经营性物业资产证券化典型案例分析

2013-04-29王红岩

创新时代 2013年5期

关键词：投资信托欢乐谷越秀

王红岩

万达集团董事长王健林有句话在业内广为流传：“做住宅地产是小学生；做商务地产、写字楼、度假村等是中学生；做商业地产是大学生；做城市综合体是研究生。”可见，经营性物业开发的艰难，其中最困难的是融资环节。

下面分别以房地产证券化、企业资产证券化的典型案例，介绍经营性物业融资的创新模式。

案例一：广州国际金融中心（IFC）注入房地产投资信托基金（REITS）

广州国际金融中心（IFC）亦称广州西塔，位于广州珠江新城西南部核心金融商务区，处于新城市中心的中轴线上，是广州地标性建筑。IFC楼宇总高432米，总层数103层，是世界十大超高层建筑之一。

IFC总建筑面积45.74万平方米，包括写字楼、商场、酒店、公寓及停车场等，于2010年11月落成，商场部分同期投入使用；写字楼及四季酒店相继于2011年7月和2012年7月对外出租及投入使用。

广州国际金融中心由越秀地产（00123.HK）独立开发，累计总投资额约81亿元。由于项目投资额巨大，而据测算物业年租金回报率约5.7%-5.8%，故投资回收期需长达17年以上。

广州国际金融中心经独立第三方中介公司于2012年3月底评估的市场公允值为153.7亿元。越秀房地产投资信托基金（00405.HK）以增资方式获得越秀地产子公司Tower Top的99.99%股权，最终实现对其境内国金中心项目的并购。越秀房产基金除支付越秀地产约88.5亿元的对价外，同时承接其境内银行欠款45亿元及递延税项负债20.7亿元，实现国金中心的平价并购交易。

IFC项目房地产证券化的难点及解决

IFC注入越秀REITS，实现经营性物业证券化项目，有三个特点：一是交易金额大，交易资产总规模153.7亿元，实际交易对价88.5亿元，资金募集压力较大；二是IFC项目刚投入运营，投资回报率偏低；三是IFC资产规模是越秀REITS的两倍，是典型的“蛇吞象”式并购。为解决上述问题，越秀集团聘请了高盛、摩根士丹利、摩根大通、香港渣打、中银国际、星展银行等六家国际知名投行组成交易财务顾问团，最终制定并推行了创新的交易方式，由越秀REITS以“基金单位配售+银行融资+支付递延基金单位”的创新融资方式支付对价。并且，上述承销行与越秀REITS签定了配售包销协议，保证了基金单位的销售。

证券化对越秀地产和越秀REITS的意义

越秀地产将持有的成熟商业物业注入REITS，具有诸多意义：

一是大幅优化越秀地产财务结构，实现开发资金快速回笼，避免因持有经营商业地产沉淀大量资金，提高了开发资金周转使用效率。本次交易使越秀地产回笼现金不少于40亿元，且释放了45亿元银行借贷空间；

二是打开了越秀地产大举进军商业地产的空间，构建了商业地产开发与资本市场的通道，为后续商业储备项目的注入奠定了基础，为开发更多大型商业项目提供了保障；

从越秀REITS来看，收购IFC使越秀REITS实现跨越式发展，总资产将由2011年底的约74亿增加两倍至约230亿，经营物业面积从21万平方米增加两倍至68万平方米，一跃成为中国资产规模最大的房地产投资信托基金和亚洲最大的上市房地产信托基金之一。越秀REITS在资本市场上的地位和投融资能力有显著提高，为日后收购更多优质物业项目和吸引更多投资者的关注奠定了基础。同时，通过IFC项目的注入，越秀REITS的物业组合不断优化和扩大，增加了高端零售商业、超甲级写字楼、全球顶级酒店及服务式公寓等业态，租金收入来源更均衡。此外，通过向机构投资者定向配售，改善了越秀REITS的现有股东结构。

越秀集团及越秀房地产投资信托基金（越秀REITS）简介

越秀集团1985年在香港成立。历经28年的发展，特别是近年来的调整优化，越秀集团逐步确立了以房地产、交通基建、金融等三大现代服务业为核心产业的“3+X”产业体系。截至目前，越秀集团资产总额超过1800亿元人民币，是广州市资产规模最大、总体经济效益位居前列的国有企业集团。越秀集团旗下控有越秀地产（00123.HK）、越秀交通基建有限公司（01052.HK）和越秀房地产投资信托基金（00405.HK）等三家香港上市公司（基金）。

越秀房地产投资信托基金（越秀REITS）于2005年12月21日在香港联合交易所上市，为全球首支投资于中国内地物业的上市房地产投资信托基金。越秀REITS当前物业组合包括白马大厦、财富广场、城建大厦、维多利广场、越秀新都会广场和广州国际金融中心等六项高素质物业，物业产权面积共约68万平方米，均位于中国广州市核心商业区域。

案例二：欢乐谷主题公园门票收入资产证券化

2012年12月4日，华侨城A（000069）公告，称其“欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划”正式成立，拟通过此次资产证券化（ABS）募资18.5亿元人民币。

公告显示，本次专项资产管理计划以自成立之次日起五年内特定期间华侨城及下属两家子公司拥有的欢乐谷主题公园入园凭证为基础资产，设优先级受益凭证和次级受益凭证两种受益凭证，合计募集资金18.5亿元，募集资金将专项用于欢乐谷主题公园游乐设备和辅助设备维护、修理和更新，欢乐谷主题公园配套设施建设和补充日常运营流动资金。

“欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划”由中信证券负责发起，其核心在于将北京、上海、深圳三座欢乐谷主题公园未来五年的入园凭证打包作为基础资产，将其产生的现金流用于向投资者支付收益。本次专项资管计划发行后，上述三家公园的门票收入收款账户将被作为监管账户，相关监管银行将把现金流汇入专项计划账户，由中信证券按照约定的分配顺序向投资者分配。

资产证券化的意义

华侨城欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划是资产证券化业务重启以来，发行规模较大的项目，又是国内首支以主题公园门票作为基础资产的证券化产品。

华侨城欢乐谷门票专项计划成功发行，丰富了目前专项计划项目的基础资产类型和主体类型，将促进国内旅游文化产业与资本市场结合。

原始权益人主营业务中房地产业务占比较高，融资较为困难，通过资产证券化融资，为其开辟了一条新的融资渠道，并且通过此次资产证券化可建立良好的资金投入机制，增强资产流动性，扩展和延伸欢乐谷的品牌竞争力及影响力。

项目主要特点

本次专项资产管理计划是由多个原始权益人打包发行的资产证券化项目。

基础资产选择一年之中的某些特定月份的现金流；对基础资产（门票编码）进行特定化处理，使得基础资产界定清晰，可以与其他资产进行区分。

设置回售权和赎回权，回售条款有利于保护投资者利益；赎回条款有利于保护原始权益人利益（当剩余的受益凭证规模低于50%时，原始权益人可以通过赎回剩余的受益凭证，盘活基础资产，再次融资）。

资产证券化的概念

资产证券化（ A s s e t - B a c k e d Securitization，ABS）是指将缺乏即期流动性，但具有可预期的、稳定的未来现金收入流的资产进行组合和信用增级，并依托该资产（或资产组合）的未来现金流在金融市场上发行可以流通的有价证券的结构性融资活动。

ABS起源于美国，距此已经有40多年的历史，中国的资产证券化还只是刚刚起步，虽然最早出现于2002年，但真正受到政府支持是2005年，而后来随着美国次贷危机的爆发而停滞。当前中国正处于金融改革的创新时期，未来资产证券化发展将加速。

目前我国的资产证券化工具主要分信贷资产证券化和企业资产证券化两大类，欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划属于企业资产证券化。