歌石的生存之道

冯珊珊

“在创投市场上，资金不是问题，最重要的是要有想法、好项目和好的基金运营模式。因为大家都在做这个行业，简单重复的盈利模式肯定不会再有了。”北京歌石股权投资管理中心（以下简称“歌石”）总裁何亚平说。

从经济角度来说，创投是个抗周期的行业，经济周期调整对行业的影响并不大。经济低迷的时候可以拿到一些便宜的资产，经济好的时候可以退出挣钱。

“现在很多机构有些迷茫，但我觉得现在的机会很好。”何亚平说。

布局并购基金

“歌石今年有几个大的投资计划，特别是在并购基金上会有一些大拓展。”何亚平说。

实际上，目前歌石已经在运作两只大型并购基金，其中一只侧重于资源行业。“我们现在拥有四川一个项目20%的股权，我们拟收购另外股东64%的股份，希望和一家上市公司整合后上市退出。”针对这个项目，歌石专门募集了一只15亿元人民币规模的并购基金。据悉，该项目将在今年上半年完成。

歌石的另一只专项并购基金将于今年下半年成立，这将是创投机构参与国企改制的一次尝试。何亚平表示：“这只基金的资金基本已经落实，规模在15亿元左右。该基金主要是帮助一家国有企业的管理层进行杠杆收购。”

在何亚平看来，未来创投市场仅靠IPO退出将难以为继。一方面，目前IPO市场估值太高，随着整体估值的理性回归，现在高估值投资的项目在未来退出时可能会碰到困难；另一方面，中国排队IPO的企业有很多，基金在退出时间上难以把控。对创投机构来说，并购退出也许是更合适的一种方式。

由于并购不受证监会排队的限制，因此，退出时间更容易确定。相关政策也非常鼓励上市公司对优质资产进行收购兼并，这能够体现出资本市场存在的价值。尽管有大环境支持，但在具体执行的过程中，在中国进行并购并不容易。比如并购项目能否获得银行和地方政府的支持、第一代企业家是否有足够原动力、并购以后的员工去留问题等等，涉及国企的项目更是如此。

从2010年底开始，这个项目歌石跟踪了快两年，做了很多工作。“虽然投资国有企业在流程上比较麻烦，但正是这样我们才有机会。”何亚平说。

由于国企的特殊性质，企业的考核目标往往并不是把企业和投资人的利益放在第一位，而是更注重社会效益。不过在何亚平看来，这并非意味着国有企业或者国有企业的资产不好。很多行业中的国有企业比民企拥有更多更优质的资产资源，只要经营效率得到提升，国企的未来有着巨大的增长潜力。以张裕葡萄酒为例，以前也是一家效益很差的国企，后来海外几只基金帮助管理层MBO后，连续多年保持30%的年复合增长。

“今年我们准备参与的这家企业也有这样的问题，但我们仍然非常看好。它有优质的资产，产业布局也做得非常好。但因为是国企，效益没有得到释放，如果管理层持有股份，效益很快就会显示出来。”何亚平说。

上市公司新动力

“我们今年的第三个布局，就是和上市公司一起做一只资源类的产业投资基金，规模预期为十亿，上市公司出20%-30%的资金，其余通过社会募集。”何亚平说。

在国内并购市场，以上市公司为主体的并购无论在数量上还是交易单数上，依旧占据市场主流。一方面上市公司资源丰富，对所在行业非常熟悉，有很好的产业整合背景，可以利用资本市场，通过发股、融资、现金支付等方式进行并购。在中小板和创业板的助推下，上市公司也正在加快产业化进程。“中国有两千多家上市公司，在这方面的潜在需求非常大。”何亚平说。

另一方面是上市公司自身体虚，由于中国资本市场发展尚不完善，一些公司为上市经常过度包装，上市之后业绩变脸的情况并不少见。“公司的盈利很虚，必须靠外补。创投机构做一些并购其实在某种程度也是迎合它们的需要，通过并购来增加公司业绩，优化公司资产。”何亚平说。

此外，除了产业发展之外，未来上市公司也需要更多考虑运用资本手段做强做大。一个独立化运作的创投机构可以帮助它们更容易获得一些好项目，而且GP也需要这样的潜在买方，拓宽项目的退出渠道。何亚平认为：“上市公司参与PE是大势所趋，而且规模会越来越大。”

尽管中国的上市公司都设有投资部，但与独立的GP运作不一样。如果是一个独立的创投机构，上市公司只是作为一个LP，而且GP一般会将其出资比例控制在20%左右，这种关系下，GP的决策运作完全独立，和上市公司之间的纽带也能够得到保证。

何亚平认为，现在中国资本市场PE估值很高，但中国的公司没有利用好这个优势。“中国市场估值高，对于卖方来说可以卖个好价钱。另一方面，高估值导致中国上市公司体虚，迫切希望购买其他资产。因此，并购是双方都愿意做的事。”

对创投机构来说，海外并购也是创造价值的一种方式。不少创投机构已经在这方面斩获颇多。2012年，三一重工在德国的一项收购就有弘毅投资的参与。2011年，在装备制造业，中国公司海外并购的规模就达到60亿美元，背后不乏创投机构的身影。“现在我们也在跟国外的一些投行联系，针对我们熟悉的行业找一些合作的机会。”何亚平说。

掘金矿产

“很多人觉得现在创投不好做，但我们不是这样。在一些简单的项目上，我们无法跟大型机构比拼，但在资源行业和中国西部地区，我们还是有优势的。”何亚平说。

2003年底，还在联创策源的何亚平就开始接触西部矿业，他直接参与了西部矿业调查和投资的全过程。因此，何亚平对资源领域非常熟悉，资源类项目也是歌石的投资重点。

“投矿就要能吃苦。”何亚平说。资源类项目经常要到野外进行实地勘察，要下井，而且有矿的地方往往基础设施条件非常差。对此，何亚平深有体会。他经常从北京飞到成都，然后再坐火车到西昌，然后再坐五六个小时的汽车到金沙江。用他的话说，“就像被发配到一个地方，然后第二天一大早再回来。”

如何评估一个矿的真实价值是最困难的环节，也是最能体现投资人价值的所在。以2008年吉林制药投资滨地钾肥为例，当时一家知名评估机构给这项资产的估值高达72亿，但在何亚平的眼里它只值2、3亿。“当时我觉得这个高估值匪夷所思，而最终市场也证明这是个泡沫。”

资源行业是一个专业性很强的行业，勘探的采矿证很重要，资源评估报告也很重要，但却不能全信。投资机构要观察矿产周边的情况，根据地质构成情况确定采矿成本的高低，开采的难易程度和开采的规模。如果资源矿的旁边是悬崖，或者采矿坑道建不大，其价值就非常有限。随着国家对环境保护的愈发关注，还要考虑到采矿区域的环保问题。

对于何亚平来说，投资矿产首先心态要好。“资源行业的暴利不复存在，是一个很稳定的行业，而且看得见盈利。”资源类项目的投资金额差别很大，大部分矿类项目的投资金额集中在五亿到十亿元人民币，很少小于一亿元。“做矿产一定要有规模效应，小于一个亿的矿产，虽然投资价值高，但风险更大。”

在中国，谁找到矿所有权就归谁。 “这类早期项目不仅要看专业能力，还要看运气。”何亚平说，“所以，我们不想介入这种早期的勘探项目。我们更多介入的是已经看到下面有矿、已经在运作的项目，属于中后期阶段。”往前段移，要依托大的产业平台、大的资源公司，它们有专业的团队和先进的勘探技术，成功的机会更大。

新生者歌石

“歌石这个中文名字是我们另一位管理合伙人黄智勇起的。我们觉得挺有意思，投资没有量化的东西，是门艺术。‘会唱歌的石头听起来好像有那么点艺术的味道。”

从1999年到2008年，何亚平一直在联创策源，从投资经理开始做起，然后到投资总监，再到合伙人，投资方向一直以资源和传统行业为主。在联创策源，何亚平参与投资并最终上市的公司有4家，分别是西部矿业、思源电气、远望谷以及汉王科技，总投资金额超过2.5亿元人民币，平均投资回报率达到15倍以上。

2008年，国有背景的联创策源实现完全民营化，更名为上海永宣。也是在这个时候，何亚平决定离开，自己创办一个投资平台。“经历了这么多，我想自己做点事情。”何亚平说。

受到2008年金融危机的影响，想要在市场上募资比较困难。因此，歌石在2009年才正式开始运作。解决了融资难题后，如何打造一支好的团队便成为了何亚平面前的又一个难题。

“以前曾想过找专业人士，后来我们认为更应该培养年轻人。这些人不到30岁，工作了四五年，有一定经验，也有激情。投资行业要创新，年轻人可能更容易理解这种想法。”何亚平说。

目前，歌石共管理三只基金，规模在10亿元左右，已投资了阳谷智能、大梁矿业、华源轩、环能德美、西藏神水、上海昆瑞电子等项目。2012年6月，歌石成立上海歌石物联产业基金，锁定高新技术的早期企业。2013年初，上海坤锐电子获得歌石1000万元资金，成为该产业基金的首个投资项目。

虽然何亚平在联创和在歌石的工作没有什么大的差别，但在歌石，何亚平希望做出歌石的品牌和特色，让它有自己的烙印。为了集中基金的专业优势，歌石把投资重点放在三大领域：一是资源，何亚平解释说：“这块业务我们比较熟悉，无论是对公司价值的判断还是公司未来运作提供价值服务，都是我们能做好的事。”二是科技，主要看各种创新，包括商业模式、管理模式的创新。三是可持续发展，环保、清洁能源、治污行业等都存在大量投资机会。

对于一个十几人的投资团队，决策效率可以非常高，管理方式上也可以更深、更精。“歌石的投资理念是做精品，投资前的讨论、决策、判断，投资后的跟踪、管理，都要做得很深入。”根据不同的项目，歌石会设立专门的项目小组，由合伙人带队，再加上一两个投资经理。

尽管繁忙的工作让何亚平和他的团队每天都要加快脚步向前赶，但他仍然乐在其中。据悉，歌石将在今年扩展到近50亿元的规模，而且还将做两个大规模的并购项目。