我国管理层收购存在的问题及对策研究

赵平　孙鼎逢

摘要：管理层收购作为一种制度创新，对企业的有效整合、降低代理成本、经营管理以及社会资源的优化配置都有着重要作用。文章从我国管理层收购存在的必要性和局限性出发，分析了我国管理层收购的现状，提出了相应的完善政策，并探讨了我国MBO的发展前景。

关键词：管理层收购；融资；定价；财务；道德

一、管理层收购（MBO）概述

MBO即（Management Buyouts，简称MBO），在这里，Management的含义是“经理、管理人员”的意思，可以统称为“管理层”， Buyouts是指通过购买一个公司的全部或者大部分股份来获得该公司控制权的行为。 因此，MBO的含义是：目标公司的管理层利用借贷资本购买本公司的全部或大部分股份，从而改变公司的所有权结构、控制权结构和资产结构，从而达到重组公司的目的并获得预期收益的一种行为。 管理层收购的本质是管理层通过收购的同时具有了管理层和股东双重身份，是一种收购手段、方式。

在西方，管理层收购（MBO）出现的比较早，其理论与实证研究也较为完善，我国学者从上世纪九十年代末开始关注这一领域，并从现实操作的角度对管理层收购在我国的实践做了一些很有实际意义的研究工作。

二、管理层收购的必要性

第一，降低企业资金成本。MBO属于企业重组的一种形式，其实质就在于通过举债收购，运用财务杠杆，以较少的股本投入获取数倍的资金，对企业进行收购、重组，并以所收购、重组的企业的未来利润和现金流偿还负债。由于负债具有抵税的功能，而且低成本扩张属性也决定了企业财务运作的高效性，因此最终能够实现降低企业的资金成本目的。

第二，有效激励和约束管理层。MBO可以很好地激励企业经营管理者，防止企业人力资本流失。使企业经营管理者拥有企业的股份，享有企业的控制权，将经营管理者的报酬与企业绩效紧密地联系在一起。MBO对管理层的约束作用表现在，它作为杠杆收购的一种形式，往往会大大增加目标公司的负债率，这些负责的还本付息压力可以在一定程度上约束管理层的机会主义行为，激发其潜能和创造力。

第三，提高资源配置效率。MBO能够优化企业资源配置，提高资源配置效率。通过管理层收购可以实现管理者与所有者合二为一，极大激励了管理者的创业意识，最大限度地降低了企业的代理成本。与此同时，管理层收购还可以实现企业产业结构的调整，提高经济效益。

三、管理层收购存在的问题

第一， 我国MBO融资受到诸多限制， 缺乏融资渠道以及融资制度支持。管理层收购所涉及的金额较大，通常会超出管理层的个人支付能力。因此，融资障碍是MBO运作中所遇到的最大瓶颈。与发达国家市场健全的法律制度相较，我国由于不健全的资本市场以及法律法规支持，实施MBO的企业管理层融资渠道比较的单一。当前的融资环境根本难以满足企业管理层对于收购资金的需求。与此同时，由于可供企业管理层的融资渠道较少，导致管理层收购资金来源不明，这样不仅会增加企业自身的政策与法律风险，还有可能给企业带来经营与金融的管理风险。

第二， 管理层收购的定价不合理，存在溢价现象。在众多有关管理层收购的问题中，最关键的问题是管理层收购的定价问题。一般而言，MBO的收购价格常低于其每股净资产。但是在我国现有的实施环境中，由于MBO缺乏透明的市场，难以提供对称的信息，结果就造成低价转让等情况的产生，增加了管理层收购的监管难度。

第三，由于MBO融资操作过程中的诸多不规范因素，加之收购完成后企业形成了以管理层为中心的企业控制权格局，收购行为会使得企业未来的生产经营活动带来巨大的财务风险。管理层收购后企业增加的财务风险主要体现在以下几个方面。首先是偿债风险：即管理层到期不能偿还由于MBO融资所欠巨额债务的风险。管理层收购企业的的收购资金主要来自于银行贷款，而银行贷款是管理层以所购企业的股权或者公司的资产为抵押取得的。因此，公司一经完成管理层收购就背上了沉重的债务负担，一旦管理层到期不能偿还债务，银行或其他债权人必定会向法院申请对抵押资产进行拍卖或变卖以清偿债务，这将影响到企业生产经营活动的顺利进行。其次是投资风险：投资项目不能达到预期收益，从而影响企业盈利水平和偿债能力的风险。在巨大的资金偿还压力下，管理层可能会利用风险投资尽快赚取超额报酬来偿债。同时管理层在公司控制权结构中的地位也加剧了其机会主义倾向，如果投资成功，管理层作为大股东可以从公司经营业绩中分得巨大收益；如果投资失败，损害的是流通股股东权益和债权人利益。最后是收益分配风险：企业的收益分配政策可能给企业今后的生产经营活动带来不利影响。由于管理层出于个人还款压力的需要，往往在收益分配政策上给企业未来发展带来许多不利影响。同时管理层为了最大限度的从公司攫取现金，在制定薪酬政策时往往给自己的薪酬制定在很高的水平；在股利政策上，管理层更倾向于高额的现金分红，对企业收益竭泽而渔，这种股利政策大量透支了公司的融资能力，对企业未来扩大发展构成资金障碍。

四、实施MBO的相应对策建议

（一）解决融资困境

1、拓宽融资渠道

解决管理层收购资金不足问题最有效的方法便是拓宽融资渠道，加快引入战略投资者。具体来说就是要结合金融衍生工具的创新，发展机构投资者即战略投资者，如信托投资公司、管理层收购专项资金、证券公司、资产管理公司、信用担保公司、风险投资公司等，而不是将融资的眼光仅仅局限在企业内部。战略投资者往往拥有大额资金 ，有利于降低投资风险，在一定程度上化解个人融资可能带来的风险。这些机构投资者可以通过长期的投资有效参与到管理层收购的过程中来，并对企业进行重组后的活动进行监管、约束和控制，促使管理层制定有利于企业长期发展的决策，而不是短期行为。同时战略投资者可以利用自身的专业知识和大量的投资经验，减少盲目性的投资。尽快引入战略投资者将成为解决管理层收购融资困难比较有效的方法之一。

2、建立和完善上市公司管理层收购融资的退出机制

在西方国家，管理层收购各种融资退出机制比较完善，多种债务融资工具具有不同的退出时间和方式，权益融资具有多种退出途径。多层次、相互交叉转换的混合融资工具和退出途径构成了管理层收购融资退出机制。我国管理层收购融资的退出途径相对比较单一，表现为债务融资退出途径不通畅，权益融资退出的渠道不畅、交易成本过高。借鉴西方国家管理层收购融资退出机制的启示意义在于：第一，管理层完成收购以后必须进行大规模的重组，以大幅度提高公司业绩，减少高负债带来的还款压力；第二，建立债务融资与权益资本相互转换的混合融资工具，例如可转换债券、认股权证等，在保证债务安全性的同时，增加债权人的灵活选择机制，是管理层收购各种融资主体重要的退出途径。

3、完善拓展其他融资渠道

进行金融创新，拓宽MBO的融资渠道首先，大力发展各种金融机构和中介机构，进行制度创新和金融工具创新。具体措施包括：推进信用评级，促进信用贷款发展；逐步放宽商业银行贷款的有关限制；放宽企业债券的发行限制；建立企业优先股融资机制等。

（二）建立定价体系

1、完善管理层收购的立法体系

逐步完善有关管理层收购的法律法规是我国管理层收购合理价格形成必不可少的要件之一，通过法律规范MBO的收购价格。由于我国企业自身股权结构所具有的独特性，管理层合理、公允的价格应以每股净资产为基础，在综合企业本身具有的负债、盈利以及每股现金流量等因素的基础上，提升MBO在信息披露方面的及时性与有效性。同时，还应要求上市企业通过聘用律师出具法律意见，促使MBO定价的有法可依性，规范MBO的收购价格，有效防止MBO的定价混论局面。就目前现行的法律法规而言，还有一些关键性要素尚未彻底解决，定价中因主观因素而产生的不确定性在现行的有关法规中仍然难以根除。此外，地方性各相关MBO的法规文件中所给予的种种优惠政策还需要统一和完善。同时，落实相关的法律法规，加强对MBO公司的监管，加大惩罚力度，营造必要的威慑才能在有法可依的前提下切实做到有法必依。

2、强化信息披露，规避道德风险

由于我国管理层收购的股份转让是在非流通市场内进行的，MBO的信息披露不透明。从已经发生的MBO信息披露的情况来看，有的没有披露交易价格，有的虽然披露了收购价格，但对收购价格的确定依据未能做进一步说明，有的在收购原因方面阐述过于简单、笼统，没有针对各企业的具体情况进行分析，并且几乎所有企业都未披露融资来源。根据现在MBO实行的办法，决定最终收购价格的仍然是买卖双方相互博弈的结果，这必然导致熟悉企业情况的管理层利用信息不对称，做出对自己有利的定价，带来较大的道德风险。由此而产生了内部人控制、股权安排暗箱操作等问题。因此，建立管理层收购完善的、强制性的信息披露制度，是保证MBO操作遵循公开、公平和公正的前提。

3、MBO定价市场化

按照规定，MBO进行股权转让时必须进入市场，但由于信息不公开、内部操作缺乏透明度，所谓的市场挂牌并有真正落实到位。因此，必须加快产权交易体系的建立。完善市场化的交易制度和实施MBO的市场环境，尽快形成一个市场化的定价机制。当前可以利用各地现有的产权交易市场，加大信息披露的力度，依照中介机构评估出来的评估价格进行集中竞价，给予收购者同等的机会参与竞价，借助众多参与者之间的理性竞争最终确定较为合理的价格，以保证价格形成机制的公平性。

（三）防范财务风险

1、加强中介机构建设，对MBO方案的必要性和可行性进行论证和服务

收购主体是否具备相应的财务能力、企业是否适合进行MBO，需要会计师事务所、资信评级机构对企业的资本规模、盈亏状况以及经营者的实际履约能力做出综合评估。管理层本身需要中介机构参与收购过程，为他们设计融资方案，进行风险控制。国内最近几年出现了由投资银行、会计师事务所、律师事务所发起成立“MBO操作联盟”，他们向客户提供MBO策划以及操作业务的一条龙服务，负责融资、会计、评估、税收以及相关的法律咨询服务。因此，加强会计师事务所、律师事务所、资信评级机构等中介机构的建设，不仅是这些行业本身发展的要求，也是市场经济大环境下，MBO产权交易规范化的内在要求。

2、逐步放宽银行贷款的政策性限制，引进战略投资者，优化融资结构

在当前经济形势下，我国的商业银行拥有大量闲置居民储蓄存款，足以满足现在MBO方案的资金需要。一方面，银行对MBO融资是持积极态度的；另一方面，企业管理层也倾向于从银行获取资金。只要消除了政策法规层面的障碍，融资问题的主要方面就是风险控制了。建立和完善资信评级机构，利用专业机构对企业的财务状况、发展前景、管理层的经营能力和个人信誉进行综合评估，银行根据评估设计一个比较科学的操作方案，使企业有良好的效益预期，就可以最大限度的降低银行的金融风险。战略投资者通常是以获得资本增值为主要目的的机构投资人，它一般是指投资银行、基金、保险公司和风险投资机构等。他们承担融资的高风险，也追求高收益，战略投资者的进入一方面优化了融资结构；另一方面可以利用自身专业化、管理、人才和投资经验的优势促使MBO健康、稳定、理性的发展。就我国目前的情况来看，资本市场上的机构投资者、信托公司和民间私募基金都可以在MBO操作中扮演战略投资者的角色。随着我国资本市场的不断完善，我们相信会有越来越多的战略投资者参与到MBO业务中来。

（四）防范公司治理风险

防范公司治理风险，加强公司治理。我国现代公司制度下，公司治理体系表现为企业所有权与经营权分离，经理层的个人利益与经营成本之间并没有直接联系，经营层和所有者的追求目标不一致，易于产生代理成本表问题。管理层收购则能够把企业的经营权与所有权相统一，从而节约代理成本。但一旦完成管理层收购，公司的内部人与第一大股东的利益彻底一体化，大股东通过权利侵犯小股东权利更加便捷，小股东权利维护更加艰难；另一层次上，伴随着管理层收购的完成，公司的管理权和所有权转移到企业高层人员，增强激励的同时也固化了管理层的人员结构，在一定条件下会导致生产经营封闭固化、排斥外部管理人才的现象。防范管理层收购在公司治理结构上的风险除了加强监管的同时必须做好信息披露和推行独立董事之外，还要做好中小股东权益维护，规避因关联交易导致中小股东权益受损。

五、总结

通过对中国上市公司MBO的实证研究和理论分析， MBO的规范运作和发挥积极作用需要一系列严格限定的条件，其中至少需包括较为完善的制度环境、完备的监督机制、健全的中介机构、强制性的信息披露以及有效的资本市场等要求。总的来说，管理层收购在对激励内部人积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面都有着一定的积极作用。然而，由于中国证券市场本身不够完善、上市公司身份的特殊性以及监管乏力，很可能会出现进行收购的管理层侵害广大中小股东利益、侵占国家资产的情况。但只要监管部门进一步加强监管力度、完善证券市场法律法规和公司法人治理结构，管理层收购活动必将能实现管理层和各方利益者的双赢。虽然MBO在引入之初，由于经验不足，法律法规还不健全，政策也不成熟，一度出现了公平与效率的失衡，但是，只要我们去客观、冷静、正确、辨证地看待和对待MBO，既不盲目夸大它的作用，也不能一概否定它的积极意义。我们只要公平、公开、公正的原则贯穿于MBO的全过程，之后MBO在我国也一定能够取得成效，也将成为我国实施企业制度改革的重要而有效的手段和途径之一。（作者单位：中国银行股份有限公司唐山分行）

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