改革：PE的春天

最近，资本市场发生了两件引人瞩目的事件：一是自去年6月份开始证监会实质上就暂停了新股审批；二是由于IPO停发，造成拟上市报会企业积压达800多家，形成了“堰塞湖”，为减轻压力，在去年年底证监会推出了史无前例的IPO财务大检查，意图通过转移目标和逃避责任的方式，分流堰塞湖压力。这种用行政的力量再一次对市场造成阻塞和扭曲，受伤的是市场各方参与主体，额外递增的成本也由所有市场参与者来承担。最需要市场化管理的资本市场监管部门，又一次运用手中的行政权力，逻辑混淆地把股票市场下跌和停发IPO新股的事情捆绑纠缠在一起，还搞了一个劳民伤财的、规模宏大的财务大检查来转嫁责任，简直成为了全世界资本市场的笑话。

二级市场的下跌和停发新股二者之间究竟哪个是因？哪个是果？抑或两者之间其实根本就没有因果逻辑的相关性？对这个问题的认真思索和探讨十分必要，否则会一次又一次重新在老地方摔跤，永远也爬不出这个怪圈。导致沪深股市百弊丛生的根源是中国实行的发行行政审批制。起源于2012年中的IPO再次收紧、甚至停发，是监管部门一贯做法的延续而已。以前也有多次逢股市低迷就停发IPO新股的惯例。这种做法不仅积累了更多的矛盾，严重影响了资源配置效率，还额外增加了市场成本，加大了市场风险隐患。为什么明知这个方法是错误的、成本畸高的，可还是再次使用破坏市场自行节奏的人为行政手段呢？这背后的原因其实不外乎有两个：一是新股发行监管行政化，可以把持发行审核大权在手，让上市成为稀缺资源。中国特有的上市行政“审批制”，造成了“千军万马挤独木桥”的局面，审批者权力高度集中，不仅人为地把市场应有的容量和弹性消耗殆尽，而且其中滋生的寻租、腐败让市场参与者平增了太多的消耗成本！

二是“审批制”还隐含了另一个深刻逻辑：那就是证监会在为这些审批过的公司进行信用背书。背书之后，证监会或多或少要为企业的业绩和利润做担保，或者要负一些连带责任。由于2012年很多企业的经营状况并不理想，证监会不愿承担“业绩变脸”的责任，因此，叫停了IPO审批。可叫停之后拟发新股企业排队形成了堰塞湖，为了泄洪、减缓压力，于是来一个劳民伤财的财务大检查。行政审批制下还造成了一个更长期的积弊：就是证监会把指数的涨跌也作为一个监管指标，承担了监管机构不应该承担的职责——对股市行情负责任。通过控制新股发审节奏来影响指数的涨跌，有意无意地把指数的涨跌作为监管的标准和依据，其结果是让市场的不合理估值泡沫一直存在，导致过去20年中国股市是全世界市盈率估值最高的一个市场。

许多市场参与者、尤其是中小散户们习惯了这种错位的监管导向，致使这种错位的市场思维一再延续。行情一下跌，就有一些伪经济学者、教授、媒体评论员把股市下跌的原因简单地归咎到新股发行过快，连连呼吁停发新股。不客气地说，这些人既没有弄明白新股破发与市场下跌之间的真正逻辑和因果关系，也没弄清楚定价和询价机制的实际操作过程，根本没有触及到问题的实质。因此多少年来，行情好就多发新股，行情不好就少发或者停发。其结果就是中国内地的老百姓在股市行情高涨时买了大量高价发行的股票，多少个“中石油们”就是这样在高位超额融资，而买了价格畸贵股票的股民们却几年都解不了套。私心太重的监管部门、极度不成熟的千万中国股民，就这样相互彼此依存着、埋怨着，共同绑架了政策取向、舆论导向和市场情绪，多少年都在这个怪圈里走不出来。

稍微懂得点市场经济学的理性投资者都知道，不管是市场的自愿买卖行为，还是成交价格的高低，任何时候都是中性的市场行为。如果市场跌了，你愿意在低位发行股票，是企业自己的选择。不管市场多低迷，只要判断有人愿意出价买你的新发股票，企业就可以选择发新股。如果价格太低了，你同样可以自行选择不发行，一切都交给市场参与双方自行判断，投资者自然会为自己的决定负责。另一方面，如果市场涨了，企业能在高位发行并卖出所持股票，那说明有投资人愿意买，不存在谁黑心贪婪一说，也不存在谁操控价格、谁推高股价一说。当初创业板开板首批新股成交平均价格的市盈率高达80至90倍的定价，让市场上的各方，包括监管部门、保荐券商、投资人（VC/PE）等都大跌眼镜，惊呼不已，这个价格不是由哪家上市公司、哪家券商自己可以定的，也不是证监会定的，这是由千千万万个投资者共同出价撮合而成的。中国股市有上千万的股民，即使只有1%比例的股民不成熟、赌性强，这帮人也有几十万之众，他们的不理性出价让首批新股成交均价的市盈率高达八九十倍，之后这个价格成了市场后来者的定价标杆。但终究不合理、不成熟的市场行为持续不了太久，之后的绵绵下跌便是为当年的不成熟在持续买单。

今天，中小板和创业板估值虽然已被腰斩，但平均市盈率还有30至40倍的高水平，这意味着如果这家公司还能永续经营下去，你需要30至40年才能收回本金，所以还是太贵。因此，除了大蓝筹银行股以外，中小板和创业板还将继续理性回归。那到底会在一个什么样的区间、什么样的时点才可能达到平衡呢？笔者认为，这个合理区间或许要等到平均市盈率回落到平均15倍左右。这个判断的基本依据是考量资本的趋利流动性，只有当它回流到实体经济得到的收益和留在资本市场的收益水平相当时，股市才能达到估值的相对平衡区域。而这意味着今后两三年内的沪深股市，除了大蓝筹银行股的估值合理以外，其他的股票未来还将面临着漫漫估值回归理性的过程。长期以来不符合市场规律的做法，人为地把中国股市的市场估值长期托在高位，造成了一个重融资、轻回报的畸形市场，更深远的恶果就是资源错配，明明不值这么贵的企业，市场偏偏给它如此高的估值，大量的超募资金流到上市企业账上趴着，企业的主营业务用不了这么多的钱，很多资金干脆流入到房地产项目上，资源错配的结果是加剧了社会性的浪费。

新一届政府的治理思路提出让市场能解决的归市场解决，因此，市场都期待着新股发行制度进一步深化改革。这项改革直接关系到中国资本市场短、中、长期的发展。短期而言，要构建一个估值体系合理的市场，必须经过痛苦的价值回归历程，需要为过去不成熟的市场行为买单，为过去不符合市场规律的监管体制买单。对管理层来说，是选择在当下新股发行审核中去行政化让供求双方自行选择新股发还是不发，还是逆市场而人为地把发行量这个水龙头拧紧，让市场价格维持在高估值中枢呢？前者可以让市场尽快走向成熟、让投资者真正为自己的行为决策负责任；后者则人为地阻碍了市场成熟的进程，管理层也背上了更重的包袱。对众多投资者来说，是愿意在市场估值便宜以后大量买进并持有呢？还是愿意在市场高估值的时候买贵了被套牢呢？理性的答案不言而喻。中期而言，发行制度去行政化，不仅落实在现有的沪深主板、中小板和创业板审核层面，更大的体现是在建立多层次资本市场的举措上。新三板的推出是中国资本市场自诞生以来，仅次于股权分置改革后又一重大市场变革发展的新举措。如果真能如市场所期待的那样，以市场化的监管理念来监管新三板的运行，依靠券商等中介和市场参与者自发的力量，坚持市场化运作，审核权力下放，实行注册制，将大大降低上市和交易成本，相信短短5年的时间在新三板挂牌的公司将有望达到四五千家，市值过万亿。这其中的投资机会不言而喻。新三板的开启，一方面会打破长久以来束缚资本市场发展的枷锁，改变千军万马挤独木桥、争抢有限行政和市场资源的格局，让中国资本市场的容量在短时间内急速扩张，给一级股权投资市场带来巨大的投资变现机会，成为私募股权基金（PE）行业的重要战场之一。

另一方面，规模容量迅速扩大的多层次资本市场，会彻底改变国内资本市场长期估值过高的局面，包括现有二级市场股票的估值会继续下降，回归到合理的估值范畴。这不仅意味着二级市场主板（除了大蓝筹银行股以外）、中小板和创业板的大部分公司今后还有一个漫漫估值下降的过程，也给前端一级股权市场的PE投资带来了严峻挑战：那就是一二级市场之间的流动性溢价差距日益缩小，简单地获取一二级市场差价的时代已经结束，PE行业的分化不可避免，只有踏实地寻找到价格合理、自身成长性良好的优质企业进行投资，分享企业内生增长成果，这样的PE管理机构才能持续生存发展下去。可以说资本市场估值中枢理性回归亦将带动中国股权投资行业进入专业化时代。

长期而言，中国经济正在步入减速转型期，此时尤其需要一个良性健康的多层次资本市场来助推经济转型。因此，现在可以说是资本市场的改革和各项制度建设完善的最佳时机。现在不做，以后还是要做，但包袱和代价会更沉重。减速意味着大批产能落后、缺乏竞争力的企业要被淘汰，很多中小民营企业的日子会越来越难过；转型意味着新兴产业不断兴起和茁壮成长，这其中发挥最大作用的是大批充满活力的中小民营企业。建设配套的多层次资本市场，积极扶持鼓励私募股权基金行业发展，从上游私募股权融资到多层次资本市场退出机制的完善，才能发挥资本市场全方位的资源优化配置功能，在下一个关键10年的转型期，为新兴行业中有成长性的优秀中小民营企业输血融资，推动千万家新兴行业优秀代表企业成长壮大，成为中国新经济的300强、500强！经济转型的成功，说到底就是千千万万个新兴产业中优秀企业的成功和崛起！