中国PE回报的神话

在国际LP看来，不管中国故事看起来多么美好，最后都要落实到回报上。然而，究竟什么才是合理的回报，却是见仁见智。在成熟市场，PE并不需要比公开市场的回报率高太多就能被LP所接受。但同样一批LP，对中国市场的回报率要求却高得多，25%的内部回报率（IRR）并不算稀奇事。

中国真正意义上的PE发展历史不超过10年。然而，这个行业起伏频繁。在这个过程中，国际LP普遍对中国PE回报形成了高预期。

同样是高预期，其背后的原因其实并不相同，这也反映了国际LP对中国市场存在的两种根本性分歧的态度。不过，这两种态度都有些剑走极端。

误区一：过去几年十多倍回报的投资神话未来仍可以复制。有很多被人们经常挂在嘴边的中国故事仍在支持着国际LP们对于高回报的预期。投资银行等中介机构也经常拿这些故事去游说买方，久而久之就有了市场上流行的神话。

问题在于，过去的高回报有很大一部分是建立在证券化的制度溢价之上的。中国的资本市场无论发行股票还是债券都有着严格的审批制度，能够挤进融资市场的机构少之又少。股票市场的投资无论是机构还是散户都更愿意炒作新股获利，对发行人缺少市场化的约束机制。这两个方面的原因铸就了新股的高价发行。

但是，这种情况正在发生变化。去年新股发行的市盈率在不断下降，即使看惯了高估值的中小板和创业板也出现了20倍以下市盈率的发行。这意味着那些高价拿项目的PE机构账面盈利空间大大被压缩。再考虑到锁定期的不确定性因素（公司上市后业绩变脸、市场系统性下跌等），未来的实际收益还要再打折扣。

监管理念的改变也在潜移默化地改变市场。如果未来信息披露的质量真正成为监管核心，公司的财务价值则交给市场，那么，制度化的证券溢价也将逐步消弭。

所以，听懂中国故事需要仔细甄别故事与回报之间的相关性。如果某些机构取得的回报与它所讲的故事之间没有关联，那么迟早会引起LP的警惕。

误区二：中国仍属于新兴市场，投资有高风险，需要有高回报来补偿。十年前，中国的确属于较高风险的资产类别，但十年后仍持这样的看法就未免有些偏颇。

尽管面临种种困难，但中国经济依然保持着相对的高速增长，这在新兴市场国家，包括金砖四国都不多见。中国的投资风险更多来自于其开放步伐的快慢，以及金融市场的市场化进程。

如果中国能够更快实现资本项下的可兑换，那么，外国投资者的可进入度就会大大提高，流动性更强，这将消解很大一部分风险系数。如果中国金融市场的管理者能更多地引入市场化机制，包括税收和法律等与市场密切相关的制度能够更成熟，那么，外国投资者也会感觉更“舒适”，减少因为制度差异所产生的疏离感。

近些年来，中国一直在进步。去年中国大幅增加了QFII额度，今年还会有新政策出台；企业海外上市获得了证监会的支持；中美两国监管层在会计监管上一直保持着沟通，有望达成监管备忘录；地方政府对外资PE一直抱欢迎态度。这些政策无疑将创造更有利于国际投资者的宏观环境。

另外，随着中国经济的成长和开放度的增加，与世界市场的关联度也在增加，其在新兴市场的表现却经常出现背离的情况。从这个角度看，一成不变地把中国视作一个高风险市场并不合适。

一种合理的做法，或许是既要承认中国故事背后的不确定性，同时也要给予中国增长潜力充分的认知和关注。从资产配置的角度看，越来越多的国际LP会把中国当作投资组合中的关键部分，以分散其整个组合的风险。过去，美国的退休基金大部分资产配置在美国国内，比如60%在美国，30%在欧洲，剩余的10%放在亚洲。中国只占这10%中间的一部分。未来中国的地位会越来越重要，任何大型机构的全球组合已经不可能没有中国资产。