货币超发的逻辑

陈龙

从某种意义上说，未来的通胀取决于未来的货币政策，而非现在的货币供给。

至2012年末，中国的广义货币量（M2）达97.42万亿，约为美国的1.49倍。中国央行总资产为29.45万亿，是美联储总资产的1.65倍。无论是构成货币基数的央行资产，还是M2，中国都超出美国50%。

巨大的货币存量引起了各界的担忧，例如前央行货币政策委员会委员李稻葵认为“规模过大的货币存量会带来相应的风险，比如高通胀、资产价格泡沫或资金外流”。

消息一出，恐慌四起。无论民众、投资者，还是做空中国的人，都在关心以下问题：中国的货币供给相对GDP过高了吗？世界第一的货币供给量意味着什么？通货膨胀就要来了吗？人民币会贬值吗？

中国货币供给对GDP的比率和其他国家相比有多高？在学理上，货币供给大概可以定义为流动性好、和现金比较接近、价值波动小，且和经济活动量（比如GDP）和物价相关性较高的金融资产。由于各国金融和经济发展阶段以及布局的不同，符合以上条件的货币供给所涵盖的范围也不尽相同，例如美国的货币供给包括地方政府和国有公司的存款，而英国则完全不考虑这两项。且美国自1970年代以来多次修改货币供给的定义，英国1970年推出的M1指标于1989年放弃，1982年推出的M2指标于1992年放弃，现在推行的M4介于美国的M2和M3之间。

2011年中国的比率是180%，远远超出美国的86%，但也远远低于日本的240%，等于德国的180%，接近英国的165%和法国的159%，而英国2009年的数据是193%。世界经济大国中，除美国以外，其货币供给对GDP比率都很高。相对来说，中国只是中等水平。在这些国家中，中国1977年至2000年该比率的上升幅度和日本非常近似。收入越高的国家，该比率越高，或者说随着收入的提高，其比率也在提高。2011年全世界该比率的加权平均值是126%，收入最高国家的为139%。

历史经验告诉我们M2对GDP比率的上升是一个广泛的现象。而货币供给量应该如何匹配经济增长是经济学家长久以来争议的课题。经济学家迈克尔？博多（Michael？Bordo）和拉斯？杨（Lars？Jonung）在1961年研究了五个发达国家（美国、英国、加拿大、瑞典和挪威）100多年的数据，发现这些国家M2对GDP的比率表现出倒U型的特点：在经济发展的早期逐渐增加，在后期下降。他们和后来经济学家的解释是，随着收入的增加，交易日趋频繁，金融体系不完善等因素，导致M2对GDP比率的上升，货币的额外增加不必然导致通胀。后期人们对货币的需求以及M2对GDP的比率又会下降。事实上，很多因素，包括金融自由化和创新、通胀预期和利率，都可能改变这个比率，或者说改变货币供给和通胀的关系。货币增长率与通胀并非一对一的关系，盯住货币供给不见得能控制好通胀。

1990年至2012年，中国名义GDP增长率和M2增长率分别为16.5%和21%。换句话说，中国货币增长每年超出GDP增长4.5个百分点，这导致M2对GDP的比率由1990年时的82%升至2012年时的188%。

根据国际经验，新增货币应该大部分通过物价和资产价格在半年至两三年内释放完。2008年以来M2增长率为18%、28%、19%、17%和14%，今年的目标一般认为是13.5%，所以2009年M2大幅扩张的效果应该已释放完毕，现在是“稳健的货币政策”。从某种意义上说，未来的通胀取决于未来的货币政策，而非现在的货币供给。

基于民众的恐慌心理，建议尽量让货币政策阳光化，尽量让货币增长率、通胀和利率等目标明晰，以降低投资者的恐慌情绪，引导通胀预期，鼓励投资和资金流入。