中国外汇储备对通货膨胀影响的实证分析

惠晓峰，王馨润

1哈尔滨工业大学 管理学院，哈尔滨 1500012伯明翰大学 数学学院，伯明翰 B15 2TT

中国外汇储备对通货膨胀影响的实证分析

惠晓峰1，王馨润2

1哈尔滨工业大学 管理学院，哈尔滨 150001
2伯明翰大学 数学学院，伯明翰 B15 2TT

从货币供应角度，结合定性分析和计量方法解释中国外汇储备对通货膨胀影响的传导关系，建立VAR模型对2003年至2011年中国外汇储备、广义货币供应量与通货膨胀的关系进行实证研究。研究结果表明，外汇储备变化1%会引起通货膨胀同向变动0.048%，对通货膨胀的积极贡献程度为19.697%，且存在2期最大滞后;外汇储备与广义货币供应量互为格兰杰因果关系，广义货币供应量是通货膨胀的格兰杰原因;三者关系表现出明显的阶段性，2008年至2011年外汇储备与通货膨胀的均衡关系消失;中国的广义货币供应量是传导关系的重要中间变量，短期内外汇储备增加不会直接作用于物价水平。相关结论为客观认识外汇储备与通货膨胀关系提供了新视角。

外汇储备;广义货币供应量;通货膨胀;传导关系;VAR模型

1 引言

在金融危机发生后，为抵御金融危机的冲击，保证经济的持续增长，中国实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，信贷规模和广义货币供应量(M2)同时呈大幅明显上升趋势，外汇收入从21世纪开始后更呈现出快速增长的势头。2007年末中国外汇储备跃居全球第一，据国家外汇管理局统计的数据，当前中国的外汇储备余额已超过3万亿美元。在M2和外汇储备同时快速增长的形势下，通货膨胀的压力一直存在［1］，多年来控通胀一直是中国政府经济工作的重要任务之一。方先明等［2］认为M2和外汇储备增加是中国近年来通货膨胀的主要推力，但其中外汇储备对通货膨胀作用效果的结论存在很大争议。货币供应量作为外汇储备影响物价水平的主要渠道［3］，在分析外汇储备影响通货膨胀时因为缺少有效的定量分析，导致三者间的关系仍未得到清晰的解答。中国属于发展中国家，历史经济数据往往呈现出阶段性的特点。本研究运用向量自回归(VAR)的方法，进一步探究外汇储备规模对通货膨胀影响的问题，建立和判断外汇储备、M2和通货膨胀三者间的关系，有助于系统分析中国的巨额外汇储备积累对通货膨胀的影响，以期为政策调控和市场预期提供参考。

2 相关研究评述

Heller［4-5］最早提出国际储备增长通过基础货币扩张将在世界范围内引起货币供应量变动，进而引发世界范围通货膨胀;Khan［6］认为，浮动汇率下国际储备的增长对物价影响水平较小;Rabin等［7］对 Heller理论的一般性产生质疑，提出 Heller理论仅能适用于20世纪70年代那一时期，而不能被广泛推广;Lin等［8］对Heller理论进行拓展，假设政府干预外汇市场，如果汇率效应大于货币冲击，外汇储备增长就会引发通货膨胀。另外一种分析角度是以Bahmani-Oskooee等［9］为主要代表的国际货币主义，认为世界通货膨胀的根源是国际收支和外汇储备增长的传递机制。在已有理论研究的基础上，Steiner［10］通过面板数据分析发现，对于实行固定汇率的国家和少数浮动汇率国家，如果货币增发没能被有效冲销或者超过货币需求的增长，国际储备积累会产生通胀压力，导致温和的通货膨胀且伴有2年的滞后期;Chaudhry等［11］认为高水平的商品和服务以及高额外汇储备对经济增长起到至关重要的作用，同时发现一些国家的外汇储备增加会降低通货膨胀。

方先明等［2］的研究结果表明，2001年后中国的外汇储备增加具有明显的通货膨胀效应;谢太峰［12］阐述了中国外汇储备规模与通货膨胀之间的关系，认为外汇储备与通货膨胀并不具有必然的因果关系，充足的外汇储备存量有时会有利于平抑物价的上涨，同时外汇储备增长并不是通货膨胀的决定性因素。此后，中国学者分别从理论和实证两个角度针对外汇储备与通货膨胀的关系进行研究。张鹏等［13］采用 Lin等［8］的卢卡斯产出函数和 Loss函数方法分析外汇储备增加对通货膨胀的传导机制，检验结果表明外汇储备增加对通货膨胀会产生较大影响;陈碧琼等［14］构建 IS-LM-BP物价波动国际传导机制的理论模型，通过检验发现外汇储备变动与物价变动在短期内和长期内均不存在动态均衡;曲强等［15］基于货币数量论和SVAR模型的实证研究表明，中国的外汇储备变动具有明显的通胀效果;邹璇［16］探讨外汇储备过高形成的通货膨胀压力机制，认为外汇储备通过货币供应量实现对物价水平的影响;宋金奇［17］、高 瞻［18］和陈文政［19］分别从实证角 度得 出结论，认为外汇储备增加不是货币供应量增加和通货膨胀的原因，但货币供应量的增加是通货膨胀的原因，外汇储备可以通过货币供应量影响通货膨胀，但外汇储备增加对物价水平的冲击很小。

上述研究由于没能考察货币供应量在外汇储备增加对通货膨胀传导机制中的动态作用而得出不同的结论。本研究拟从经济学理论出发，结合供求分析和货币创造理论解释外汇储备对通货膨胀影响的传递渠道，并通过构建VAR模型分析中国外汇储备、M2与通货膨胀三者的相关关系，实证探究中国的外汇储备积累过程中是否通过外汇占款增加引致M2的扩张，进而对通货膨胀产生动态的影响。

3 外汇储备的传导理论和中国现状分析

3.1 外汇储备的传导理论

首先，根据供求理论，当汇率变动时会影响本国出口商品与进口商品的相对需求，从国际收支平衡角度引起经常项目差额的变化，带动外汇储备的改变。同时，汇率的变化会使国内、外产品的相对价格发生改变，引起国内一般物价水平的变化［20］，导致经济的内、外部不均衡［21］。

其次，根据货币创造理论，货币供应量为

其中，Ms为货币供应量，K为货币乘数，FA为国外净资产，DL为国内信贷，λ为直接标价法下的名义汇率，FR为外汇储备余额。货币供应量取决于基础货币和货币乘数两个因素，中央银行主要以再贴现、再贷款和政府借款、财政透支以及外汇占款3种形式投放基础货币。外汇储备的增加量对应外汇占款通过商业银行的存款创造过程形成的货币供应量［22］，根据货币供给理论和中央银行资产负债表，国外净资产和国内信贷共同构成基础货币。

假设汇率在短时间内不发生变化，对(1)式两边差分可以得到

其中，ΔMs、ΔFR和 ΔDL分别为相同时间内货币供应量、外汇储备余额和国内信贷水平的变化量。

由此说明，货币供应量的变化是由外汇储备与国内信贷两方面共同决定的。当国内信贷规模一定时，外汇储备余额增加，货币供应量就会随之发生改变。

通过费雪效应方程可以进一步说明外汇储备与物价水平之间的关系。

假设在初始时刻t0，有

其中，P0为初始时刻的物价水平，M0为初始时刻的货币供应量，V0为初始时刻的货币流通速度，Y0为初始时刻的社会总产出。

在t1时刻，P1=P0+ ΔP1。

新的物价水平P1等于初始时刻的物价水平P0与t0到t1时刻的物价变化量ΔP1的总和，国际收支进入盈余阶段，国际收支顺差余额为ΔX1，此时中央银行由于国际收支发生变化积累的外汇储备余额为FR1，FR1=FR0+ΔX1。假设当期新增外汇占款以比率 r投入到商品和劳务市场，由此形成的对物价上涨压力的外汇占款为r·K·λ·ΔX1。则

其中，V1为变动后的货币流通速度，Y1为变动后的社会总产出。

假设短期内货币流通速度不变(即V0=V1)、社会总供给不变(即Y0=Y1)，则物价水平变化量为

综上，外汇储备的增加会造成货币供应量的增加，进而导致物价水平上涨，形成通货膨胀。此结论为采用货币供应量作为研究外汇储备与通货膨胀关系的中间变量提供了理论依据。

3.2 中国现状分析

在2002年以后，中国的国际收支一直保持较大的贸易顺差额，为维持人民币汇率的稳定，外汇管理当局需要购入大量的外汇，基础货币中由于外汇储备增加导致的增发货币(即外汇占款)比重增大，外汇储备占广义货币供应量的比重也从1994年的9.300%增加到2011年末的23.200%，平均占比17.100%。国外资产净额占中国流通中现金发行量均值已经超过100%，在人民币汇率缺乏弹性的情况下，外汇储备的快速增加通过外汇占款造成中国货币供给量的大幅增加，如图1所示。

国际收支的持续顺差造成外汇储备增加，一方面形成人民币升值的压力，另一方面造成人民币对内贬值或国内物价上涨的压力［23］。图2为1994年至2011年同比物价水平的趋势图，如图2所示，随着外汇储备规模扩大，2003年开始居民消费价格指数(CPI)同比指标增幅扩大，在2004年、2008年和2011年出现较为明显的波峰，年涨幅分别达到3.520%、7.310%和5.335%。赵留彦等［24］对中国货币供应量与价格水平之间关系考察的结果表明，货币供应量变化是导致物价变动的一个关键因素。在2008年金融危机发生后，由于外部需求大幅萎缩，中国出口项目一度出现负增长。在人民币投放量大幅增加以后，CPI走势完成了快速上升、迅速下降及加速反弹的过程［1］。2007年6月至2008年末CPI涨幅平均达到6.120%;2009年开始CPI由正转负，进入快速下降通道，累计下降9.900%;同年7月跌幅逐渐缩小，并于2010年1月加速反弹，持续6个月走高。

对于外汇储备增加形成的通货膨胀效应，中国人民银行创设了央行票据进行货币冲销，在短时间内吸收外汇占款引致的货币增发，以控制物价水平的上涨。

4 研究设计

4.1 计量模型的选择

外汇储备与通货膨胀在一定时间内确实存在同时增加的趋势，但并不能准确说明两者存在相关关系。VAR向量自回归模型对每一个变量建立回归方程，并利用自身滞后阶与模型中所有其他变量滞后阶演化多个时间序列数据间的相互依赖关系。这种非结构性的方法突破了传统经济计量方法以经济理论为基础来描述变量关系的局限性，对变量之间动态联系提供了严密的说明［25］。近年来，VAR模型已成为国外学者分析和预测政策效果的有效工具。在评估美国货币政策对房地产价格膨胀的影响时，Gupta等［26］采用 FAVAR 模型;Pereira 等［27］比较葡萄牙不同财政政策的效果时、Narayan等［28］分析货币政策有效性时都使用VAR模型。

本研究中，将广义货币供应量(M2)作为货币供应量的度量指标，以居民消费价格指数(CPI)衡量物价水平。M2、CPI和外汇储备均为时间序列数据，变量间存在滞后相关性，且不存在同期影响关系［14］，因此适合对其建立 VAR模型。

定义m维内生变量的n阶滞后的VAR(n)为

其中，i为被观察变量(即本研究中的物价水平和货币供应量)，yi，t为 t时刻被观察变量 i的m×1维的列向量，ui，t为m维扰动列向量。被观察变量之间可以同期相关，但不与自身滞后相关或与扰动变量相关。

4.2 变量定义

根据(6)式，本研究选取的样本区间为2003年1月至2011年12月，以月度统计数据为单位，得到108个数据，将其作为基础变量建立 VAR模型，对中国外汇储备对通货膨胀效应的传导机制进行实证检验。

在数据处理方面，采用当期人民币对美元月度平均汇率将外汇储备(FR)折算为人民币，将FR、M2和CPI取自然对数，以消除各变量时间序列数据中存在的异方差现象，分别表示为ln(FR)、ln(M2)和ln(CPI)。外汇储备与月度平均汇率来源于国家外汇管理局，居民消费价格指数数据来自国家统计局，广义货币供应量数据来自中国人民银行。

4.3 VAR模型的建立

图3为2003年至2011年ln(FR)、ln(M2)和 ln(CPI)的变化趋势图。由图3可知，物价水平增长率呈现出缓慢的上升趋势，FR与M2变化量相对急速增加。同时由于FR的变化率在2008年超出了CPI的变化率，由此在对2003年至2011年的整体数据研究后，分别建立2003年至2007与2008年至2011数据的VAR模型，研究三者的关系。

建立三组二维 VAR模型，对 ln(FR)、ln(M2)和ln(CPI)之间的两两关系分别检验，即

其中，η和ψ为被观察变量，Φn为第n阶滞后时η与ψ的相关系数矩阵。

5 实证结果和分析

5.1 单位根检验

建立VAR模型的前提是各变量具有平稳性，采用ADF方法对变量的平稳性进行检验，结果如表1所示。

检验结果表明，取对数后数据的p值大于0.050，说明在5%的显著性水平下3组变量均拒绝平稳假设，FR、M2和CPI均为I(0)非平稳时间序列，而研究变量的一阶差分序列具有平稳性。将对数一阶差分后的数据代入系统模拟建立VAR模型，即

表1 ADF检验结果Table 1 ADF Test Results

表2 协整关系检验结果Table 2 Co-integration Test Results

表3 格兰杰因果关系检验结果Table 3 Results of Granger Causality Tests

3 个方程的拟合度分别为0.108、0.115 和 0.116。

5.2 Johansen 协整性检验

ADF检验仅表明变量的平稳性，而协整检验可以揭示变量之间是否存在一种长期稳定的均衡关系。基于AIC、LR、FPE准则在VAR模型的基础上选择滞后期分别为3、5、3，采用Johansen极大似然估计法同时对3组时间序列进行协整关系检验，表2给出检验结果。由表2可知，5%的显著性水平下，各组两两变量间VAR模型至少存在一个协整关系，表明 FR与M2、M2与CPI、FR与CPI之间彼此存在长期的均衡关系［29］。

由此建立无确定趋势、有截距的协整方程为

其中，括号中数据为方程的标准差，C为外生变量。

FR与CPI之间具有同向变动关系，外汇储备每变动1%，CPI同向变动0.048%;M2随外汇储备反向变动0.278%;M2增加1单位，CPI指数减小0.318个单位。

同时，分阶段的协整检验表明，2003年至2007年，FR、M2与CPI之间分别存在两两正向协整，结果与理论分析基本一致。2008年以后，FR与CPI间长期的均衡关系消失，但是FR与M2、M2与CPI之间仍长期均衡。据此可采用格兰杰检验方法对各变量间的因果关系进行检验。

5.3 格兰杰因果检验

格兰杰因果关系检验结果见表3。从表3可知，在5%的显著性水平下(概率值小于0.050)存在以下格兰杰因果关系。

(1)FR的变化量与M2的变化量之间存在双向格兰杰因果关系;

(2)M2的变化量与CPI的变化量、FR的变化量与CPI的变化量之间存在单向格兰杰因果关系，即能以非常大的概率保证FR或M2的增加引起物价水平的增加，反之则不然。因为在检验中第3个原假设与第5个原假设被拒绝(检验概率只有0.001和0.000)，但第4个和第6个原假设不能被否定(检验概率为0.483和0.997)。

同时，以2008年作为分界点，分别对FR、M2和CPI进行格兰杰因果检验，如表4所示。由表4的检验结果可知，2003年至2007年FR与M2互为格兰杰因果关系，M2和FR都是CPI的格兰杰原因。2008年以后，FR不再是M2和CPI的格兰杰原因，而M2依然是FR和CPI的格兰杰原因。

因此，FR的增加会引起M2的增加，而M2的增加又会促使CPI的上升，这说明外汇储备增加的通货膨胀效应会因为M2的变化影响CPI。

5.4 脉冲响应函数与方差分解

通过广义脉冲响应函数可以得到系统中各变量在短期冲击下对自身和其他变量的动态响应，脉冲响应函数描述了一个内生变量在扰动项的基础上增加一个标准差大小的冲击后所做出的反应。根据本研究目的，着重考察FR和M2的变动对CPI的动态影响和传导，见图4。图4中，实线为脉冲响应函数，代表与FR和M2变化相对应的CPI的冲击反应，虚线表示正负两倍标准差偏离带。

表4 2003年至2007年与2008年至2011年格兰杰因果关系检验结果Table 4 Results of Granger Causality Tests from 2003 to 2007 and from 2008 to 2011

从上述脉冲响应函数的结果可以得到3个结论。

(1)CPI对FR增量一个新息的变动有统计上的正响应，反应幅度是0.002，在第6期后影响缓慢下降趋向于初始水平。

(2)M2对CPI整体上呈正向冲击，1～2期有较小的负向冲击，从2期以后CPI转为正响应且反应幅度较大，5期达到最大幅度0.0010，8期后影响缓慢回落。

(3)新信息的冲击引起的CPI对M2的最大响应在第5期，时间上落后于CPI对FR响应的第2期。

图5给出方差分解结果。FR对CPI的最大贡献程度仅为19.697%，如图5(c);FR对M2的平均影响为3.521%，如图5(a);M2对CPI的平均影响为5.183%，如图5(b)。说明外汇储备增加只引起轻微的通货膨胀，同时外汇储备-货币供应量-通货膨胀的传导关系不显著。

表5给出2003年至2007年和2008年至2011年变量的方差分解结果。由表5可知，FR对CPI的最大贡献度从2003年至2007年的28.765%下降到2008年至2011年的8.857%;FR对M2变动的贡献率由2003年至2007年的19.063%下降至2008年至2011年的0.898%，下降幅度为95.289%;同时M2对CPI的贡献度较前5年上升了73.546%，达到21.570%。由此可以说明，外汇储备对通货膨胀效应由广义货币供应量进行传导，同时广义货币供应量是中国外汇储备与通货膨胀传导关系的重要中间变量。

表5 2003年至2007年和2008年至2011年变量的方差分解表Table 5 Table of Variance Decomposition Results from 2003 to 2007 and from 2008 to 2011

6 结论

本研究建立和判断外汇储备、货币供应量和通货膨胀三者间的关系，利用供求关系分析和货币创造理论确定货币供应量作为货币政策的中介指标，是外汇储备影响通货膨胀的中间变量。利用计量经济理论构建 VAR模型对2003年1月至2011年12月的数据进行实证，得出中国外汇储备、广义货币供应量与通货膨胀之间存在长期的均衡关系。在此基础上，检验格兰杰因果关系，从脉冲响应和方差分解的角度分析外汇储备对通货膨胀的影响，分别对2003年至2007与2008年至2011的数据进行比较。具体结论如下。

(1)长期看，外汇储备是通货膨胀的格兰杰原因，然而当外汇储备发生1%变化时，仅能引起通货膨胀同向变动0.048%。外汇储备对物价水平的积极贡献程度为19.697%，并且存在2期的最大冲击滞后，之后物价水平会发生迅速下降和反弹。冲击响应说明，央行针对外汇储备增加导致的通货膨胀所采取的货币冲销等政策能在极短时间内缓解高物价水平。

(2)比较2003年至2007年与2008年至2011年的传递效果，外汇储备、广义货币供应量和通货膨胀三者的关系表现出明显的阶段性倾向。2008年至2011年外汇储备与通货膨胀的长期均衡关系消失，中国的外汇储备积累对货币供应量与通货膨胀变化的贡献度急剧下降，而货币供应量对通货膨胀的贡献度却迅速上升，外汇储备不再是货币供应量和通货膨胀增长的格兰杰原因，货币供应量依然是外汇储备和通货膨胀增长的格兰杰原因。研究表明，在外汇储备积累过程中，由于存在央行的冲销操作，外汇占款增加不一定在短期内引致通货膨胀发生。

(3)实证结果表明，短期内外汇储备的增加不是引起通货膨胀的直接原因。长期内，如果运用外汇储备积累对本币的币值进行干预，由于干预的高成本、货币失衡等原因，会造成物价水平的扭曲。因此，过多的外汇储备积累并不是大型新兴经济体抵制本币升值的合理选择。

上述结论为客观地认识外汇储备与通货膨胀关系提供了新视角。由于2008年至2011年的时间序列数据有限，本研究对2008年以后的实证检验尚存在局限性。

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Funded Project:Supported by the National Natural Science Foundation of China(71173060，71031003)

Biography:Dr.Hui Xiaofeng，a Shaanxi Qingjian native(1957-)，graduated from Harbin Institute of Technology and is a professor and Ph.D.advisor in the School of Management at Harbin Institute of Technology.His research interests include financial theory，exchange rate forecasts and financial risk management，etc.E-mail:xfhui@hit.edu.cn

An Analysis of Impacts of China's Foreign Exchange Reserves on Inflation

Hui Xiaofeng1，Wang Xinrun2
1 School of Management，Harbin Institute of Technology，Harbin 150001，China
2 School of Mathematics，University of Birmingham，Birmingham B15 2TT，England

From the perspective of money supply，this study combines qualitative analysis with quantitative methods to explore the conductivity relationship between China's foreign exchange reserves and inflation.This study builds VAR model to empirically study the relationship among China's foreign exchange reserves，money supply and inflation based on the data from 2003 to 2011 in China.The results show that 1%increase of foreign exchange reserves will cause 0.048%growth of inflation and the growth of foreign exchange reserves positively contribute 19.679%to inflation with two times of maximum hysteresis.In addition，foreign exchange reserves and money supply are Granger causes to each other，while money supply is the Granger cause of inflation.The relationship among China's foreign exchange reserves，money supply and inflation demonstrate distinct stages and the equilibrium relationship between foreign exchange reserves and inflation disappeared from 2008 to 2011.Meanwhile，money supply is an essential intermediate variable of the conductivity relationship between foreign exchange reserves and inflation，and the increase of foreign exchange reserves in a short term does not exert a direct influence on inflation.The conclusions in this study provide a new perspective of objective understanding of the relationship between foreign exchange reserves and inflation.

foreign exchange reserves;money supply;inflation;conductivity relationship;VAR model

Date:August 26th，2012 Accepted Date:March 14th，2013

F820

A

10.3969/j.issn.1672-0334.2013.02.010

1672-0334(2013)02-0100-10

2012-08-26 修返日期:2013-03-14

国家自然科学基金(71173060，71031003)

惠晓峰(1957-)，男，陕西清涧人，毕业于哈尔滨工业大学，获博士学位，现为哈尔滨工业大学管理学院教授、博士生导师。研究方向:金融理论、汇率预测和金融风险管理等。E-mail:xfhui@hit.edu.cn