基于投资人角度的上市公司财务分析

北京物资学院 沈大龙

1 “价值投资”和“盈余管理”

1934年，本杰明·格雷厄姆的《证券分析》出版，成为了基础面分析的开山之作。作为格雷厄姆的学生，巴菲特完善了这种分析，其“价值投资”的理论已经成为了美国证券投资分析的主流思想。

“价值投资”是指通过合理的方式计算证券当前的内在价值，并在价格低于其价值时买进的投资策略。对于价值投资者而言，资产不是当个人认为它具有吸引力就进行短期投资的概念，这与技术分析和投机有明显的区别。

瑞士联邦理工学院(ETH Zurich)的学术报告指出，商品市场变得越来越金融化和程序化，对于小的冲击更加敏感，而且至少有60~70%的价格变化仅仅由市场自身活动引起，而非与公司基本面相关的新信息。这似乎是对价值投资的一种挑衅，而凯恩斯“市场延续非理性的时间比你撑住没破产的时间要长”更成了一些市场投机者的座右铭，他们坚信市场永远是对的，永远不要逆市而为。

市场投机者的某些观念是有一定道理的，完全有效的市场是不存在的，但也不是完全无效的。人们应该从中认识到，市场往往是对的，因为人的参与，往往会使问题更加复杂化。人的情绪因素是难以界定和量化的，这也是为什么市场往往会“在冲高时封顶，在下跌时见底”，同样也解释了，为什么金融学教授也不见得在股市博弈中获胜。经济学的新发展就已经认识到了这个问题，行为经济学是把心理学融入到经济学而发展来的分支，诺贝尔经济学奖甚至颁发给了做出突出贡献的心理学家Kahneman。

即便如此，“价值投资”并不是毫无意义，至少巴菲特的传奇仍在继续——2012年3月底，伯克希尔跻身高盛十大股东之列。对于学习了系统的经济学知识的人们而言，似乎“价值投资”更加具有说服性，即使中国股市有其特有的类似“政策市”的特点，“价值投资”具有重大的操作意义。因此，基本面分析就不可避免。对于投资而言，基本面分析最重要的莫过于上市公司的财务分析了。

2 杜邦分析与财务指标分析

杜邦财务分析体系是由美国杜邦公司创造的一种比较实用的财务比率分析体系。这种财务分析方法从评价企业绩效最具综合性和代表性的指标——权益净利率出发，层层分解至企业最基本生产要素的使用，杜邦分析的核心公式为：

权益净利率=销售净利率×总资产周转率×权益乘数

等式右边分别衡量了盈利能力、营运能力和偿债能力，每个指标又可以继续分解为更加细致的分析指标，从而完成整个财务分析。

有时候，杜邦分析并不能满足人们的投资分析需要，还需要一些更加专业、具体的指标。比如每股收益、市净率、市盈率等。需要说明的是，由于市净率是每股市价和每股账面价值的比，很少有人会用这个指标来衡量公司绩效，因为每股账面的可操作性太强了。

市盈率是衡量股票投资价值最常用的指标，用来判断股票现行市价相对于公司潜在盈利能力是高估、合理还是低估，它表示投资者愿意为公司每1元的净收益付多少的价格。如果一个公司定价合理的话，那么市盈率应该与收益增长率相同。从这个角度，可以把市盈率看成投资回收期——以现在的盈利水平来看，需要多少年可以收回购买股票的价格。

需要着重说明的是，由于不同行业具有不同的行业特色，市盈率并不适用于不同行业间的公司进行比较。本文所说的市盈率偏高或者低，是指相对于行业平均水平而言。

其它一些诸如市价现金流量比的指标，一般配合市盈率使用，避免仅仅应用市盈率而出现错误。还存在一些针对三个基本报表(利润表、资产负债表、现金流量表)的具体指标，比如偿债能力指标、盈利能力指标、营运能力指标等。每个指标都有其特定的适用范围，在具体应用时应特别注意。

3 财务分析的重新审视

由于种种原因存在“盈余管理”的可能性，“利润操纵”现象时有发生，下文以三表的两个容易操作的项目为例进行分析，以进一步剖析在财务分析中可能出现的各种“陷阱”。

3.1 “营业收入”分析

营业收入是利润表的第一个项目，显然对它的操作完全可以改变SPE(每股收益)。会计中营业收入的入账标准是“合同加发货单”，与税务的“发票”入账标准不同，这就使得对营业收入的操作成为可能。合同是可以撤销的，发货是可以收回的。最为简单的办法就是，年底通过与“兄弟企业”的合同和发货单来虚增营业收入，第二年再把合同撤销做销售退回处理。

最为著名的一个案例就是安然公司(曾经世界最大的能源供应商、世界500强第七)的“金融创新”：首先由安然公司获取大额的银行信用额度，然后把这些信用额度给那些自己能控制、又非子公司而不需要合并报表的公司，让这些公司向银行借款来购买自己的产品，从而虚假增加了安然的营业收入。

由于营业收入的这种可操作性特点，对其分析时要特别关注。重点要关注以下三点，以识别“陷阱”的存在：第一，营业收入的增长是否与营业税金的增长保持一致；第二，收入的增长是由于销售价格的增长还是销售数量的增长；第三，要特别关联交易产生的那部分收入增长。

3.2 “坏账准备”分析

“应收账款周转率”经常用来分析企业的营运能力，但是应收账款在资产负债表中是以净额表示的，当坏账准备计提数额高于应收账款增加，应收账款周转率加快。这里存在一个因“坏账准备”计提不规划而产生的风险。

应收账款的坏账计提，具有重大“可操作性”，因此，这一数据绝对是一个藏污纳垢的地方：市场景气而销售大增时，企业往往热衷于多提坏账准备，以减少当年的利润；而在年景差、营运不利时，又一股脑地把过去提的坏账准备冲回，以增加当年的利润。更大的问题在于，人们并不能确定，当他计提的时候是否真的有发生坏账的可能，而当冲回的时候是否真的收回了坏账。值得说明的是，坏账的计提和冲回多与集团公司的业务往来有关，上市公司往往会因销售收入的需要而以此做“操作”。

4 总结与建议

人们必须认识到，财务会计作为一个人文学科，是人为创造的、为人类社会服务的学科。它与化学、物理不同，会计不是“固有真理的”，是根据需要指定的。那么，也可以根据一些不合理的需要而“错误指定”。比如，上文提到“盈余管理”，或者称之为“利润操纵”。

因此，在进行财务分析时，必须要有一个怀疑的态度，充分认识到财务分析的有效性，亦不能对此尽信。一方面，要加深对各种财务指标的了解，尤其是一些特定情况下容易操作的指标，对其适用条件和有效集有清醒的认识；另一方面，要充分利用利润表、资产负债表、现金流量表进行跨表分析，避免财务陷阱而带来错误的决策。

[1] Howard Marks.投资最重要的事[M].李莉,石继志,译.中信出版社,2012.

[2] 中国注册会计师协会.财务成本管理[M].中国财政经济出版社,2013.

[3] 李雪婷.论价值投资理论的原理及在中国股市的应用合理性分析[J].中国商界,2009(11).

[4] 赵富旺.杜邦分析法在财务分析中的应用[J].现代商业,2009(17).