制度环境、行业周期效应与控制权和现金流权

摘要：控制权和现金流权普遍被认为是外生的，然而不同的制度环境、不同的行业周期阶段对其是存在异质性效应的。通过固定效应等模型发现：（1）越是成长期行业，控制权比例和现金流权比例均越高；越是成熟期和衰退期行业，控制权比例和现金流权比例均越低；越是国有企业，中央控制和地方控制国企其控制权比例和现金流权比例均越高。市场化程度越高的地区，控制权比例和现金流权比例均越低。（2）越是成长期行业，两权分离度越小；越是成熟期和衰退期行业，两权分离度越大；越是国有企业，无论是中央控制还是地方控制国有企业其两权分离度越小；市场化程度越高的地区，两权分离度越大。（3）制度环境分组下行业周期对控制权和现金流权具有差异性效应，行业周期在市场化程度更高的地区更能对两权分离度产生效应。

关键词：制度环境；行业周期；控制权；现金流权；内在效应

中图分类号：F275.1 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2013）05-0066-09

一、引言

上市公司的实际控制权被终极控制人通过金字塔结构、交叉持股等方式间接控制，导致了控制权和现金流权的分离，背离了“一股一权”的原则。目前的研究主要是关于控制权和现金流权及其分离度的经济后果分析，如价值效应的相关研究。而关于控制权和现金流权分离的影响因素研究的文献很少，少有的的研究主要集中于某一个特殊的时点，如IPO的决定，资产的重组或收购等事件背景等文献。大多数的研究视控制权和现金流权为外生变量，与生俱来的，但现实中不同的制度环境和行业特征下是存在差异的，是内生于某些特定因素的，不同的行业特征下控制权和现金流权分离带来的代理冲突也并非一致，成长期行业自由现金流较少，代理冲突较小，而成熟期行业的自由现金流较多，代理冲突较大，在选择两权分离度时应该需要考虑的。另外我国特殊的制度背景下，企业产权性质之间存在较大的差异，存在国有企业与非国有企业，存在中央控股的国有企业和地方控股的国有企业，区域之间发展不平衡，市场化程度差异下控制权和现金流权也会存在较大的差异。

基于上述分析，本文的主要贡献是：系统分析行业周期对控制权和现金流权及其分离度的效应研究；不同产权性质下控制权和现金流权及其分离度形成的差异分析；不同区域发展下控制权和现金流权及其分离度形成的差异分析；拓展了控制权和现金流权及其分离度的影响因素方面的文献。

二、理论分析与研究假设

目前关于控制权和现金流权及其分离度的影响因素研究的文献较少，研究主要集中于某一个时点，如IPO的决定，资产的重组或收购等特殊的事件背景。De Angelo and De Angelo（1985）[1]表明控制权和现金流权分离的重要原因是控股股东可以保留较大的控制权，而无需承担过多的现金流风险，可以防止由于信息不对称下外部股东的干扰，避免引起经理人价值型投资低效，一定程度上有利于企业发展。双层级股票（Dual class shares）对应着不对等的控制权和现金流权，导致两权之间发生了分离。Lehn et al.（1990）[2]表明不同的企业在不同方式下巩固控制权时面临不同的成本和收益，分析了一些公司在双层级注资和一个私售股份交易间如何选择，表明双层级注资方式在降低融资的成本方面优于私售股份交易。Taylor and Whittred（1998）[3]分析了在澳大利亚的1984年至1989年的IPO公司，研究发现选择双层结构的公司有助于创始人股东的人力资本得到保护，是选择双层结构公司的原因，支持了创始人人力资本假说。Amoako-Adu and Smith（2001）[4]研究了1979—1998在多伦多上市的双层级IPO公司，表明双层级结构的选择与控股股东类型紧密相关。Smart and Zutter（2003）[5]分析了双层级公司和单层级公司之间折价的程度比较，发现双层级公司折价的程度比单层级公司更少。Cronqvist and Nilsson（2003）[6]发现家族企业更可能发行双层级的股票。Villalonga and Amit（2006）[7]发现第一代家族企业不太采用双层级公司模式。国内研究控制权和现金流权分离的影响因素的文献鲜见，张华等（2004）[8]的研究发现终极控制人通过金字塔方式加剧控制权与现金流权的分离，造成了更大的代理冲突。毛世平、吴敬学（2008）[9]研究发现，不同类型金字塔结构对涉农上市公司终极控制人所有权和控制权产生了不同的影响。现有文献关于行业周期特征对控制权与现金流权效应方面的文献很少，本文将系统分析行业周期对控制权和现金流权及其分离度的效应；不同产权性质下控制权和现金流权及其分离度形成的差异；不同区域发展下控制权和现金流权及其分离度的差异。

成长期行业，由于自身发展处于起步阶段，具有较好的投资前景，然而自身相关的治理机制还相对较弱，缺乏完善的公司治理体系，如果股权太分散则会导致决策效率低下，具有良好的投资项目则难以实施，一定程度上损害了公司价值，治理机制不健全，则需要股权相对集中，正如De Angelo and De Angelo（1985）[1]表明的控制权比例的提升有助于发挥管理层的积极性，防止外界信息不对称股东的干扰，使投资更有效率。所以此情况下，股权集中成为治理机制不健全的替代，越是成长期行业，控制权比例和现金流权比例均越高。而随着公司年龄的增加，行业发展逐渐趋于稳定，由于监管机构要求上市公司进行完善的公司治理建设和相关的信息披露，相应的公司治理体系发展较好，此情况下，公司的治理机制比较健全，发挥出公司治理的价值效应，有效治理机制成为股权集中的替代，能够对管理层进行有效的权利制衡，所以越是成熟期和衰退期行业，控制权比例和现金流权比例越低。另外中国仍处于转型经济时期，整个市场还不是完全的市场经济，法治建设还需加强，国家股权的集中一定程度上有利于弥补市场机制缺失带来的负面效应，所以越是国有企业，无论中央控制还是地方控制国有企业其控制权比例和现金流权比例会越高。中国的区域发展不均衡，市场发展步伐不一致，导致各地区的政府干预程度、要素和产品市场的发展以及法律机制的健全等存在较大的差异，市场化程度越高的地区，市场机制越能有效的发挥作用，替代了股权过于集中的主体内部行为，但在市场化程度越低的地区，市场机制缺失，股权集中则有助于决策效率的提升，管理层能力得到更有效的保护，类似于Taylor and Whittred（1998）[3]提出的管理者人力资本保护的假说。所以市场化程度越高，控制权比例和现金流权比例会越低。

基于此本文提出假设1：

假设1a：越是成长期行业，控制权比例和现金流权比例均越高；越是成熟期和衰退期行业，控制权比例和现金流权比例均越低。

假设1b：越是国有企业，无论中央控制还是地方控制国有企业其控制权比例和现金流权比例均越高。

假设1c：市场化程度越高的地区，控制权比例和现金流权比例均越低。

控股股东金字塔持股下具有两面性，存在激励效应和侵占效应，现金流权比例越高其价值效应越大。当控制权和现金流权发生分离时，现金流权比例越低，两权分离度越大，控股股东越有动机去侵占中小股东的利益①。成长期行业往往拥有更多的投资机会，自身的自由现金流较少，两权分离度较小情况下，自身拥有较大比例的现金流权，相比于控制权较大而现金流权较小的大股东，成长期行业的大股东通过非正规渠道利益输送而利己的成本较大，所以越是成长期行业，两权分离度越小。而随着公司的发展，行业的投资机会逐渐减少，公司处于稳定的发展阶段，此时存在较多的自由现金流，给大股东利益侵占其他股东带来了天然的机会，大股东则可能会降低现金流权的比例而投资于其他具有成长性的行业，通过资产剥离、担保抵押等内幕交易而利己的成本较少，所以越是成熟期和衰退期行业，两权分离度越大。国有企业、中央控制和地方控制的国有企业的产权属于政府，政府作为非个人的组织，通过非正规渠道把利益输送给国家的概率很小，从动机看，政府控制的公司没有必要刻意的减少现金流权的持有，所以越是国有企业，无论是中央控制还是地方控制国有企业，其两权分离度越小。市场化程度越高的地区，法律机制比较健全，投资者权益得到保护的程度比较大，不用过于担心大股东通过减持现金流权而侵害投资者利益，而在市场化程度越低的地区，恰好相反，市场机制较弱则需要两权保持一致防止大股东的侵占行为。

基于此本文提出假设2：

假设2a：越是成长期行业，两权分离度越小；越是成熟期和衰退期行业，两权分离度越大。

假设2b：越是国有企业，无论是中央控制还是地方控制国有企业其两权分离度越小。

假设2c：市场化程度越高的地区，两权分离度越大。

三、实证研究

（一）行业阶段划分和样本处理

作者手工查阅中国统计年鉴，按照增长率产业分类法核算出各行业的总产值，划分出成长期行业和成熟阶段行业②。依据行业周期的划分思想，选取了后阶段2000年至2011年的数据，删除非正常的公司样本如ST、PT公司，金融类上市公司以及无法计算控制权和现金流权比例的公司，数据主要来自CCER和CSMAR数据库，市场化指数资料主要来源于樊纲等（2011）③。

（二）研究方法④

y=f（x，state，ystate，market，control_variable）

其中y表示被解释变量，包括vr、cr、src、srr。具体定义是控制权（vr）指实际控制人与上市公司股权关系链或若干股权关系链中最弱的一层或其总和。现金流权（cr）指实际控制人与上市公司股权关系链每层持有比例相乘或其持有比例相乘之总和。两权分离度1（src）表示控制权与现金流权的差值。两权分离度2（srr）表示控制权与现金流权的比值。

主要解释变量：x表示行业周期变量，分别是x1、x2、x3、x4，其中x1（0表示衰退期；1表示成熟期；2表示成长期）、x2（1表示成长期，0表示非成长期）、x3（1表示成熟期，0表示非成熟期）、x4（1表示衰退期，0表示非衰退期）。state（1表示国有企业，0表示非国有企业）。ystate（1表示中央控股国有企业，0反之），dstate（1表示地方控股国有企业，0反之），market表示市场化程度指数。

其余变量为控制变量：agencycost表示代理成本变量（管理费用/销售收入）；Lev表示总负债/总资产；Lnsales表示销售收入对数；roe表示净利润除以净资产；ia表信息不对称变量（固定资产除以总资产）⑤。

（三）结果分析

1. 描述性统计。从表1中可知，现金流权中位数0.319，均值0.340，相差较小；控制权中位数0.389，均值0.398，相差较小，从最小值、25分位数、50分位数、75分位数和最大值的比较看，控制权比例均大于同组的现金流权。两权之间的分离度指标src表示控制权与现金流权之差，统计均值结果看，控制权比现金流权多0.058，另外从控制权与现金流权比值的均值结果看，控制权是现金流权的1.425倍。中央控股的国有企业占比为0.333，地方控股的国有企业占比为0.437，均占较大的比例。代理成本变量中位数0.041，均值0.048。成长期行业占比0.301，成熟期行业占比0.551，衰退期行业占比0.148，此比例与梅波（2012）具体的行业占比0.274，0.568，0.158比较类似。其余变量的最小值、分位数和最大值也均在合理的范围内，样本选择是合理的。⑥

2. 验证研究假设1。通过表2得知，在固定效应模型x1fe、x2fe和随机效应模型x1re、x2re中发现越是成长期的行业其控制权比例更高，且在1%的显著性水平上正相关，主要是因为成长期行业市场自身治理机制不是很健全，在不完善的法律市场中，股权集中一定程度上有助于弥补法律机制的不健全。而在x3fe、x3re模型中发现越是成熟期的行业其控制权比例更低，分别在1%和10%的显著性水平上负相关，在x4fe、x4re模型中发现越是衰退期的行业其控制权比例更低，分别在10%和1%的显著性水平上负相关，主要是因为成熟期和衰退期行业其自身的治理机制已经较完善，相应的治理方式已经建立，控制权比例则可能较低。在全部模型中发现市场化程度与控制权比例在1%的显著性水平上负相关，主要是由于市场化程度越高，市场识别机制更强，投资者保护程度较高，市场机制的作用替代了大股东控股。在全部模型中发现越是国有企业其控制权比例更高，越是中央控制的国有企业其控制权比例更高，且均是显著正相关。特殊的背景导致国有股的企业往往具有较高的控制权比例。本文还用地方国有企业替代中央国有企业的回归模型中，也发现与上述类似的研究结论。

通过表3得知，在固定效应模型x1fe、x2fe和随机效应模型x1re、x2re中发现越是成长期的行业其现金流权比例更高，且在1%的显著性水平上正相关。而在x3fe、x3re模型中发现越是成熟期的行业其现金流权比例更低，分别在1%和10%的显著性水平上负相关，在x4fe、x4re模型中发现越是衰退期的行业其现金流权比例更低，分别在5%和1%的显著性水平上负相关。在全部模型中发现市场化程度越高，现金流权比例越低，在1%的显著性水平上负相关。在全部模型中发现越是国有企业其现金流权比例更高，越是中央控制的国有企业其现金流权比例更高，且均是显著正相关。用地方国有企业替代中央国有企业的回归模型中，也发现类似的研究结论。上述实证结论支持了研究假设1。

3. 验证研究假设2。通过表4得知，在固定效

③限于披露的及时性，为了有效地利用样本，其中2010年和2011年的市场化指数用2009进行替代。另外文中变量进行了1%的winsor处理。

④文中的数据是公司年度的面板数据，现实中难以判别非观测效应与解释变量之间的关系，模型检验同时采用固定效应和随机效应等模型，有效地解决了异方差和序列相关性问题，另外共线性VIF较小，不存在严重的共线性。

⑤一般认为有形资产越多，无形资产较少具有较低的信息不对称程度。

⑥由于中央控股公司年度样本较少，存在7 759个，进入回归模型中的样本是7 759个。另外在描述性统计中所有变量的样本均是7 759个的结果值与此报告值类似。

⑦同样用地方国有企业替代中央国有企业的回归模型中，也发现类似的研究结论。

⑧在进一步分析中是采用固定效应的处理方法，同样采用随机效应模型也得出类似的研究结论，限于篇幅未进行报告。

参考文献：

[1]DeAngelo，H.and DeAngelo，L.Managerial ownership of voting rights：A study of public corporations with dual classes of common stock[J]. Journal of Financial Economics，1985，（14）：33-69.

[2]Lehn，K.，Netter，J.and Poulsen，A.Consolidating corporate control：Dual-class recapitalizations versus leveraged buyouts[J]. Journal of Financial Economics，1990，（27）：557-580.

[3]Taylor，S.and Whittred，G.Security design and the allocation of voting rights：Evidence from the Australian IPO market[J]. Journal of Corporate Finance，1998，（4）：107-131.

[4]Amoako-Adu，B.and Smith，B.Dual class firms：Capitalization，ownership structure and recapitalization back into single class[J]. Journal of Banking and Finance，2001， （25）：1083-1111.

[5]Smart，S.and Zutter，C.Control as a motivation for underpricing：A comparison of dual and single-class IPOs[J]. Journal of Financial Economics，2003，（69）：85-110.

[6]Cronqvist，H.and Nilsson，M.Agency costs of controlling minority shareholders[J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis，2003，（38）：695-719.

[7]Villalonga，B.and Amit，R.Benefits and costs of control-enhancing mechanisms in U.S family firms，working paper，HBS and The Wharton School，2006.

[8]张华，张俊喜，宋敏.所有权和控制权分离对企业价值的影响[J].经济学（季刊），2004，（3）：1-14.

[9]毛世平，吴敬学.金字塔结构与控制权和所有权[J].农业技术经济，2008，（3）：81-88.

责任编辑、校对：马彦丽

Institutional Environment， Industry Cycle Effects and Control Rights and Cash Flow Rights

Mei Bo1，2

（1. Department of Accounting ， Chongqing Three Gorges University， Wanzhou 404120， China；

2. The Department of accounting ，Nanjing University， Nanjiang 210093， China）

Abstract： Control rights and cash flow rights is generally considered to be exogenous， however， the different stages of industry cycles exist heterogeneity effect on it in our particular environment. Through fixed effects model we find that： （1）the proportion of control rights and cash flow rights is higher in growing industries； the proportion of control rights and cash flow rights is lower in maturity and fading industries. The proportion of control rights and cash flow rights is higher in state-owned enterprises， central control and local control enterprises. The proportion of control rights and cash flow rights is lower in higher degree of market areas. （2） The separation is smaller in growing industries； the separation is greater in growing maturity and fading industries. The separation is smaller in state-owned enterprises， central control and local control enterprises. The separation is smaller in higher degree of market areas. （3） The industry cycle system of environmental groups have different effects on the control rights and cash flow rights， the industry cycle in the higher degree of market area can produce effect of separation of two rights.

Key words： Institutional environment； Industry cycle； Control rights； Cash flow rights； Internal effect