上市公司董事、高管激励机制效果研究

马柯

摘要：文章以沪深两市2245家上市公司为研究样本，采用面板数据的计量方法，实证检验了上市公司董事和高管激励机制的效果。结果发现，董事和高管的薪酬激励机制发挥了显著的作用，较高的薪酬有利于提高公司绩效，独立董事的薪酬越高反而不利于提高公司绩效；而作为长期激励机制的董事和高管持股的比例与公司绩效关系不显著，存在门槛效应。

关键词：上市公司；董事；高管；激励机制；薪酬；持股

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1009-2374（2013）07-

激励理论是公司治理、人力资源管理等相关研究领域中的重要理论之一。其演进和发展可以追溯到经济学和管理学两个视角。而随着我国资本市场的发展、投资者理性的不断提高，对董事和高管的激励能否给上市公司带来更高的绩效，已成为监管部门、现有和潜在的投资者所关注的焦点问题。

1 激励问题的提出

经济学界对激励问题的研究至少可以追溯到20世纪30年代伯利和米恩斯的研究。伯利和米恩斯在1932年出版的《现代公司和私人产权》一书中，在对大量的实证材料进行分析的基础上得出了一个结论，即现代公司的所有权与控制权实现了分离，控制权由所有者转移到了管理者手中，而管理者的利益经常偏离股东的利益。

不论是经济学视角激励理论还是管理学视角激励理论，都为我们实施各种激励机制提供了理论基础。在我国上市公司董事、高管激励的实践中，薪酬激励机制从交易所一开始成立之日起就已经开始实行；而董事和高管持股一直在探索之中，持股比例整体水平较低。本文将通过大量的上市公司样本、多年度的激励机制数据和公司绩效数据来检验这两种激励机制的效果。

2 相关研究综述与研究假设

2.1 来自国外的经验证据

董事会作为公司治理的核心，直接向股东负责，代理广大股东对高管层实施监督与控制。在公司治理机制中，董事会治理机制是非常重要的内部治理机制，因此董事激励问题的重要性不言而喻。关于董事持股与公司绩效关系的研究形成了非线性关系论和线性关系论。Morck等（1988）采用1980年《财富》500家公司的截面数据，检验了董事持股与公司绩效的关系，发现二者具有显著的非单调关系：董事会成员持股比例在0%～5%的范围内，Tobin Q与董事的持股比例正相关；在5%～25%的范围内，Tobin Q与董事的持股比例负相关；超过25%二者之间正相关关系。

合理的激励机制，可以有效地激发高管的积极性，更好地执行董事会决策，为公司发展贡献力量。关于高管激励方面，多数学者认为二者之间存在显著的正相关关系。Jensen和Meckling（1976）指出管理者持有一定份额的股份，或者外部股东对管理者施加一定程度的监督，都可以减少代理成本，提高公司的绩效。还有一部分学者认为对高管的激励与公司绩效之间并不是简单的线性关系。Stulz（1988）的研究表明公司绩效最初随着管理者持股比例的增加而提高，当到达一定程度后便随着持股比例的增加而下降。

2.2 来自国内的经验证据

国内也开展了关于董事、高管激励机制效果的实证研究。例如，魏刚（2000）运用我国上市公司的经验证据来考察公司经营绩效与高管人员（包括董事）激励的关系，结果表明高级管理人员的年度报酬与上市公司的经营业绩并不存在显著的正相关关系，高级管理人员的持股也没有达到预期的激励效果。韩亮亮、李凯和宋力（2006）以深交所78家民营上市公司为样本，发现持股比例不同引起的利益趋同效应和壕沟防守效应导致高管持股与企业价值之间呈显著的非线性关系；当持股比例在8%～25%之间，持股的壕沟防守效应占主导，而小于8%或大于25%时，持股的利益趋同效应占主导。

2.3 综述小结与假设提出

总结上述研究文献可以看出，国内外学者非常关注董事、高管激励问题。从激励对象来说，包括了所有董事和高管人员；从激励机制来说，涉及到了长期激励机制（持股）和短期激励机制（薪酬），在国外由于董事、高管市场比较发达，因此更多关注的是长期激励机制，而国内长期和短期激励机制两个方面均有相关的研究；从激励效果来说，形成了董事、高管激励与绩效正相关、负相关和曲线关系的三种观点。

围绕两权分离命题，对董事、高管实施一定的激励，最终目的是解决股东与他们之间的委托代理问题。对董事、高管的激励越强，他们与股东利益的趋同性就越高，这时董事、高管激励机制发挥的是协同效应（Convergence Effect），然而当董事、高管持股比例过高时，他们在公司的影响力过大，可能会控制公司，这时他们会更多地追求自身的利益，偏离股东价值最大化，这就是所谓的战壕效应（Entrenchment Effect）。这两种效应发挥作用的不同会导致激励机制的效果不同，这也是得出上述不同实证结论的一个重要原因；导致上述检验结论不统一的一个重要原因是研究采用的数据多为截面数据（Cross-section Data），利用不同年份的数据得出不同的结论。

本文基于我国上市公司董事和高管持股比例偏低（平均值均为0.001，远小于区间效应的0.05分界点）以及董事、高管市场不发达的现实情况，提出无论是短期激励机制还是长期激励机制均与绩效呈线性的正相关关系，即认为激励机制发挥的是协同效应：

研究假设1：其他条件相同情况下，董事薪酬水平越高，公司绩效越高。

研究假设2：其他条件相同情况下，高管薪酬水平越高，公司绩效越高。

研究假设3：其他条件相同情况下，董事持股比例越高，公司绩效越高。

研究假设4：其他条件相同情况下，高管持股比例越高，公司绩效越高。

3 研究设计

3.1 样本选择

本文选择2002～2006年沪深两市上市公司的全部样本作为研究对象，然后按照下列步骤进行样本筛选：第一，剔出金融保险行业的上市公司，金融保险行业上市公司资本结构与其他行业存在较大差别；第二，剔出PT公司，这类公司业绩较特殊；第三，剔出指标不齐全的公司；第四，剔出连续5个年度中缺少年度数据的公司，保证数据平衡性。经过上述原则筛选后，符合要求的样本公司为5×449合计2245家。

在2245家样本公司中，ST公司124家，占样本总数的5.5%。样本的行业分布中，农、林、牧、渔业55家；采掘业15家；制造业1272家；电力、煤气及水的生产和供应业106家；建筑业41家；交通运输、仓储业99家；信息技术业94家；批发和零售贸易235家；房地产业74家；社会服务业75家；传播与文化产业5家；综合类189家。根据控股股东性质，样本中国有控股上市公司1742家，民营控股上市公司404家，外资控股、集体控股、社会团体控股和职工持股会控股合计99家。

3.2 数据来源

本文所用的激励机制数据、财务数据和控制变量数据均来源于北大中国经济研究中心（CCER）色诺芬（CINOFIN）数据库中的一般上市公司财务数据库和公司治理结构数据库。

3.3 变量设计

根据本文提出的四个研究假设，设计的实验变量包括因变量、自变量和控制变量。

4 描述统计与实证结果

4.1 描述统计

从各实验变量的描述性统计分析结果可以看出，2002～2006年高管薪酬的平均值为2453166元，董事薪酬的平均值为2128800元，而独立董事薪酬的平均值为37095元。董事持股比例的平均值仅为0.11%，最大值为25%，2245家研究样本中董事持股比例在0.1%以下的有1170家，超过1%的只有138家，完全没有持股的287家。高管持股比例平均值为0.14%，最大值为26%，持股比例在0.1%以下的有790家样本公司，超过1%的仅有226家。

4.2 实证结果

面板数据（Panel Data，又称平行数据）是指同时融合时间和个体双重维度的数据结构。Panel Data模型的设定和估计是由对时间与个体异质性结构的假设与分析出发展开的。由于面板数据模型拥有能够控制与刻画个体异质性、减小变量之间的多重共线性、增大自由度、提供更多信息以及利于进行动态分析与微观个体分析等优势。因此，本文采用了Panel Data计量方法。

在正式进行Panel Data分析之前，本文进行了常见的混合数据（Pool Data）的回归分析和分年度的最小二乘法（OLS）回归分析。结果显示，混合数据回归分析中，自变量dirs3、tops和inde均与两个财务绩效指标显著相关；而在分年度回归分析中，发现自变量在2002～2006年期间的各个年份中，系数的正负以及显著性水平均不稳定，同样面对文献综述部分的困境，很难得出一个比较有说服力的结论。因此，需要利用Panel Data方法克服上述研究的弊端，限于篇幅，没有报出这部分回归结果。

本文首先利用Stata9.0统计软件进行了Hausman检验，结果显示模型结果为个体固定效应模型，而不是随机效应模型。即eps和roa为因变量的两个模型（1）和（2），如下所示：

eps=（dire3，top3，inde，dbrate，toprate，control-variables）+fixed-effect+error1（1）

roa=（dire3，top3，inde，dbrate，toprate，control-variables）+fixed-effect+error1 （2）

其中，在模型（1）和（2）中的control-variables是指本文所设计的实验变量中所有控制变量，例如st等。

实证研究表明，dire3和top3均与eps和roa显著正相关，而inde均与eps和roa显著负相关。也就是说，对于董事和高管，给予充分的薪酬激励，将有利于提高上市公司的绩效；对于独立董事来说，充分的薪酬激励却发挥相反的作用。独立董事薪酬过高，在一定程度上会降低其监督的积极性，最终降低公司绩效。dbrate和toprate与财务绩效指标均不显著，换句话，董事和高管持股这种长期激励机制没有很好地发挥作用。这与魏刚（2000）等的研究结论相一致，高级管理人员的持股没有达到预期的激励效果，它仅仅是一种福利制度安排。本文认为造成这种结果的根本性原因在于我国上市公司董事、高管持股比例偏低，从描述统计中可以清晰地看出这一点。模型中的控制变量只有在模型（1）和模型（2）中均显著的才报出，不显著的控制变量的系数及P值省略。这样，本文的假设1和2得到证实，而假设3和4没有通过。

5 研究结论与启示

5.1 研究结论

通过2245家上市公司数据的描述统计和实证分析后，关于我国上市公司董事、高管激励机制效果可以得出以下几点结论：第一，从激励的水平上来看，上市公司薪酬激励水平总体上有较大的提高，而长期激励机制有待进一步完善；第二，在外部市场不够发达的情况下，董事和高管短期激励机制发挥了有效的激励作用，有利于公司绩效的改进；第三，长期激励机制没有发挥有效的激励作用，股权激励的实践效果与理论初衷相悖，仅仅是一种福利性制度安排，主要的原因在于持股比例偏低，没有发挥出协同效应，因此长期激励机制存在一个门槛效应（Threshold Effect），即持股比例超过一定临界点后才会发挥出激励效果；第四，对于独立董事来说，薪酬越高，反而发挥反作用，不利于提高公司绩效。

5.2 研究启示

基于上述研究结论，为了进一步发挥董事和高管激励机制的作用，改善公司绩效，提出以下几点政策建议：第一，优化激励机制结构，实现长短期的有机结合，特别是要增加董事和高管的持股比例，以发挥激励机制的协同效应，重启股权激励迫在眉睫；第二，完善独立董事市场，更多地发挥其声誉机制作用，而不能依赖薪酬来调动其积极性，会适得其反，对象不同导致采用的激励机制也不同；第三，注意董事、高管的人力资源特征（diversity），研究发现董事高管的人数、性别比例、年龄等与绩效存在显著的关系。

参考文献

[1] Morck， R.A. Shleifer and R. W. Vishny.Management ownership and market value： an empirical analysis [J].Journal of Financial Economics，1988，20：293-315.

[2] Jensen， M. C. and W. H. Meckling.Theory of the firm： managerial behavior， agency costs and ownership structure [J]. Journal of Financial Economics，1976，3：305-360.

[3] Stulz， R. M..Managerial Control of Voting Rights： Financial policies and the market for corporate control [J].Journal of Financial Economics，1988，20：25-54.

[4] 魏刚.高级管理层激励与上市公司经营绩效[J].经济研究，2000，（3）：32-39.

[5] 韩亮亮，李凯，宋力.高管持股与企业价值——基于利益趋同效应与壕沟防守效应的经验研究[J].南开管理评论，2006，（4）：35-41.

（责任编辑：文 森）