对我国证券审核制度的思考

许昕

摘 要：太平洋证券的上市模式遭到多方质疑，不管是利益集团刻意操纵抑或监管部门监守自盗，归根结底是我国的证券审核制度出现滞后和漏洞。以股权分置改革为背景，结合我国证券市场现行的有关监管法规办法，对太平洋上市过程进行法理研究。分析结果表明，太平洋上市有一定的可行性，因为面对股改诸多的新问题，现行证券审核制度确实有所缺漏，亟须弥补与改进。

关键词：股权改革分置；股票发行上市；审批制度

中图分类号：D920.5 文献标志码：A 文章编号：1002-2589（2013）11-0098-02

一、案情介绍

2007年年底，太平洋证券登陆A股，却招来各方对其合法性的质疑。太平洋证券的上市方式很简单，首先在云南省政府和国资委的推荐下，参与濒临退市的云大科技股份有限公司的股改计划，该股改方案提出一个“换股+上市”的组合操作，由太平洋增资后的“四大股东”用部分太平洋股份换取云大科技原有股东的股份，对流通和非流通股股东差别分派换股权。此方案得到证监会的核准和云大科技股东会表决通过。股权分置改革方案的实施使得上市公司云大科技的股东转变为太平洋证券的股东，太平洋证券的股东增至两万多人，转身成为公开发行股票的公众化公司。最后，为履行在股权分置改革方案中对换股股东的承诺，中国证监会批准云大科技股改与太平洋证券定向增发、换股并重组上市组合操作；又经上海证券交易所批准，太平洋成功地绕开了IPO和并购重组两道门槛限制，实现了直接在交易所挂牌交易，股票代码为：601099。就这样，成立三年，连续两年巨额亏损，三年累计亏损8 000多万的太平洋证券公司在不到四年的时间里实现了一个完美的三级跳：增资——换股——上市。

依据对现行法规的理解，一家公司在国内上市面临两条道路：要么选择首次公开发行（IPO），要么选择借壳上市，这两条道路上分别由中国证监会发审委和并购重组委进行审核。太平洋证券上市却开辟了第三条道路，这样的另类上市前所未有，没有相关法律条文支撑，也没有证监会关于这次发行上市核准程序的公开说明，背后的利益关系随着前中国开发银行副行长王益被“双规”浮出水面，令人更加怀疑太平洋的“特批”上市只是证券市场权力寻租的一个样本。

本文将综合分析太平洋证券在缺漏制度下的上市之路，对其可行性和合法性进行法理研究，引发对制度漏洞产生原因和影响的思考，论证现行公司股票发行上市审核制度、证监部门法规以及行政监管权力配置方面存在缺陷。这有益于我们进一步反思、拷问当前证券市场监管秩序所存在的问题，从而推动证券市场在法治的保障下良性发展。

二、制度背景

股票发行上市审核制度，是一国证券监管机构对于股票发行及上市活动进行监管的法律法规及相关制度的总称。伴随着我国发行审核制度的重大变革，备受争议的股票发行审核委员会（发审委）逐渐成为核准制的核心。2003年12月5日《中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会暂行办法》开始施行。该《暂行办法》规定，中国证监会设立发审委，依照《公司法》、《证券法》等法律、行政法规和中国证监会的规定，对发行人的股票发行申请文件和中国证监会有关职能部门的初审报告进行审核。发审委以投票方式对股票发行申请进行表决，提出审核意见。中国证监会在发审委审核意见的基础上，依照法定条件核准股票发行申请。

与发行审核制度有注册制和核准制之分相类似，上市审核制度也有实质审核与形式审核之分。在实质审核模式下，除要求申请上市公司须实时、充分且真实揭露财务、业务信息外，还须符合法律法规等规定的其他条件（包括定量和定性条件），交易所的审查人员甚至须赴申请公司实地查核，以取得有关公司发展前景和财务文件真实性的一手信息，如中国台湾、日本等市场；而在形式审核模式下，只对申请公司提交申请文件进行审查，交易所主要从形式上对文件的规范性、完整性和合法性进行审查，如美国、英国等市场自律意识较强的市场。

在审核权力配置方面，2005年修订自2006年1月1日起施行的《证券法》第48条规定，“申请证券上市交易，应当向证券交易所提出申请，由证券交易所依法审核同意，并由双方签订上市协议”。但据此修订的交易所新的《上市规则》并未有具体的审查程序。从目前的实践看，在证监会核准发行人的发行申请后，交易所即行安排股票发行上市事宜，因此，可以说，交易所是有“上市审核”之名而无其实，如上文所述，我国的股票发行上市审核体制仍然是发行上市审核一体化，且基本上是以发行审核代替了上市审核，发行审核的权力变得极端重要与集中。

三、法理的质疑与分析

在中国目前现行的证券市场制度下，太平洋证券这样的上市方式饱受各方的质疑。若公司在内地沪、深两交易所上市，一般只有两条途径：首次公开发行（IPO）和借壳上市，分别要经中国证监会发审委和并购重组委进行审核。而太平洋凭借“定向增发、换股并上市”这个特别的股改方案，通过上海证券交易所请示、中国证监会办公厅批复，成功地绕开了IPO和并购重组两道门槛限制，实现了直接在交易所挂牌交易，开辟了所谓“介绍上市”的第三条道路。一系列的动作如此顺利，是否有足够的法律支持？如果是法规禁止，莫非证监会、国资委、保荐人和交易所等机构如此明目张胆地集体违法？

没有明文规定，也没有明令禁止，中国特殊的股改背景下，发展单一、缓慢的证券市场法规制度令多元化的市场行为无所适从。逐利动机驱使“经济人”寻求不同的获利途径，法律的灰色地带便成为涉险牟利的又一领域。市公司的股改方案也是五花八门，其中既有创新和突破，也有矛盾和争议，太平洋证券利用的时机是“股权分置改”。不能否认在中国，没有一款适用的法律通常能被视为“不违法”。太平洋证券终究是经过审核后成功上市的，个中必有合规之处。

“钻空子”并不是一个正确的行为，但在规则上却不能找到它的错误。虽然对于是否合法仍存在极大的争议，但毕竟有其可行性。太平洋证券钻出了中国证券市场股改与监管的一个大空子。即使把太平洋视作“特批”，它的头上也总会带着合法或是不违法的“帽子”，而这顶“帽子”真正就揭开中国股票监管制度不少的漏洞所在。

四、证券市场监管制度漏洞的原因及其影响

在太平洋特殊上市案例中，不管是监管法规或是监管部门职责，面对股权分置改革的新局面都暴露出了漏洞和缺失，甚至滋生黑幕操纵，使股改公司一方面无法可依，难以积极科学地推进股改；另一方面无法可违，钻空子之人免受惩罚，法制权威、市场秩序与公众投资者利益都会受到破坏。太平洋事件是否真正存在内幕交易或官员腐败，应由中纪委等司法部门调查，但其令证券制度在股改背景下凸现的种种漏洞，必须成为各个证券市场监管部门反思研究的课题，真正发挥好行政权力和法规指引的作用。

以下，我们联系制度、理论和太平洋事件来分析证券制度缺失的原因和影响。

1.股改方案审批难保公平

股权分置改革是一项完善市场基础制度和运行机制的改革，其意义不仅在于解决历史问题，更在于为资本市场其他各项改革和制度创新创造条件。要达到此作用，公司股改方案必须符合市场稳定发展和维护广大投资者利益的要求，其审批制度在证券制度大框架内尤显重要，漏洞也会从中而生。

2.股份发行上市审核制度落后

股票发行上市审核制度是股票市场基础性制度之一，其作用是举足轻重的。股票发行上市审核制度作为证券市场各项制度设计中的一个重要组成部分，其合理与否，不仅直接关系到证券市场的长期稳定和可持续发展，而且还直接影响到投资者的信心。设立较为完备的股票发行上市审核制度，才能够对股票发行上市行为实施有效监管，来保护投资者利益。若此类审核制度不完善、不合理，证券市场的制度基础也将遭到破坏。

3.审核权责配置不合理

证监会与证券交易所之间缺乏有效的协调。没有建立起有效的信息交换制度和联合监管制度，基本上是证监会发布命令，证券交易所执行，但责任谁负、处罚谁背，无从稽考，这也是造成审核容易出现纰漏、失职的原因之一。而事后的责任追究制度具体操作模糊不清，太平洋受质疑至今，无论是证监会内外或是上交所，都没有一方能做出有效说明，核批责任仍是谜团。

五、结论及建议

本文结合中国股权分置改革的特殊背景，运用股票发行上市审核制度、审核职权配置理论以及权力寻租理论解释太平洋证券股份有限公司的“创新”上市行为，分析结果表明，太平洋证券绕开IPO和借壳的上市审核而被“特批”上市，在证券制度有漏洞的现实情况下是具有一定可行性的，而且不违反现有规定，但由于缺少法规支持以及太多过程的非公开性，太平洋的合法性始终不能被确认。本文主要并不旨在太平洋上市是否合法的问题上得出结论，而在于从太平洋上市可行的角度，研究出证券制度确确实实存在的一些问题和漏洞。这不仅是一个法律问题，更是一个对制度的拷问。

鉴于证券制度在太平洋证券上市事件中凸显的漏洞，分析其原因和影响后，本文提出几点建议，希望能避免漏洞成为黑洞。

第一，与时俱进，结合股权分置改革，完善相关的法律条文和规范办法，并落实到实践当中。证券发行监管要以《公司法》、《证券法》规定的发行上市条件为统一标准，并争取尽快修改完成其中不适合当今经济发展状况的地方，依法监管。

第二，完善我国股票发行上市审核制度，首先是建立适应多层次资本市场体系的发行上市审核体制，分离发行、上市审核权并实现“上市市场化”；其次是逐步推动股票发行核准制向注册制的改变，实现“发行注册化”，为培育和强化股票发行的市场化基本约束和自我调节机制创造条件。

第三，改革审核方式，由于保密制度和发审委员问责制的无法落实，导致在批准公司股票发行上市上有不公平现象，也影响了审核制度的权威性。为体现公开、公平、公正原则，首先应向社会公开发审委委员名单，所有发行人、保荐人和其他中介机构均可在审核前向他们认为有必要向其说明的委员进行沟通和陈述，但应向监管机关进行说明。

参考文献：

[1]李剑锋.除旧革新的发行审核制[J].浙江金融，2002，（5）.

[2]雷增收.我国股票发行制度缺陷及完善对策[J].中小企业管理与科技（上旬刊），2011，（11）.

（责任编辑：田苗）