基于杠杆率的金融衍生产品风险研究综述

2013-07-17饶洪琳叶雄辉

赤峰学院学报·自然科学版 2013年6期

关键词：保证金衍生品外汇

饶洪琳，叶雄辉

（兰州商学院，甘肃兰州730020）

基于杠杆率的金融衍生产品风险研究综述

饶洪琳，叶雄辉

（兰州商学院，甘肃兰州730020）

近十几年来，金融衍生品交易取得了空前的发展，迅速地增加了全球的流动性.但金融衍生产品在转移和规避局部风险的同时，呈几何级数般地迅猛地积聚了风险的总量，尤其是2008年，由美国次贷危机引发的全球金融危机更使结构性金融衍生产品的杠杆率备受关注.本文基于金融衍生产品的杠杆特性，将不同杠杆率的衍生产品分成五类，对各类衍生产品的风险研究文献进行了总结，为金融衍生产品分类监管提出了新的思路.

杠杆率；金融衍生产品；风险

巴塞尔协议中的资本充足率是杠杆率最直接的反映，各大金融机构及金融衍生产品所具有的高杠杆率正是此次金融危机的主要诱因之一.2008年由美国次贷危机引发的全球金融危机揭示了金融机构以及各种金融衍生产品的杠杆率过度累计后的负面效应，促使人们对杠杆率的监管进行反思. 2010年底诞生的巴塞尔协议Ⅲ，对资本充足率进行了更为严格的规定，从新协议对资本充足率的调整中可与看出，新协议提高了资本充足率水平，也就意味着降低了杠杆率（见表1：巴塞尔协议Ⅲ和巴塞尔协议Ⅱ的最低资本要求比较）[1].

表1 巴塞尔协议Ⅲ和巴塞尔协议Ⅱ的最低资本要求比较

与此同时，为了加强对银行部门杠杆率过度积累的控制，从而避免去杠杆化过程对整个金融系统和经济体系造成危害，巴塞尔委员会在新协议中明确提出了杠杆率要求.杠杆率是一个简单、透明、无风险基础的指标，新协议要求在计算杠杆率时，银行风险敞口的测算应该包括表内项目（如衍生品交易等），以及表外项目（如贷款承诺、直接信用替代等）[2].在巴塞尔协议Ⅲ确定的资本框架下，杠杆率监管成为各大金融机构的主要目标之一.

由美国次贷危机引发的全球金融危机，引发了全球对于金融衍生产品的深刻反思.一方面，金融衍生品成为金融市场发展的重要驱动力；另一方面，金融衍生品监管缺位，亦会带来严重后果[3].

2009年，中国光大集团董事长唐双宁提出要对金融衍生品进行分类监管的理念.这一理念的提出，对金融衍生产品市场的健康发展起了至关重要的作用.他依照金融衍生品远离基础产品的程度，将其分成了五大类，本文基于这五大类金融衍生产品的杠杆特性研究，对它们的风险进行研究.

1 有真实交易背景的衍生品

1.1 外汇掉期（ForeignExchangeSwap）

外汇掉期业务，一般是指客户与银行在签订一笔即期外汇业务的同时，签订一笔金额相同、方向相反的远期外汇业务，或者是两笔期限不同，但金额相同、方向相反的远期外汇业务.王玲[4]认为就掉期交易本身的特征而言，它更适用于保值而不是谋利和投机.但是，在国际金融的实践中，掉期交易常与短期国际资本相结合，在谋取不同国家金融市场上出现的利差收益的同时避免外汇风险.从杠杆效应的角度来看，外汇掉期处于金融衍生产品金字塔的最底层，它与汇率（远期/即期）直接挂钩，是具有真实交易背景的衍生产品，其风险较低.但作为一种金融衍生产品，外汇掉期同样也存在一定的风险.

外汇掉期有可能会沦为外汇干预的风险，并且使得央行在外汇掉期中发生损失的风险增大.耿万献，蔡萌浙[5]指出，在缺乏有深度的外汇市场的情况下，远期汇率价格往往由中央银行来决定.掉期交易比央行参与的其他外汇交易给市场带来的波动更加剧烈.外汇掉期也可以与即期外汇干预(央行在即期市场买卖外汇)进行一定的组合，这就可能使央行承担巨大的风险.

郑葵方[6]在研究信息传导与美元/人民币外汇掉期的定价问题时，指出外汇掉期比外汇远期具有更加重要的市场地位和影响力，但是外汇掉期合约仍然存在风险，在具体操作时大多数主体主要凭感觉判断指示性合约，目前缺乏对所有合约市场影响力便捷有效的衡量方法.吕晖，李建平[7]在研究金融衍生工具在企业外汇风险管理中的运用时，指出在做外汇掉期交易时，一些企业为规避风险找到国外著名投资银行如美林、雷曼公司等，由于这些投资银行收到此次金融危机的冲击，不可避免地会对企业造成损失.

1.2 利率掉期（InterestRateSwap）

罗纲提出，利率掉期市场是“将不同交易主体对利率的定价集中反映在掉期价格上，商业银行能够通过掉期曲线发现市场真实利率水平”，从而为金融产品定价提供有效的基准.利率掉期与外汇掉期一样，都是处于金融衍生产品金字塔的最底层，其杠杆效应并不显著，但是，作为一种金融衍生产品，利率掉期仍然存在风险.

舒松全[8]分析认为，尽管现行的人民币利率掉期结构较为简单，而且可以减少甚至规避融资中的财务风险，从而锁定融资成本；另外，人民币利率掉期在投资中还可以有效地管理资产收益，减少投资风险.但是，利率掉期合约中包含的一系列风险，同样需要加强防范和化解.同时，他还指出，在利率掉期涉及到的各类风险中，信用风险、市值风险和利率风险是我们所面临最主要的三类风险.

2 兼具套期保值和投机功能的基本衍生品

在期货市场中，期货交易的最终目的并不是商品所有权的转移，而是通过买卖期货合约，回避现货价格风险.期货交易是一种保证金交易，其杠杆效应体现在保证金交易中，即投资者不需要支付全部资金就可以完成.保证金制度作为期货交易的基本风险控制制度，同时作为期货交易成本的重要组成部分，它的基础性地位不容忽视.因此，国内外学者对该制度的市场效应、设置原则和具体的设置方式等进行了非常全面、系统的研究.

Fish[9]等研究了芝加哥期货交易所交易的10种商品期货合约，得出的结论是保证金水平应当以收盘价、每日最高价与最低价之差的标准差、持仓量等三项指标为基准设定.Duffie[10]、Kupiec和White[11]的研究则建议在统计分析的基础上来设置保证金，从而取代传统的以持仓量、交易量以及期货交易部位等原则来设置保证金的方式.杨峰[12]从结算角度分析了保证金制度，认为保证金制度应当包括三个方面：首先，确定保证金水平；其次，设定保证金计算和追加频率；最后，还要确定保证金资产以及流动性的折扣.

罗俊鹏、史道济和房光友[13]研究了保证金设置水平高低不同的影响，并且，他认为设置保证金应当权衡市场流动性和违约概率.

蒋贤锋，史永东，李慕春[14]以大连商品交易所的数据为样本，并基于VaR分析，通过理论和实证相结合，详细分析了我国期货市场的保证金制度对调节市场风险的作用，结论表明：当保证金上调时，市场风险减少；反之，市场风险几乎不变.

李茁[15]指出理想的保证金额度，不但可以控制违约风险，同时提供具有吸引力的杠杆倍数，使市场参与者有较高的资金使用效率，并运用VAR方法求出了合理保证金比率同时进行了风险模拟得到如下主要结论:根据稳健原则和手续费最大化原则，大豆合约保证金比率降为7%，铜合约保证金比率降为9%比较合理，同时，在当前期货公司竞争比较激烈的情况下，可实行更加灵活的保证金管理制度.

张瑞君，杨柳[16]介绍了期权交易的杠杆效应，以中航油事件为例，说明了期权投机带来的损失是巨大的，人们要正确认识金融衍生产品的利弊.

3 多种市场因子模型化后的高级衍生品

3.1 信用违约互换（CreditDefaultSwap，CDS)又称为信贷违约掉期，也叫贷款违约保险，是目前全球交易最为广泛的场外信用衍生品.1998年，国际互换和衍生品协会（InternationalSwapandDerivative Association，ISDA）创立了标准化的信用违约互换合约，之后，CDS交易得到了迅速的发展.CDS的出现使得信用风险的流动性问题得以解决，并且，CDS让信用风险可以像市场风险一样能够交易，从而转移了担保方的风险，与此同时，还降低了企业发行债券的难度和成本.

到目前为止，CDS被认为是管理信用风险最有效的工具，被国际金融界广泛接受并使用，银行用此对信贷资产进行保险.近年来，在全球流动性过剩的背景下，CDS的发展越来越快.英国银行家协会（BBA）和国际互换和衍生品协会（ISDA）调查发现，从1996年末到2006年上半年，全球信用衍生品市场的规模膨胀了足足144倍；直到2007年底至2008年初，信用衍生品市场的总规模达到了62万亿美元，不过，随后在次贷危机的冲击下，它又回落至6月末的54.6万亿美元.

资料来源：国际互换和衍生品协会

盛杨，韩博印[17]认为，金融衍生品高杠杆交易是美国次级贷款危机爆发的根源.由于涉及资金链广泛断裂，引发杠杆式破坏，放大效应殃及全球.由于金融衍生品交易属于银行的表外业务，因此，其高杠杆操作使得盈亏与资金流动相差甚远.尤其是在此次金融危机中与次贷危机有关的信用违约互换所具有的高风险性，让我们清晰地认识到金融衍生产品的杠杆性操作带来的负面效应，比如，此次危机中的雷曼兄弟.

林立昕，赵阳[18]从信用衍生产品对风险的剥离和高杠杆性出发，指出信用衍生产品提高了银行资本的流动性，也为银行满足其更大的贪婪性提供了资本.面对房地产业形势的一片大好和高额利润的吸引，商业银行、投资银行和基金主体等大的金融机构开始疯狂的投入信用衍生产品的投资和交易.这样一来，风险被显著地放大.

华鸣[19]在文章中说明，美国次贷危机中的CDS具有显著的杠杆经营特征，它实行保证金交易，并且实施按市值定价的会计方法.如果CDS快速跌价，市场价值急速缩水，那么，在杠杆交易的作用下，追加巨额保证金就会给投资者带来灾难性的损失.此次危机中，CDS经过不断的衍生和放大，其规模达到了次贷的数十倍，它彻底地将整个金融市场推向了一个无法估量的系统性风险之深渊.

3.2 结构化金融产品作为现代金融市场的最新发展，目前已逐渐成为广受投资者关注的一类重要的投资工具.近年来，结构化金融产品在发达市场特别是市场经济较为完善的的欧美市场已发展得较为成熟，无论是发行主体还是产品种类都呈现出多样化的特征，可满足不同投资者的风险收益需求.

尹志峰[20]指出，结构化金融产品在生成的同时，也加入了贷款、债券和其他证券的杠杆效应，风险由此被放大了几十甚至上百倍.高风险对应的高回报率吸引了华尔街许多从事高风险的投行——如雷曼兄弟、对冲基金等.他们非常青睐金融衍生品的潜在高投资回报，但也因此蒙受了前所未有的巨大损失.

在经济金融全球化的今天，尤其伴随着我国金融业全面开放、人民币国际化进程的逐步推进，利率与汇率联动关系的研究显得日益重要.

向东，薛宏立[21]通过对中国利率汇率联动的实证检验，得出结论：中国的利率汇率机制——利率平价是一个独特的机制，它造成了中国当前金融风险的积聚，而金融风险释放的途径在于金融市场本身的完善，实现利率自由化和汇率市场化，加快利率评价过程.

郭树华，王华和王俐娴[22]通过建立计量模型以及各种检验得出结论：中美利率和汇率在长期内存在协整关系，但短期联动关系不足，我国应加快推进利率市场化进程，积极完善人民币汇率形成机制，使我国利率政策和汇率政策相互协调，促进宏观经济向内外均衡发展.

近年股市动荡深深地划上了利率调整的痕迹，甚至出现了非正常运行.因此，利率变动应协调其他金融工具操作，以缓冲对股市的冲击.刘芬华，文芳[23]通过分析1993-1997年利率调整对股市的影响，说明股市的利率弹性决定了利率的单方面变动会引起股市的快速反应和大幅波动.

从2006年春季开始显现的美国次级货款危机，到2008年初已经转变成席卷全球的金融危机，并正加速向实体经济更延.各国纷纷撬动利率杠杆，利用利率的联动性，来影响国内经济甚至国外经济的异动局面.游丽华[24]指出，利率作为货币这一金融载体的价格指数衡量指针，在一段时间内，是受各种因素的影响发生变化的.特别是在经济异动的格局下，在利率联动效应影响下，各国利率经过频繁调整，产生利率波动.运用利率杠杆的时候，不仅要注意一国的利率政策和调节与全球利率联动的外在相关性，也要重视内在的与财政、税收等政策的密切联系，同时更要认识到一国利率政策的相对独立性.

4 资产证券化产品和对冲基金

资产证券化产品以及对冲基金缺乏真实的交易背景，它们是为交易而交易，尤其是其中的合成式、非现金交割的金融衍生品.实际操作中，它们经过层层包裹，杠杆比率级数增长，其名义交易额甚至可以无限大.

4.1 担保债务凭证（CollateralizedDebtObligation，简称CDO）是近年来成长极为迅速的资产证券化品种之一.CDO是一组固定收益资产组成的投资组合，是一个由一系列信贷资产构成的资产池，并以该资产池产生的现金流为基础，向投资者发行不同系列的证券.

张明[25]归纳了CDO的特征和类型，基于两类最重要的CDO产品——现金型CDO和合成型CDO的介绍，分析了CDO产生的历史意义以及给金融市场带来的潜在风险，即在杠杆作用下，CDO被寻求高收益的投资者用来增强风险.

华鸣[19]在分析次贷危机中的金融衍生品特征时，说明支持CDO的证券池中包含了各种企业债券、杠杆贷款以及资产支持债券（ABS）.以ABS为证券池的抵押债务权益被称为资产支持型抵押债务权益（ABSCDO），这部分大约占所有CDO的65%.CDO同CDS一样，杠杆效应极大，经过层层打包，将金融市场暴露在一个前所未有和无法估量的系统性风险之下.

于延超[26]认为，以CDO为代表的资产证券化产品对本次金融危机起了促进作用和传导作用，而CDO是金融危机中损失最大的产品，信用市场的产品都可以作为CDO的担保资产.经过反复的衍生和杠杆交易，造成了潜在风险的积累.

顾凌云，余津津[27]对CDO的高风险性进行分析时，发现其高风险来源于设计思路中应当设限而未设限、风险分担设置不合理等问题，且这种高风险性被评级机构所掩饰.

4.2 对冲基金（hedgefund），也称避险基金或套利基金，是指由金融期货（FinancialFutures）和金融期权（FinancialOption）等金融衍生工具（Financial Derivatives）与金融组织结合后以高风险投机为手段并以盈利为目的的金融基金.

吴晓求，左志方，尹志峰[28]指出，对冲基金自诞生以来，就一直采用杠杆交易，可以说，杠杆交易是对冲基金的“天性”.不过，对于不同类型的对冲基金，其杠杆倍数有很大差异.近些年来，逐渐发展起来的对冲基金逐渐偏离了最初的无风险套利操作基准，而是转投高风险的金融衍生品，例如信用违约掉期、期权等.然而，对冲基金的这种高风险投资策略不仅没有降低其杠杆倍数，反而将其逐渐提高，进入“赌博式”的操作，违背了对冲的“天性”.尹志峰[20]指出对冲基金的基本特征就是高风险与高杠杆运作的结合.在新一轮的金融衍生产品创新中，对冲基金以5到15倍的杠杆比率向银行抵押贷款，转而又投资新的金融衍生产品，使得雪球越滚越大，最终到了一发不可收拾的地步.

5 高危性衍生品

王成军，费喜敏[29]在新加坡挂牌上市的中国航油(新加坡)股份有限公司(以下简称中航油)由于投资风险最高的衍生品交易，卖出看涨期权，而且在风险大于场内交易的OTC市场上进行的，并且没有采取其他的套期保值措施，导致亏损约5.5亿美元.

丁洪[30]分析中信泰富外汇衍生产品投资亏损案例时，详细分析了令其损失惨重的累计期权合约.公开披露信息显示，为了降低西澳铁矿项目和其它投资项目面临的货币风险，中信泰富主要签署了4种杠杆式外汇合约，合约杠杆倍数绝大多数为2.5倍，但这些外汇合约的风险与收益却完全不对等.他们的风险严重超出了现阶段的监管能力，因此，一旦市场逆向变动，不仅会使单个机构陷入困境，更容易波及其他机构，从而形成系统性风险.

6 总结

金融衍生产品的最大特点就是具有以小搏大的功能，具有高杠杆性.一般情况下，投资者只需支付少量的保证金就能够进行数额巨大的交易.一方面，它可以使资金的运作更有效率，可以有效的规避风险，实现套期保值，从而获得巨额利润.但另一方面，金融衍生产品也蕴含了巨大的风险，当发生亏损时，损失额也相应地扩大了几十倍，其连锁反应就像多米诺骨牌一样播散开去.根据统计数据，次贷危机爆发时美国投资银行的资金杠杆率超过了20倍，高盛为24倍，美林为28倍，雷曼为34倍.按照杠杆原理，这些大型投资机构只需要几美元的自有资金，就能撬动100美元的投资.

因此，金融衍生产品作为一把“双刃剑”，一方面促进了金融市场的活跃发展，另一方面它所具有的高杠杆效应也加剧了金融市场的风险，各国都应努力采取积极的措施.首先，应加强对流动性和杠杆率的管理；其次，考虑“金融稳定”目标的货币政策框架；最后，促进金融监管改革.具体实施应当根据各国实际情况制定相应的政策等措施，以达到维护金融安全与稳定的目标[31].

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