VC/PE借壳上市退出的法律风险

杨春宝

中国VC/PE市场经过十多年的持续快速增长后，在2012年迎来了凄风苦雨的一年：VC/PE不仅筹资非常困难，退出渠道也因境内IPO停滞、境外中国概念股信任危机而受阻。2013年，中国VC/PE行业仍然持续了2012年的发展态势。在这样的背景下，硅谷天堂在证券市场的两个动作引起业内注目。

借壳上市引发的思考

2012年11月5日，停牌4个月的博盈投资（000760.SZ）发布关于定向增发方案的董事会公告。根据其定向增发方案，博盈投资拟以4.77元/股的价格向英达钢构及长沙泽瑞、长沙择洺、宁波贝鑫、宁波理瑞、天津恒丰6家PE机构非公开发行3.14亿股新股，募集资金约15亿元人民币，其中5亿元用于向天津硅谷天堂桐盈科技有限公司购买其全资子公司武汉梧桐硅谷天堂100%股权，3亿元用于向武汉梧桐硅谷天堂的全资子公司Steyr Motors GmbH（以下简称“奥地利斯太尔”）增资。值得一提的是，据有关媒体报道，武汉梧桐硅谷天堂系天津硅谷天堂桐盈为收购奥利地斯太尔刚刚于2012年3月成立的项目公司，对奥利地斯太尔的收购于2012年4月实施，收购价格约为2.8亿元人民币。

定向增发完成后，博盈投资原第一大股东持股比例由原来的7.18%稀释为3.08%，而英达钢构则以15.21%的持股比例成为第一大股东；博盈投资的主要资产也变更为通过持有武汉梧桐硅谷天堂的100%股权而间接持有奥地利斯太尔的100%股权，后者为柴油发动机设计、制造、销售公司。

2013年1月31日，博盈投资临时股东大会审议通过了定向增发方案以及购买武汉梧桐硅谷天堂100%股权的议案。如果这次定向增发获得证监会核准并顺利实施，天津硅谷天堂桐盈有望在较短的时间内，迅速实现投资与退出，并获得76%的收益。

2012年12月19日，上市公司*ST盛润A（000030.SZ）以新增股份换股吸收合并富奥汽车暨关联交易事项获得中国证监会核准，2013年3月13日，*ST盛润A再次发布公告称，并购双方同意以2013年3月12日为资产交割日并已完成交割。富奥汽车因此成功借壳上市。硅谷天堂通过持有富奥汽车第二大股东天亿投资18.29%的股份而参与了此次借壳上市，天亿投资持有富奥汽车19.64%的股份。

硅谷天堂的上述两起案例引起了VC/PE界的广泛兴趣，更有论者认为，硅谷天堂开创了IPO之外一个新的退出渠道。其实，IPO从来都不是VC/PE退出的唯一渠道，只是因为在中国证券市场IPO的发行市盈率比较高，专做Pre-IPO的PE机构个个赚得盆满钵满，才让大家忽略了其他的退出渠道。

据清科研究中心的一项统计，2012年上半年，中国VC/PE市场共发生212笔退出交易，涉及IPO退出交易174笔，股权转让、并购、管理层回购退出交易32笔，虽然IPO仍然是主要退出方式，但占比已经出现下滑趋势。进入2013年，境外中国概念股信任危机仍然未见好转，不少中概股纷纷选择私有化退市，境外上市退出几无可能；境内IPO继续暂停，何时恢复尚无法确定，即使IPO重启，鉴于已有800多家企业在排队等待，IPO等候周期将会更加漫长。因此，VC/PE必须考虑选择IPO之外的退出方式。

择“壳”需谨慎

借壳上市是可选择的退出方式之一。所谓借壳上市，是指非上市公司通过收购等方式获得上市公司（即所谓壳公司）的控制权，并将其相关未上市资产和业务注入壳公司，从而间接实现收购方未上市资产和业务上市。因此，借壳上市本质上是对壳公司的并购重组。与IPO相比，借壳上市具有周期短、成本低、程序相对简单、审核要求低等优势，成为很多房地产企业和券商等实现上市的一种重要方式。同样，借壳上市也可以成为VC/PE所投资企业的上市选择方式之一。然而，借壳上市也存在着很多法律风险。

壳资源本身具有很高的法律风险和财务风险。VC/PE投资的企业如果借壳上市，通常不会通过二级市场收购壳公司，而是采取先造“净壳”、再由壳公司吸收合并借壳方、最终实现借壳方整体上市的路径。寻找“净壳”并非易事。从借壳方角度看，“净壳”应当是无资产负债、无法律纠纷、无违反上市交易规则的空壳公司，而事实上，愿意出让“壳”的上市公司绝大多数属于经营差、负债重、治理乱的企业，大股东通常在公司严重亏损、重整无望的情况下才会卖壳。如何查清壳公司的债务、责任与风险，如何剥离债务、剥离不良资产与业务是借壳方必须首先面对的难题。

由于信息不对称，壳公司可能会隐瞒有关不利信息（特别是隐性债务，如担保等），从战略制定到实施，借壳方都必须进行周密地计划与充分地准备，委托律师、会计师、财务顾问、技术专家等专业人士对壳公司进行全方位的尽职调查，全方位、多角度地了解壳公司，以识别、界定和规避法律风险、财务风险等，准确判断壳公司的真实价值。

查清壳公司的债权债务、资产与业务，识别、界定其法律、财务等方面的风险，只是成功借壳的第一步，剥离债务、不良资产与业务才是关键。这不仅仅需要充分利用各类专业人士的专业智慧，集思广益，还需要壳公司、壳公司大股东、壳公司债权人、壳公司员工，甚至政府、法院、银行等机构的全面配合。证监会对策划重大资产重组方案的停牌时间限定为30天，在此期间内，若重组方案无法获得董事会通过，上市公司在未来3个月内将不得再策划重大重组事项。在如此短的时间内提出可行的重组方案并非易事，因此，一些券商走完借壳上市之路需要耗费数年之久。

“借壳”核准更严格

借壳上市的实质内容是为壳公司换股收购借壳方，其方案一般会涉及壳公司原资产和业务的剥离、壳公司向借壳方定向发行新股、壳公司反向收购借壳方的股权或资产等安排，因此，借壳上市通常需经中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）发行审核委员会审核其定向发行股票，经中国证监会上市公司并购重组审核委员会审核其重大资产的出售和收购。如果壳公司股权中包含国有股权，还需经相应的国资管理部门批准；如果收购方涉及外资，还需经商务部批准；如果收购方为特定行业，还需经行业主管部门批准。

具体而言，壳公司向借壳方发行股票，属于《上市公司证券发行管理办法》规定的上市公司采用非公开方式、向特定对象发行股票的行为，即属于非公开发行股票的情形，应符合《上市公司证券发行管理办法》第三章的要求，并经中国证监会发行审核委员会的审核。

根据《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条的规定，上市公司及其控股或者控制的公司购买、出售资产，达到下列标准之一的，构成重大资产重组，须经中国证监会上市公司并购重组审核委员会审核：（1）购买、出售的资产总额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到50%以上；（2）购买、出售的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司同期经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到50%以上；（3）购买、出售的资产净额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到50%以上，且超过5000万元人民币。借壳上市需取得壳公司的控制权，显然已经达到上述标准，须经审核。

鉴于借壳上市往往伴随着一些违法以及损害中小投资者合法权益的现象，2011年修订的《上市公司重大资产重组管理办法》对于借壳上市在产权清晰、治理规范、业务独立、诚信良好、经营稳定和持续经营记录等方面执行与IPO趋同的标准。该办法规定：自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的，除符合该办法第十条、第四十二条规定的要求外，上市公司购买的资产对应的经营实体持续经营时间应当在3年以上，最近两个会计年度净利润均为正数且累计超过2000万元人民币。而该办法第十条、第四十二条规定的要求包括：符合国家产业政策、定价公允、资产权属清晰、有利于增强持续经营能力和持续盈利能力、增强独立性、法人治理结构健全有效等。

上市公司并购重组审核委员会将会就能否满足以上全部要求对借壳上市企业进行审核。

此外，借壳上市涉及上市公司控股权的变更，如果以协议收购方式或者举牌方式取得壳资源，则需遵守中国证监会关于要约收购及其豁免的规定。《上市公司收购管理办法》规定，收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续增持股份的，应当采取要约方式进行。要约收购不仅会大大增加收购成本，甚至可能会导致收购失败。因此，在实施借壳上市时，如果符合条件，收购方往往会同时向中国证监会申请豁免要约收购义务。

中国证监会对每个审核事项均有细化的明确要求，并由专门机构实施审核，审核十分严格，未获核准的案例屡见不鲜。以广受关注的博盈投资定向增发案为例，虽然相关方进行了十分复杂的设计，试图绕过重大资产重组和借壳上市，但该方案能否获得中国证监会的核准尚不得而知。该公司发布董事会公告后不久，深交所即向其发出关注函，对以下事项予以高度关注：（1）本次交易是否属于向同一对象发行股份购买资产情形；是否构成重大资产重组，是否属于借壳上市情形；（2）各发行对象、武汉梧桐硅谷天堂股东及实际控制人、公司现有股东及实际控制人和董事、监事、高管等相互之间是否存在关联关系及一致行动关系或其他利益安排；认定发行后公司控股股东和实际控制人的依据；（3）标的资产（即奥地利斯太尔）历史经营业绩情况，与业绩补偿数据间的巨大差异及相关风险；公司以极高溢价收购标的公司股权的作价依据及其合理性、相关风险；（4）武汉梧桐硅谷天堂除标的资产外，是否还有其他资产、负债等；是否涉及诉讼、仲裁等事项，是否存在对外担保、资金被占用等情形，资产是否存在瑕疵；（5）交易涉及境外事项的审批程序及相关风险。我们可以合理地相信，深交所关注的事项必然也是中国证监会发行审核委员会关注内容的一部分，如果博盈投资不能予以合理解释，其不被核准的风险将显著增加。

能否成功退出取决于整合

如果以协议收购方式或者举牌方式取得壳资源，收购方经中国证监会同意免于以要约方式增持股份，根据《上市公司收购管理办法》的规定，其前提是“上市公司面临严重财务困难，收购人提出的挽救公司的重组方案取得该公司股东大会批准，且收购人承诺3年内不转让其在该公司中所拥有的权益”，或者“经上市公司股东大会非关联股东批准，收购人取得上市公司向其发行的新股，导致其在该公司拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%，收购人承诺3年内不转让本次向其发行的新股，且公司股东大会同意收购人免于发出要约”，显然包括PE在内的收购方获得的壳公司新股须冻结三年。

而《上市公司重大资产重组管理办法》第45条也规定，特定对象通过认购发行的股份取得上市公司的实际控制权的，其以资产认购而取得的上市公司股份在36个月内不得转让。换言之，因借壳上市取得壳公司定向增发的股份须冻结三年。

根据上述规定，PE通过借壳上市方式退出，其实际退出时间是在借壳成功之后的三年以后。届时能否成功退出，则取决于二级市场上的股价表现，但根本上则取决于借壳之后的整合。

众所周知，在全球范围内失败的并购案例中，除了少部分是因为前期尽职调查不充分外，绝大部分直接或间接起因于并购后企业整合的失败。整合工作包括企业经营战略整合、资产和债务整合、财务和税务整合、企业组织结构整合以及企业员工整合等，但最为重要也最容易失败的是企业文化整合。相对而言，“净壳”的整合相对容易一些，而通过二级市场收购或者先定向发行新股再处置壳公司原有资产和业务的借壳上市方式，整合失败的风险会比较高。以博盈投资为例，即使其借壳成功，其整合工作也将是一项浩大的工程，稍有不慎，就可能满盘皆输。若整合失败，股价难有出色表现，此次认购新股的6家PE如何退出将会打上大大的问号。

借壳上市原本是个多赢的方案，借壳方可以短周期、低成本地实现上市，壳公司的原大股东也得以解脱，壳公司的股东、员工、债权人也各自从中受益，但是，在中国的证券市场上，借壳上市往往成为内幕交易、利益输送、操纵股价的证券市场腐败滋生地，一些金融骗术也会借此一展身手。相关案例比比皆是，不少人付出了惨痛的代价，有些人甚至因此锒铛入狱。足以为相关参与者戒。

尽管借壳上市有诸多法律风险和财务风险，但仍不失为VC/PE退出的一种可选方式。不过，如果一味跟风，则不足取，毕竟壳资源有限，可利用的“净壳”更是奇货可居。VC/PE还可以充分挖掘证券市场上的其他机会，比如将所投资的项目转让给相关行业的龙头企业，特别是上市龙头企业；与上市公司合作或者与券商合作，设立行业并购基金；借道新三板等场外交易市场等都是可选方案。

（作者系上海和华利盛律师事务所高级律师）