论对赌协议在学理和实践层面的争议问题

2013-06-08侯潇潇

学理论·中 2013年4期

侯潇潇

摘要：私募股权投资已经成为一种非常普遍的投资形式，而“对赌协议”作为私募股权投资的创新性方式，由于其给商事主体带来的巨大利益，在投资领域掀起了巨大的浪潮。对赌协议作为私募股权基金中的新型的、创造性的方式，对提高中小企业竞争力，激活国内金融市场起到了关键作用，此种投资方式有其存在的合理性和必要性，应当受到法律和相关制度的保护。

关键词：对赌协议；性质；主体；合理性和必要性；完善机制

中图分类号：D923 文献标志码：A 文章编号：1002-2589（2013）11-0116-05

私募股权基金投资中的“对赌协议”，又称“估值调整协议”（Valuation Adjustment Mechanism（VAM），是投资方和融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况进行应对的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利[1]。“对赌协议”是投资协议的核心组成部分，实际上是一种财务工具，是投资方衡量企业价值的计算方式。

一、对赌协议的性质

（一）对赌协议本质是一个射幸合同

1.对赌协议的性质是射幸合同

射幸合同是指在合同订立时，合同当事人因对缔约未来效果的不确定，而对将来可能发生的不确定事项为标的订立的合同。主要包括保险合同、有奖销售合同、彩票、赌博合同。射幸合同通常有两个特点：一是合同当事人在订立合同时，合同中特定事项具有不确定性；二是合同当事人均有获得利益或损失的可能[2]。射幸合同的本质是当事人付出的代价所获得的只是一个机会，可能因此获得数十倍的利益，也可能没有利益可获。合同的效果在订立合同时不能确定[3]。这种不确定性是将“对赌协议”归类为射幸合同最根本的原因。值得说明的是，这个事项的不确定性是在合同履行层面的不确定，即该事项的发生与否决定了当事人谁来行使权利，谁来履行义务，以及如何行使权利，如何履行义务。但是将该事项以及后来的一系列后果作为合同的标的层面谈的话，这其实又是具有整体上的确定性，即当事人会在合同中做有详细的约定，根据合同由当事人意思表示一致即成立并生效原则，这种整体的确定性决定了该合同的效力的产生，也就是说，该合同在效力层面，是已经确定了的。这就是对赌协议之所以不是附条件生效合同的原因，附条件生效合同，其条件的不确定性在效力层面，而对赌协议的条件的不确定性在履行层面。

2.对赌协议与保险合同、彩票买卖合同、赌博等常见的射性合同有所区别

（1）决定合同如何履行的事实是当事人的意志因素还是意志外因素。“对赌协议”的不确定事实出现与否与缔约主体的主观意志直接相关，缔约各方约定条件的主要目的也是保证融资方能够采取必要的措施实现投资款的保值增值[4]。而相比之下，单一保险合同的事实大多是双方当事人均无法预料的意外事件，而单一彩票买卖合同、赌博的事实则纯粹为一种小概率事件。这一主观和客观的差距并不能构成“对赌协议”并非射幸合同的理由，但是这确实体现了“对赌协议”的特殊性。

（2）当事人的意志是同向还是异向，是积极同向还是消极同向。在保险合同中，双方主体都是不希望保险事实的发生的，这是消极的同向。而在彩票买卖合同，尤其是在赌博中，当事人一方希望事实发生，一方不希望，这时双方的意志是异向的。而在“对赌协议”中，双方的意志则又是同向的，而且是积极地同向，即双方都希望同一个事实的发生，大多数情况下，这个事实是融资方的盈利。

（3）付出与收益的金钱差距是大还是小。根据社会生活经验，彩票买卖合同、保险合同等传统的射幸合同当事人支付对价与获得结果的不对等比例一般较高，如彩票买受人购买彩票时所支付的对价款数额与可能的中间数额存在巨大差距[4]。而在“对赌协议”中，这个差距是不确定的，有可能非常大，即投资方的投资行为取得了巨大的回报，也有可能很小，投资与回报相等，甚至是负回报，即由于融资方经营不善而全盘皆输。因而可以看出，“对赌协议”作为商事主体间的高级的估值调整机制，是存在着诸多与民法上传统的几类射幸合同不一样的特征。

（二）对赌协议不是一个附条件合同

1.附条件合同的性质

附条件合同是指在合同中规定了一定的条件，并且把该条件的成就或者不成就作为合同当事人控制合同效力发生与否的附款[5]。该条件作为该合同中的附加条款，其成就决定了该合同效力的发生，成就时，合同生效，反之该合同就永远不会生效。法律对于生效条件的要求包括：必须是将来发生的事实；必须是不确定的事实；必须是当事人任意选择的事实；必须是合法的事实。

2.对赌协议之所以不是附条件合同的原因分析

第一，附条件合同的条件没有成就时，该合同虽已成立，对于双方当事人来说已经基于期待权获得了部分约束力，但是还没有产生行使权利，履行义务的效力，也就是说，当事人双方不需要将确定下来的条件成就之后的权利和义务作为自身的约束，更不用将其作为负担，开始为践行做准备。而在对赌协议中，即使当事人所约定的条件没有成就时，当事人已经进入了行使权利，承担义务的阶段，具体表现为投资方已经作为融资方的股东行使股东权，或者融资方已经尽其所能满足双方约定的未来的条件，在这种情形之下，双方的合同已经进入了履行阶段，因此不可能是一个由于条件未成就，所以不产生效力的附条件合同。

第二，附生效合同的法律后果在于，附生效合同一旦成立，就对当事人具有法律上的约束力，应当遵守合同的约定，无论是生效要件还是解除要件，都必须按照事实发生或者不发生的客观规律，任其自然地发生或者不发生，由此来确定合同的生效或者解除，不得人为地加以干预[6]。由此可以看出，附生效条件的条件成就与否是完全客观的，不受当事人或者相关第三人主观控制。而在对赌协议中，该条件的成就与否很多时候都是一方当事人（融资方）主观能动性的产物，例如其可以通过改经营管理，提高生产技术来促进条件的成就，获得收益。因此对赌协议不可能属于附条件合同。

二、对赌协议的双方主体

对赌协议作为私募股权投资机构的投资工具，该机构当然作为投资方成为该协议的一方主体，然而另一方主体是谁在理论和实践层面却均有争议。

一种观点认为对赌协议的主体包括投资方和融资方，其中投资方一般是海外私人股权投资基金，融资方一般都是国内具有良好成长性的民营企业[7]。

简单来说，该种观点支持对赌协议的主体为两个企业，由融资方的法定代表人与投资方签订对赌协议。该协议的履行层面则涉及两种情况。

一是该协议涉及的融资方当事人的权利和义务归属为融资方的企业，而非个人。例如，如果协议约定的事实实现，投资方将继续给融资企业追加投资；如果事实没有实现，大多数情况下体现为融资企业没有完成预定的利润目标或者上市目标，则该融资公司需要给予投资方一定的金钱补偿。这种效果归属存在很多消极后果，主要体现在融资方的法定代表人代表融资公司签订对赌协议之后，一旦赌输，要以公司财产进行偿还，因而可能存在个人财产和公司财产的混同，就算界限清楚，对赌协议毕竟具有极高的风险，对中小股东的权益保护也是不利的。

二是该协议涉及的融资方当事人的权利和义务归属于个人，而非企业。大多数情况这种权利和义务归属于控股股东，或者董事。例如，如果融资企业没有实现约定目标，则控股股东有义务溢价收回部分投资方的股权，或者允许投资方派驻董事或经理进入融资方的管理层，以减少投资企业的损失。这种归属的消极因素在于，一旦对赌协议迎来的是积极后果，即融资方赌赢，此时获得好处的融资方这个企业，比如投资方会继续追加投资，但是一旦赌输，承担责任的却是股东或是管理层，这是不公平的。这里涉及一个涉他合同要对第三人产生效力须经第三人的同意，那么如何确定第三人即股东和高管已同意这一协议，是需要进一步考量的。

另一种观点认为在对赌协议中，投资方“对赌”的相对方一般是被投资企业的原有股东（通常是控股股东），投资实践中，也经常出现投资人仅与被投资企业控股股东或者实际控制人进行对赌的情形，此时仅投资人与被投资企业控股股东或实际控制人为对赌协议的当事人[8]。

这种当事人设定同样具有上述两种后果归属，不难发现在此种当事人设定为基础的前提下，上述两种归属都是具有合理性的。因此此种当事人设定在实践中是广泛存在的，这也是笔者所同意的方式。

例如，2005年10月26日，徐工科技（000425）披露，徐工集团工程机械股份有限公司（以下简称“徐工机械”接到第一大股东徐工集团工程机械集团公司（以下简称“徐工集团”）通知，“徐工集团”于2005年10月25日与凯雷徐工机械实业有限公司（以下简称“凯雷徐工”）签署《股权买卖及股本认购协议》与《合资合同》。凯雷徐工以相当于人民币20.69 125亿元的等额美元购买徐工集团所持有的82.11%徐工机械股权，同时，徐工机械在现有注册资本人民币12.53亿元的基础上，增资人民币2.42亿元，全部由凯雷徐工认购，凯雷徐工需要在交易完成的当期支付0.6亿美元；如果徐工机械2006年的经常性EBITDA（经常性EBITDA是指不包括非经常性损益的息、税、折旧、摊销前利润）达到约定目标，凯雷徐工还将支付0.6亿美元。上述股权转让及增资完成后，凯雷徐工将拥有徐工机械85%的股权，徐工集团仍持有徐工机械15%的股权，徐工机械变更为中外合资经营企业。

再如，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定，从2003-2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000～7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。

上述两个案例即是上文阐述的两种后果归属，前者虽由股东与投资方签订，其后果却归于公司，后者即是当事人和权利义务承受人都为管理层。这样的当事人设定是最合理的，因此在实践中也是最多的。

三、对赌协议在实践中存在的合理性和必要性

（一）“对赌协议”是私募股权基金的特殊形式，也是委托代理的高级形式

私募股权基金（Private Equity Fund，简称“PE”），是以非公开方式，向特定对象募集，发起设立的投资基金的一种[9]。人民银行原副行长吴晓灵将私募股权投资基金界定为“把富人的钱集在一起，对未上市公司进行股权投资”。巴曙松认为“私募证券投资基金和私募股权投资基金共同构成了中国私募基金全貌[10]。私募股权基金的发展，大力促进了由一味死板的间接融资向灵活有针对性的直接融资方式的转变，解决了企业的资本困境，促进了金融市场的繁荣。私权股权基金的基本特征就是所有权与经营权的分离，投资人作为所有人将资金投给融资公司，并不期待其在融资公司中的管理权与控制权，其基本宗旨是通过其所持股权的增值来实现投资回报，因而一般情况下融资者的管理人就是投资基金的控制人。这种所有权与经营权的分离模式即是委托代理在商事关系中的体现，投资人将自己的资金委托给融资人经营，投资人期待回报。但是这种委托代理模式中如果委托人和代理人的利益如果出现不一致的情况时，由于代理人拥有大量的信息，很可能出现代理人利用委托人的资金侵害委托人的利益的做法。为了避免这种模式的消极后果和重大风险，“对赌协议”作为一种新型的，旨在最大限度地避免由于信息的不对称造成不公平，最大限度降低投资方风险的制度，在实践中具有非常明显的优越性。

（二）“对赌协议”能够有效避免传统私募股权基金的信息不对称的诟病，实现投资合同的实质公平

如上文所述，融投双方由于信息不对称加上委托方与代理方利益不一致的共同作用，投资方的投资行为总是存在着巨大的风险。而对赌协议由于其履行中的“赌”性，成为了避免这种不公平情况出现的重要手段。所谓私募股权投资中的信息不对称，主要体现在事前和事后两个方面：在事前方面，投资方很难及时并全面的了解被投资企业的真实财产和盈利状况，以及对未来的盈利能力予以评估；在事后方面，投资方也难有效监督企业经营者的实际经营行为，无法确保投资收益的实现[11]。而所谓对赌协议，在实践中通常体现为投资方与融资方共同设定企业未来的业绩目标，根据企业未来运营的实际绩效来调整企业的估值和双方股权比例，如果企业未来的获利能力达到了增长指标，由融资方单方行使估值调整的权利，投资方应向融资方无偿转让一定比例股权；否则，由投资方单方行使估值调整的权利，融资方应向投资方无偿转让一定比例股权。正是对赌协议中的“对赌”性质，决定了投资者的投资对于融资企业经营管理的刺激性，融资企业必须通过改善自身的经营管理，大力实现预计目标来保证自己管理层的稳定性和自己的股份持有量，这个利益需求与投资方是一致的，投资方同样希望通过融资方的向上发展来实现自己的投资利益，也就是说，这种制度最大限度地避免了由于信息不对称而给投资方带来的风险，保证了投资方的利益，实现了投资的公平性。

（三）“对赌协议”能够满足融资企业估值调整的需要

“对赌协议”的本质即是一种企业价值调整机制，即被投资企业对于其自身价值的重新评估。对赌协议的存在根源在于当事人对企业估值的分歧。通过签订对赌协议，对企业未来的业绩指标做出约定，根据企业是否实现预期目标对当事人之间的权利义务做出重新安排，以调整因企业估值过高或过低而造成的利益失衡[12]。具体而言，投资方和融资方通过股权的无偿转让来实现其持股比例的增减。在投资方投入的资金数额基本不变的前提下，当被投资企业未能实现协议约定的业绩增长目标时，投资方的持股比例增加，这样不变的资金所对应的股权就会增加，每股价值则相应降低，此时说明了投资方对被投资企业的估值下调；反之，投资方同等资金对应的股权减少，每股的价值提高，投资方对被投资企业的估值上调[13]。对赌协议是私法上财产自我估值机制的一种形式，也是最具效率的制度安排，由于尊重了双方当事人的意思自治，因而能够确保财产的有效配置[14]。通过企业价值的不断调整，实现了逐步清晰企业的市场地位，便于企业的管理者深入分析，冷静决策。

四、“对赌协议”在实践中存在的问题

（一）“对赌协议”可能导致融资企业急切获益，损害中小股东利益

由于“对赌协议”中双方的目标设定对于被投资企业的要求很高，被投资企业的管理层由于不愿失去控制权，可能会领导企业走向非理性扩张，即忽视企业长远利益和可持续发展战略，大力抢占市场，投机与冒进心态浓厚，企业将不讲究如何有效地改善经营管理，打造企业自身品牌，获得持久的市场竞争力。长此以往被投资企业必将输掉对赌，除了巨大亏损以外，企业的管理层也将易主，企业将有可能走向破产清算的尽头。对于投资企业来讲，虽然获得了大量股权，但是由于没有盈利，股权也成为其巨大的负担。同时不可忽视的一点是由于企业盈利的急切性，可能会造成企业实行虽然盈利却不分配利润的策略，即作为管理层的大股东可能会追求短期快速扩张而大量“圈占”公司资金，导致多年不分配利润[15]。根据《公司法》的规定，除了“当公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，小股东可以请求公司按照合理价格收购其股权”以外，并没有其他关于保护中小股东利润分配权的强制性规定，而请求公司回购股份意味着管理权的丧失，可能并不是中小股东投资该公司的最初动因。因而“对赌协议”的急切追求盈利性，可能损害了大量中小股东的利润分配权，而现行法律并没有合理救济。

（二）“对赌协议”可能由于双方的估值偏差而不能发挥其有利作用

对赌协议的基础是存在投资方和被投资方对于被投资企业的一个原始估值。作为被投资企业来讲，这个估值可能会由于其盲目乐观而偏高，进而与投资企业约定远远超出其承受范围的条件，最终由于管理层的巨大压力而错误决策，或者由于企业本身的素质不够而失败，付出惨重代价。而作为投资企业来讲，由于其信息的缺失，很可能会听信被投资企业的自身估值而盲目投资，设定诸多苛刻甚至不合理的对赌条件，最终自身的利益也无法得到实现。此为估值偏高的情形。同样如果双方对于被投资企业的估值偏低，即双方将业绩增长指标设定过低，则起不到对赌协议拥有的激励作用，双方的目标将无法实现。

（三）“对赌协议”的退出机制可能与现行法律规定出现冲突

根据证监会的规定，任何造成股权不确定的协议都要在上市前终止[16]。也就是说，对赌协议必须在公开发行股票前予以清理。这样规定是有道理的，是证券监管部门为了防止被投资企业IPO完成后募集的资金被控股股东用来偿还私募股权投资基金，从而损害其他股东尤其是中小股东的利益。然而私募股权投资基金，正是通过对非上市公司进行权益性投资，通过参与控制或管理使所投资公司价值得以增值，最终通过上市、并购或者管理层收购等方式出售持股已获得的基金[17]。其中上市是私募股权投资基金最重要的退出渠道[18]。这就意味着，对赌协议的签订，将使中小企业无法上市，而无法上市又导致对赌协议的签订失去意义，这个逻辑上的重大矛盾归根结底是在于我国现今尚不存在像英美法国家一样发达与完备的私募股权基金制度。

同时，根据我国《公司法》规定，有限公司的股东之间可以自由转让股权，股份公司的股权转让更是完全自由，这是有利于对赌协议的执行的。然而我国《公司法》同时又规定了“股份锁定期”，是指股东在一定期限内不得转让其所持有的公司股份[19]。如《公司法》第142条规定“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股份及变动情况，在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五；所持本公司股份自公司股票上市交易日起一年内不得转让。”如上文所述，对赌协议的主体往往是企业的管理层，而企业的管理层一般是《公司法》做规定的“董事、监事、高级管理人员”，如果公司赌输，即未达到约定的预期指标之时，他们履行股权转让义务就必须遵守上述股份锁定期的规定，且这些规定都为强制性规范，不能通过当事人的约定而排除适用。那么投资方的利益，就出现了可能无法实现的风险。

五、“对赌协议”的完善机制

（一）应当确立“对赌协议”作为私募股权基金的一种新型的、最优的方式，在我国市场投资中的合法地位

根据上文所述，“对赌协议”有利于减少投资风险，确定企业估值，满足企业发展中核心的资金要求，实现投资人投资利益的最大化。因而其在法律层面和制度层面均应受到合法保护。立法者应当对对赌协议的主体、性质、投资公司资质、对赌标的、资金管理人的信用和责任等要素做出详细规定，同时应当建立一套相对健全的对于私募股权基金的监管体系，通过公权力的加入来确保在此种投资关系中，没有无辜第三人的利益受到损害。

（二）企业应建立一套合理、全面的估值方式，小心决策，减少风险

国外对于投资企业即私募股权投资者一般采用“动态调整评估法”[20]这种评估法主要以企业未来的发展潜力和营业能力作为评价依据[12]，这种评价依据更为客观。因而在实践中，我国应当借鉴这种方式，投资方和融资方不应该仅仅被企业刚刚被市场所接受时的高速成长的业绩所迷惑，不能没有充分估计系统性风险而一味的陶醉于自身的优势之中[21]。具体而言，一方面融资方要认清自身的行业地位，对于企业的人才储备、市场占有率、团队协作能力、管理能力等做全面审查，制定符合自身情况的发展目标，以避免投资方提出不合理的要求，也避免自身压力过大而导致不合理的决策[22]。另一方面投资方需要启用专门的高级人才，仔细分析融资方的各项信息，重点是融资方的财务会计报告，在多角度全方位分析之后再进行决策，避免双输局面的产生。

（三）双方主体应采用“重复博弈”方式，避免一次性决策的风险过大

“对赌协议”之所谓风险的来源就是企业发展前景的不确定性和双方信息的不对称性，将双方的利益博弈过程设定成“重复博弈”方式[23]，则能有利的克服这两点不足。

“重复博弈”是指同样结构的博弈重复多次，其中每次博弈成为“阶段博弈”[24]，即当事人双方可以将自己的决策划分为不同的阶段，每一个阶段都有一个独立的，具体的目标。一个阶段结束，双方都有权利根据阶段性的结果来选择是继续博弈还是退出博弈，双方也可以根据此阶段过程中出现的现实情况调整博弈条款而继续博弈，这样，双方都能克服短期利益的束缚和信息风险，避免了盲目博弈所带来的损失，实事求是，最终实现共赢局面。

例如，蒙牛乳业与摩根斯坦利等投资机构签订的对赌协议即是一个运用重复博弈结构取得成功的典型案例。双方共约定了两个阶段目标，第一个阶段结束后，蒙牛的税后利润从7 786万元增长到2.3亿元，这一成功使双方有信心进入到第二次博弈之中，假使蒙牛在第一次博弈中失败，则摩根斯坦利等投资方可以选择调整博弈条款或者终止博弈，这就为双方的整体博弈过程提供了一个重要的缓冲地带，最大限度地降低了风险。

（四）双方主体应该通过“离岸公司”为平台，实现对赌协议的退出机制

如上文所述，为了保护股权的稳定性和中小股东的利益，现行法律对于对赌协议退出机制的限制是合理且必要的。因此为了实现对赌协议的可行性，双方企业最好选择一个离岸法域设立离岸公司来实施对赌协议。根据国际私法的相关规定，法人的本国法为注册登记地法律，因此该离岸公司的一切民事活动所依据的法律即为离岸法域的公司法。而离岸法域一般属于私募股权基金制度健全的英美法系，“具备保障私募股权投资有效运作的法律机制，对实施对赌协议做涉及的股票发行、股权转让、股东权利义务等法律制度已经相当完善和成熟”[25]这样双方当事人通过意思自治选择合同的准据法来规避本国法的适用，规避国内法对于股权变动和转让的限制；又由于离岸法域的资本市场“上市门槛低、上市条件灵活、审查程序简便”[26]，双方签订的对赌协议就不会因为被投资企业的上市而禁止，投资方得以通过企业的海外上市而出售股权，套利退出。

当然，离岸公司的选择机制将必然导致本国大力加强监管力度的必要性，防止离岸公司泛滥给本国金融市场带来的冲击。

六、结语

对赌协议作为私募股权基金中的新型的、创造性的方式，对提高中小企业竞争力，激活国内金融市场起到了关键作用，因此此种投资方式应当受到法律和相关制度的保护。然而在资本市场尚不健全的今天，对于此种协议的性质、主体、风险控制、标的等重要因素都没有充足的法律依据，诸多研究也仅仅是从经济学的角度而非法学角度予以切入，因而对赌协议的研究还有一段漫长的道路。

本文从法学角度和经济学角度双重角度，对赌协议分别从理论上和实践上进行了翔实地解读和分析，剖析了其主体，性质，存在的正当性，实践中的问题和解决方式，希望本文的分析和探讨能对对赌协议的理论研究和实务抛砖引玉。

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