产权性质、盈余管理与债务成本的效应研究

李燕　赵汪金

摘要：国内外学者认为盈余管理能够影响投资者和债权人对企业价值的判断，盈余管理行为将会导致盈余质量的降低，从而增加企业的债务融资成本。然而以发达资本市场为制度基础发展起来的一系列经典理论假说以及经验证据，能否有效地解释我国的企业财务安排及其信号传递效应，还不清楚。本文根据债务人的产权性质，将企业划分为国有企业和民营企业，以研究不同的企业性质是否会影响银行识别企业盈余管理的动机

关键词：盈余管理；产权性质

一、产权性质对盈余管理与债务成本关系的影响

在我国经济体制下，国有企业和民营企业面临差异化的制度约束，这种约束对两者的融资行为产生了不同的经济后果。政府对国有企业的“背书”使其在制度约束短缺、制度配置不当的经济体制变迁过程中处于天然优势。在本文中，这一优势体现在对债务性资源的获取能力上。银行在面对国有企业的贷款申请时，没有动机去发现其财务报表中的盈余管理行为，因此盈余管理越高，其融资成本降低。

相反，民营企业的最终控制人是个人，民营企业以其自身拥有的所有财产对债务承担责任。因此，银行会密切关注民营企业债务人的财务数据，对贷款风险的审查更为严格。民营企业获取贷款必须严格符合银行的贷款政策，并且必须严格遵守诸多限制性条款。所以银行的信贷管理制度和薪酬考核体系使得银行缺乏有效识别盈余管理的能力，因此民营企业的盈余管理程度越高，其债务成本越低。但由于银行更为关注民营企业的贷款风险，民营企业中盈余管理程度与债务成本的负相关关系没有国有企业那么显著。综合上述分析，本文提出以下假设：相较于民营企业而言，国有企业中盈余管理程度与债务成本的负相关关系更为严重。

二、模型设计

三、企业产权性质、盈余管理和债务成本的回归结果分析

本文将8771个样本数据进一步分为国有企业和民营企业，以检验企业在不同产权性质下，盈余管理与债务成本之间的关系是否存在差别。其中，国有样本有5620个，民营样本有3151个。结果表明：1999-2008年十年间，债务成本整体呈现下降趋势，表明我国以银行为主的金融行业日渐发达。另外，民营企业的债务成本历年均高于国有企业的债务成本，初步证实本文的假设。

接下来，对企业性质变量（SOE）和交乘变量（S*DCA，为SOE与DCA的乘积）的描述性统计特征可以发现，dummy变量SOE的均值小于0.5，反映了国有样本较多的样本特征，偏度和峰度均小于正态分布的标准值，表明SOE分布较为扁平；S*DCA的均值趋近最小值，但是偏度和峰度均较高，表明相较于正态分布而言，S*DCA的值集中在均值右侧的某个小区间。同时，S*DCA的偏度和峰度较大，反映了交乘变量能够将变量的特征集中化的性质。

在对子样本的趋势和变量的描述性统计特征进行初步分析之后，本文将国有样本的民营样本分别进行回归，得到民营样本回归模型（1）和国有样本回归模型（2），并在全样本回归中加入了区别产权性质的变量（SOE）和交叉项（S*DCA），得到模型（3），用以检验民营企业和国有企业中，盈余管理对债务成本的影响是否会显著不同。

在模型（1）中，盈余管理替代指标（DCA）的系数在5%的显著性水平上为负，这表明在民营企业中，存在盈余管理程度越高，债务成本越低的现象。控制变量方面，资产规模（size）、资产负债率（leverage）和系统风险（beta）仍在1%的显著性水平上与债务成本正相关，而托宾Q值和常数项仍然在1%的显著性水平上与债务成本负相关，这和全样本回归的模型（3）结果一致。进一步与模型（2）对比发现，总资产周转率（turnover）的显著性提高为5%，表明银行对民营企业的资产流动性较为关注，流动性的高低会影响银行提供贷款时所要求的成本；资产报酬率（ROA）的显著性由1%变为5%，固定资产比例（fixasset）的显著性由1%变为10%，反映了民营样本中显著性降低，但上述这两个变量对债务成本的相关性并未改变。

在模型（2）中，盈余管理替代指标（DCA）的系数在1%的显著性水平上为负，这表明国有企业盈余管理程度越高，债务成本同样越低。大部分控制变量相对于模型（1）并未改变，除了资产规模（size）。在全样本中资产规模与债务成本显著正相关，而在国有样本中资产规模与债务成本呈现并不显著的负相关关系，这意味着银行对国有企业的资产规模并不在意，国有企业与生俱来的制度优势和政治背景，使无论国企的资产规模是大还是小，银行识别国有企业盈余管理的动机都不强。

继续对模型（3）全样本的检验结果进行分析，可以发现，虚拟变量SOE的系数在5%的显著性水平上为正，这表明我国民营企业的债务成本相对国有企业要高，这一结果同样支持了本文的假设。这是因为民营企业有着更高的信贷风险，银行会更谨慎地审查其财务状况和盈利能力，从而能够识别财务报表中的盈余管理行为。交叉项（S*DCA）的系数为0.134，且在1%的水平上显著，这一结果表明，民营企业中存在盈余管理与债务成本负相关关系的可能性大约有13.4%，而国有企业中存在这一负相关关系的可能性为86.6%，因此，相对于民营企业而言，国有企业中盈余管理与债务成本存在更严重的负向关系。

四、结论及不足

经过上述对比分析，本文可以证明，由于民营企业与国有企业存在不同的目的，面对不同的制度约束，相对于民营企业而言，银行对国有企业授信时，对企业盈余管理行为的识别动机更小，因而对企业本身财务质量、企业价值的考核也相对更加宽松，于是导致相对于民营企业而言，国有企业的盈余管理程度越高，债务成本降低的程度越大，这与本文假设的预期一致。

由于CSMAR数据库未提供所有A股上市公司主要贷款银行的数据，本文8771个样本数据中找到主要贷款银行数据的样本仅有348个。因此，尽管回归检验的结果显著，但本文在针对产权性质、盈余管理程度对债务成本影响的回归检验的样本质量下降，回归结论是否具有普遍性有待进一步研究。（作者单位：1.国药控股湖北有限公司；2.保利（武汉）房地产开发有限公司）

参考文献：

[1]张璋. 上市公司信息披露质量与债务成本实证研究[J]. 财会通讯， 2011，（23）. .

[2]蒋琰. 权益成本、债务成本与公司治理：影响差异性研究[J]. 管理世界， 2009，（11）.

[3]林毅夫， 李志赟. 政策性负担、道德风险与预算软约束[J]. 经济研究， 2004，（2）.