金融改革的路径

金融领域的改革不可能一蹴而就，理清中国金融改革的方向和路径才是推动改革的关键。历史和国际经验表明，中国金融改革的两大方向应该遵循“自下而上”和“由内而外”，而不是相反。

相比其他领域的改革，中国金融改革正在提速，而且很可能大大超过人们的预期。金融领域的改革不可能一蹴而就，理清中国金融改革的方向和路径才是推动改革的关键。历史和国际经验表明，中国金融改革的两大方向应该遵循“自下而上”和“由内而外”，而不是相反。

去年底，央行行长周小川在“国际金融论坛”上回顾了近年来中国十个“自下而上”的金融改革试点经验，并指出包括天津滨海新区金融改革创新试点、温州金融改革综合试验区、深圳前海金融改革等一系列“自下而上”的改革正成为中国金融改革的重要组成部分。

实际上，近些年来对于中国金融改革到底应该“自上而下”还是“自下而上”一直争议很大。一些学者认为，应该通过“顶层设计”“自上而下”地进行。的确，中国经济改革必须“顶层设计”才能“纲举目张”，金融改革当然也不例外。但问题是，从大的方向看，无论是利率市场化，汇率形成机制市场化，还是人民币国际化都意味着市场化改革将是未来中国金融改革的主要基调，而市场化是一种自我调节机制，注定要“自下而上”才能实现。

周小川行长之所以强调地方金融改革的重要性还在于，中国区域发展不平衡、资源禀赋和比较优势不同，并没有大一统的金融改革范本可以仿效。比如，天津滨海新区、深圳前海、温州等地各自的区位优势和功能定位差异非常大，滨海新区大型制造业企业占比非常大，前海定位于现代服务业企业，而温州以中小企业居多。由于金融定位必须与经济定位相匹配，因此，只有通过地方层面不断地试错，并逐步积累经验才可能真正激发出改革的货币，找到适合于自身的金融改革模式和范本。

第二个改革的路径应该遵循“由内而外”金融。当前，中国金融领域深层次改革正在加快：央行货币政策中间目标正趋向多元化，有序推动金融市场对外开放，增强微观主体利率敏感性，不断推动金融工具产品的创新，积极促进相关金融衍生产品的发展，这些都是中国金融体系内生推进的一个过程。以人民币国际化为例，近两年人民币国际化呈现加速之势。根据央行公布的数据显示，自试点开始到全国推广以来的三年多时间里，跨境贸易人民币结算业务呈现爆发式增长势头，结算量从2009年末的35.8亿元猛增到2012年末的2.94万亿元，达到初始规模的821倍。

由于汇率改革是一国根据经济发展的结构和进程而演化的内生推进过程，因此必须遵循内生渐进规律。从货币国际化的发展路径看，人民币国际化并最终成为全球储备货币的关键，是要实现人民币的投资功能。这取决于两个因素：其一是金融市场和金融产品的广度和深度，其二是资本项目的开放程度。而这两点又是互为因果的。开放资本账户带来的益处取决于国内金融部门的成熟程度。对于发展越充分、效率越高的金融机构，资本账户开放带来的好处就越多。

当然我们必须承认，中国金融总体还处于金融潜化阶段，金融体系资本利用效率不高，直接融资比例过低，市场内部的投融资主体存在结构性缺陷，造成储蓄向投资的转化机制不畅，才使大量储蓄和国际收支盈余流出到国际金融市场，从而面临“资产错配”风险。因此，首要任务是大力发展本土金融市场，扩张金融市场的深度和广度，提高直接融资比重，努力将我国金融市场建成具有对外提供金融交易服务能力、由境内外参与者共同参与的、具有一定国际或区域影响的市场，提高金融体系的资源配置效率。

另外，与发达国家相比，由于央行资产扩张主要由外汇资产引致，货币政策灵活性/主动性不高，难以应对复杂环境。未来必须立足于国际收支平衡，形成基于本国信用的新货币创造机制。特别是在资本账户逐步开放的情况下，应让人民币更具灵活性和弹性，以应对所谓的“三难困境”，保持反通胀的货币政策的独立性。要逐步摆脱对美元的依赖，实现从“参考一篮子货币”过渡到“盯住一篮子货币”，真正使人民币变成弹性货币。

未来5～10年，随着中国全球化配置资源/资产，中国将成为全球最重要的对外投资大国，如何畅通人民币国际国内循环、提高资本定价权/话语权，成为“资本强国”的关键。