获得初始碳排放权；而固定售价则指以一个确定不变的价格向参与减排的企业出售碳排放权配额，这其中对于固定不变价格的确定又成为了工作的关键。

碳排放权交易的二级市场则指这类碳减排量交易的衍生品交易市场，即CERs的二级交易市场。二级市场上的 CERs（secondary CER，简称 sCER）交易也就是指CDM项目远期合同签订后而CERs尚未产出时发生的交易，或者在CERs已由联合国执行理事会（Executive Board，简称 EB）签发后发生的交易[1]。

二、碳排放权价格影响因素分析

（一）一级交易市场中碳排放权价格影响因素

一级市场中，碳排放权交易价格如同证券价格一样，由发行公司决定，并经过有关部门核准。然后，投资人以同一价格购买相关金融新产品。不过，其公司所决定价格同时受到国际相关权威部门制定的减排目标、碳减排技术、管理成本以及市场风险的影响。

（1）减排目标。《京都议定书》2005年正式生效，这是人类历史上首次以法规的形式限制温室气体排放。为促进各国完成温室气体减排目标，议定书中规定了三种碳交易机制：清洁发展机制(CDM)、排放贸易(ET)和联合履约(JI)。其中，CDM项目所实现的"经核证的减排量"(简称CER)，用于发达国家缔约方完成在议定书第三条下的承诺；JI所实现的减排单位(简称ERU)，可以转让给另一发达国家缔约方，但必须在转让方“分配数量”(简称AAU)配额上扣减相应的额度。CDM和JI是影响EUA供给的因素,它们所产生的碳信用可以转变为EUA的供给。理论上,CDM和JI供给越多,价格越低;反之,供给较少,价格越高。但源于当前制度限制,国际认证程序复杂,耗时较长,CDM和JI市场规模仍然非常小,未来市场规模和碳价格均存在高度不确定性,故目前该因素对EUA供给和价格的影响不大。

（2）碳减排技术。自2009年以来，世界各国相继制定并实施了多种减少碳排放的技术政策和规划，加大了减排的力度。当前，减排的主要路线首先是从源头上减排，通过调整产业、经济、能源结构，鼓励低排放、低能耗企业的建设，对高能耗的企业实行技术改造；大力发展节能技术，提高能源利用率；寻找新能源；增强公民意识，改变生活方式等；其次，对迫不得已排放的二氧化碳通过回收分离、捕获贮存、资源化利用等技术减少或消除其排放[2]。由此可见，目前国际上关于碳减排技术的应用还处于初期阶段，技术成熟度不够高，且技术开发成本相对比较大。因此，未来的长时间内，碳排放权价格还将会继续受到碳减排技术的影响，随着碳减排技术的提高以及技术施行方面的普及，相应的技术成本降低，碳排放权价格也将有所降低。

（3）企业管理成本。碳排放权交易的一般操作程序为：环境行政主管部门通过无偿分配、公开拍卖、定价出售等方式将初始碳排放权分配给企业；企业在生产过程中所产生的超额减少排污量，可以作为“碳排放减少信用”储存起来，并到相关部门审核、备案；这些企业可以通过交易所的交易平台挂牌销售富余的“碳排放减少信用”，并与那些分配额不够使用或者污染治理成本较高的企业达成买卖协议。因此，国际碳交易项目的审批程序复杂，需要重重审查，拉长了申请周期，这导致碳交易企业获取收益也要经历较长时间；同时，并不是所有的项目都会得到批准，如果项目被拒绝，则前期的投入就成了沉没成本。

（4）市场风险。市场风险是指由于利率、汇率或者股票价格等市场因素发生变化导致持有头寸的价值发生变动的风险。碳排放权交易本身的市场风险主要体现为:首先,国际投机性资本在不完善的碳排放权市场中的泛滥,一旦大量热钱涌入,势必危及到其碳市场的稳定性；其次,市场需求不确定，特别是对于一些发展中国家的企业，它们没有硬性的减排约束,因此市场需求相对较小,国际买家的需求也受到经济和政治的双重影响波动较大；最后,国际上一些碳排放权供应大国，如中国、印度,其在碳金融方面的一系列创新举措,强烈地刺激了碳排放权交易市场的发展,最终表现为对碳排放权交易价格的影响。此外，项目违约风险很大。例如，欧美国家的投资公司受到国际金融危机的影响出现财务危机甚至破产，那么作为碳排放权供应国的企业就要承担巨大的违约风险。

（二）二级交易市场中碳排放权价格影响因素

从经济学角度来讲，影响商品的市场因素一般有以下几种：消费者收入及其偏好、相关商品（替代品、互补品）的价格、消费者对商品未来价格的预期、政府消费政策等[3]。但对碳排放权这种特殊商品而言，影响其价格的主要因素包括两类：一是影响需求方配额总量的因素，包括国际气候制度、法律法规的调整，气候环境（如温度）的变化等；二是影响参与国温室气体排放量的因素，碳排放量的多少，在很大程度上受到能源价格、经济环境以及工业生产活动等众多指标的影响。碳排放权交易二级市场是不完全竞争市场，其价格以碳交易权的价值为基础，并受上述两类因素综合影响。

（1）能源价格。包括传统能源和清洁能源两种。传统能源主要有电力、煤、石油等。温室气体排放主要来自于传统化石能源的使用。在EU ETS体系所涵盖的排放源当中，几乎有一半的温室气体排放来自于发电厂。欧洲统计局数据显示，在各种能源发电的比重中煤占28%，核能占30%，煤炭与核能总比重接近六成。这些能源价格与碳排放权价格呈负相关关系。传统能源价格越高，企业使用清洁能源的动机就越强，温室气体排放就更少，导致碳排放权需求降低，碳排放权价格下降。清洁能源主要是市场上的天然气和原油。一般而言，若市场较为成熟，天然气、原油价格与碳排放权价格呈正相关关系，天然气与原油价格上升，发电行业增加使用价格低廉的煤炭。然而，相同单位的煤电比天然气发电多排放超过一倍的二氧化碳，煤炭发电便大幅提升了二氧化碳排放量，导致碳排放权需求增加。清洁能源价格与碳排放权价格成正相关关系，清洁能源价格越高，企业使用清洁能源的动机就越弱，温室气体排放就更多，碳排放权需求上升，碳排放权价格上升。因此，若其他条件不变，传统能源与清洁能源的价格比将影响碳排放权价格。

（2）国际气候制度。首先，从2005年起，欧盟连接指令（EU linking directive）允许欧盟排放交易体系管辖的各成员国或区域使用核证减排量（CER）来完成减排承诺，随后，以核证减排量（CER）为标的物的交易市场在欧盟排放交易体系中出现，这大大促进了CER市场需求。其次，联合国气候变化公约委员会，欧盟委员会和欧盟成员于2008年成功完成了对国际碳额度登记处的连接测试，并实现欧盟成员国家和联合国国际交易日志及其独立交易日志的连接，这意味着欧盟成员国的国家登记处可以直接收到CDM签发的碳减排额度。同时，两个系统的连接实现了EUA与CER之间的对接，在二级市场中，CDM一级市场产生的CER可以像EUA一样交易。随后，第二阶段和第三阶段的EU ETS规划提高了温室气体减排目标，间接地增强了CER需求量。但是，EU ETS法令规定，排放配额不能跨越EU ETS的阶段使用，即在2008-2012年度不能使用2005-2007年度的配额，但在同一阶段内的各年度可以任意使用并储存。最后，由于《京都议定书》订明的第二期减排计划于2012年结束，2009年12月哥本哈根气候变化会议制定出2012年后国际应对气候变化的体制，对欧盟、美国等议定书附件B国家，即发达国家和经济转型国家的气候政策的制定起着决定性作用，制约着碳排放市场的发展。

（3）价格预期水平。碳排放权预期价格上涨，会刺激本期投资需求扩大，促使未来sCER交易需求提前释放，导致需求曲线右移，但由于短期内CDM项目数量的固定，CDM项目开发周期较长，短期内流通到二级市场的CER也很难增加。因此，上述影响会持续一段时间，而且，价格上涨后的利润会促使发展中国家增加CDM项目开发，CER供给增加，供给曲线右移；同时，如果排放权交易价格较低且其预期水平又将长期走高，企业为降低履行减排责任成本，会购入当期排放权，以抵减未来超额排放量。相反，如果预期碳排放权价格下跌，排放企业则会以低价格在后期交易市场上购进排放权，则大部分企业不会开展提高减排效率、运用减排技术等工作，相应企业的自身排放量也不会得到降低，更没有企业愿意投资排放权市场，最终使得全球碳交易需求量大幅下降。因此，sCER价格变化率可预测sCER价格，基于适应性预期原理，上期变化率上升时，购买者认为下一期碳排放权价格将以同样的方向和幅度变化，即预期价格上涨，本期需求曲线右移；而当变化率降低时，购买者将持币观望。

（4）气候变化。温度是影响碳排放权价格波动的关键因素之一，寒冷的冬天与火热的夏天都会使得碳排放量增加，特别是温度出现异常的变化时，能源需求会急剧提高，温室气体排放增加，因而碳排放权需求量也随之攀升，引起CER需求量的增加。近年来，地球平均气温的提高以及北半球冰雪覆盖率持续下跌，都反映了气候变化加剧的趋势愈加明显，这在很大程度上迫使更多国家加入温室气体减排机制。因此，气候变化在很大程度上影响着温室气体排放量或碳金融衍生产品的需求。

三、政策建议

（一）碳排放权期货交易市场。目前，我国碳排放权交易市场尚处于起步阶段，急需加强交易市场的建设。首先是市场机制的建设，一是要制定并实行相应的法律法规，通过设定总量减排目标来确定碳排放权的可交易性和稀缺性，构建有效的市场保护机制；二是完善碳交易市场的交易制度，对企业碳排放量实行严格的审核、登记制度，一方面惩罚超标排放的企业，另一方面奖励减排企业。其次是建立和健全碳期货交易体制，目前可以通过集中北京、上海等碳金融交易所优势，构建统一的碳金融平台。最后是政府部门加强监管力度，今后几年，中国碳交易市场除受到经济因素的影响，还将会受到国际气候谈判等一些不确定性因素的影响。因此，政府在加强市场机制建设的同时，还要督促发改委、证监会以及金融期货交易所等相关部门切实履行相应职责，提高综合监管能力。

（二）碳排放权价值的估值。碳排放权定价很大程度上取决于碳排放权的价值，碳排放权价值是碳排放权理性定价的关键。目前，与定价相应的碳排放量统计机制还不够完善，仅仅依赖于国民经济统计中的相关数据；同时，能源排放量转化为二氧化碳排放量的转换系数也只是参考IPCC中的转换系数而确定。发达市场表明，如果结合能源实际状况和企业碳排放权消费特点来确立符合我国碳市场的转换系数指标，将更有利于对碳排放量的统计工作，有助于形成碳排放权的理性价格。

（三）碳交易风险管理体系。碳排放权交易风险管理的具体内容包含审查国外碳排放权买家的资格、制定市场准入制度、动态掌握国际碳交易市场信息和开发风险监控技术等。为抵御国际热钱的冲击，可考虑采取发行股票、债券、成立碳排放权产业基金或碳基金等措施。此外，对于单边CDM项目累积而加剧的市场风险，政府可以以保持成交量为目的，推出一系列激励措施，如开放市场、鼓励各类金融机构、经营企业、中介机构参与到碳排放权交易市场中等。国内金融机构也可通过扮演信息媒介的角色，在国内外企业之间完成信息收集和传播，使得在整个交易市场中形成竞争性的碳排放权一级市场价格；还可以通过采取国家担保方式，提倡商业银行发放与碳排放权挂钩的减排贷款，提高更多企业开发和利用新能源的积极性，在一定程度上解决企业的融资问题。

（四）碳金融衍生品交易市场。除建立CER期货交易市场，还应该开发以CER为基础的碳金融衍生品交易市场，进一步完善价格发现机制和市场套利机制，推动市场走向成熟，提升未来全球碳市场的免疫功能。首先，在统筹我国经济发展和应对气候变化战略的基础上，积极完善碳交易相关制度，如温室气体排放报告制度和核查制度等。其次，鉴于CER期权合约规避价格波动风险的特性，积极开展CER期权交易，完善其交易方式、结算方式、风险管理方式和运行机制等，规范其交易环境；有效满足市场参与者的需求多样性，引导和培育场外交易市场，增强交易的灵活性。再次，加强套利交易制度建设。基于互换交易理论，源于比较优势，企业可以在进行互换交易的两种碳资源中获取利差。如现货与期货合约的互换就是有效的选择。最后，在整个国际碳交易市场的大环境中，我国还处于弱势地位，故应积极实现国内碳交易与欧盟碳交易市场的对接，快速融入整个国际交易环境，提高我国在国际碳排放权交易市场中的地位。

［1］戚婷婷,鲁炜.核证减排量现货市场与期货市场的价格发现[J].北京理工大学学报（社会科学版）,2009,11(6):71-77.

［2］刘辉煌.西方经济学[M].北京：中国金融出版社,2004.27,30-31,33-34.

［3］邝生鲁.构建新型二氧化碳减排技术体系[J].现代化工,2008,28(2):3-13.