大资管时代，PE向左向右

冯珊珊

2月18日，中国证监会公布了《资产管理机构开展公募证券投资基金管理业务暂行规定》（以下简称“《暂行规定》”），明确了各类机构开展公募业务的细则，并将从今年6月1日起开始实施。《暂行规定》的一大亮点是证监会降低了各类机构直接开展公募业务的门槛，并且新增加了符合条件的股权投资管理机构、创业投资管理机构也可以申请开展基金管理业务的规定。

6月是VC/PE能否开展公募业务的时间点，但随着时间的推近大部分VC/PE机构还处于观望等待状态。据了解，目前只有弘毅投资、中信并购基金、久银投资、深创投、同创伟业、新沃资本、中科招商、复星、赛富、君丰等十余家VC/PE机构加入了基金业协会，为后续工作的开展做着准备。但无疑，政策信号的释放让VC/PE机构有了涉足公募业务的机会，势必会对VC/PE行业今后的发展产生重大影响，这也意味着大资管时代已经为期不远了。

LP有需求

对于《暂行规定》的颁布，有业内人士表示，这是一个积极的信号，符合条件的VC/PE机构可以通过发行公募产品实现盈利或转型，这也意味着VC/PE在当下退出艰难的境况下面对LP的变现需求，多了一个选择的渠道。

九鼎投资合伙人高磊认为，全方位满足个人客户和企业客户的需求包括两个方面：退出手段的多元化、融资手段的多元化。以前PE大多通过上市退出获得制度性差价，现在IPO收窄，有部分PE机构也开始由财务性投资转向价值投资，退出的方式逐渐多样化。随着中国机构投资者的逐渐成熟，数量越来越多，对于全方位资产配置和风险把控的需求会越来越强。

东方富海投资管理公司合伙人黄国强认为，在大资管时代，如果有一个机构化的平台，很多信息就可以互相借用。比如在对行业的认知上，作为券商直投公司，对它所投的行业会有深入的认知；作为公募基金，对上市公司的行业背景会有深入的认知。这种基于行业认知的核心研究能力，在一定程度上可以相互进行延伸。“为了顺应大资管的要求，券商直投行业必定会加强第三方资产管理，在品种的设计上，包括在业务种类的深度上会有很多创新。”黄国强说。

公私之间

目前，中国已经有很多VC/PE机构开始向多元化综合资产管理机构转型，如中信产业投资基金、鼎晖投资等。而早在《暂行规定》出台之前，深圳市创新投资集团（以下简称“深创投”）就开始试水公募基金领域。2012年6月19日，红塔红土基金管理有限公司取得证监会核准的《基金管理资格证书》，成为中国第72家基金管理公司，深创投以持有26%的股份位列第二大股东。

北京大学金融与产业发展研究中心秘书长黄嵩认为这是必然的趋势，但在这个过程中公募牌照不是必须的，也未必是可取的，它们应该像黑石、凯雷、KKR那样坚持私募业务。

目前，黑石、凯雷、KKR等大型PE机构已经发展成为多元化综合资产管理机构。

在投资对象和投资方式上已经从专业化的PE管理机构，发展成为涵盖股权、杠杆收购、夹层融资、PIPEs、债务、房地产、证券、对冲基金等多元化投资的综合资产管理机构，在投资区域上也从美国扩展至全球发达经济体和新兴市场。

黄嵩认为，上述这些机构的多元化发展是投资对象、投资方式和投资区域的多元化，而不是委托资产管理方式的多元化。从委托资产管理方式而言，这些机构仍坚持了私募形式。

美国基本上没有公募机构投资私募，这是因为公募和私募之间区别很大。对于多数VC/PE机构而言，其现有的客户多数以高净值个人及机构投资者为主，公募基金的目标客户多为不确定性的个人投资者；私募是通过私下募集投向私人企业市场，公募基金是通过公开市场募集投向公开市场，证券私募是通过私募募集投向公开市场；在收费模式上，公募基金为收取固定小比例的管理费，而私募多为盈利分成。此外，公募和私募的运作模式、风险控制以及监管体系均不一样。

对于混业一说，优势资本创始合伙人吴克忠有不同的意见，他说：“现在中国两个市场都没有成熟起来就开始混业，这是一个不成熟的做法，现在私募基金可以做公募的事情，公募、私募混在一起，我觉得非常难做。”他认为好处是可以将私募的理念带到公募中。

“现在公募大多在做技术分析，其实就是投机分析。公募基金应该学会发现价值，把培训和挖掘价值的理念带出来。”吴克忠说。

关于PE涉足公募基金，纳斯达克股票市场股份公司中国区首席代表郑华一力认为，这可能是中国监管层培养机构投资采取的一个措施。她说：“国内二级市场上的机构投资人非常少，绝大多数都是散户投资人，允许PE进入公募基金，可以让更多的机构投资人参与到公募市场上来。”

GP策略

如果把私募基金看成一家企业，到底是走专业化的道路，还是走多元化的业务发展模式，就成了企业的策略选择。

清科研究中心分析师张国兴认为，从VC/PE行业内部来讲，《暂行规定》的出台将会加剧行业内部的分化。一方面是规模分化，如大型机构由于自身实力较强，一旦开展公募基金领域的投资资产规模将会更加庞大；另一方面是方向分化，随着时间的推移，一部分VC/PE机构将发展为一二级市场并重的投资机构，另一部分VC/PE机构则将继续深挖一级市场，专注于自身的投资领域。

“这就像原来只能吃萝卜、咸菜，你没的挑，所以做起来很困难，现在什么都可以做了，但对一个长期营养不良的人而言，面对一桌丰盛的菜肴，反而可能是一个灾难。”海通资产管理公司董事长余际庭说。

他认为要处理好三个关系。首先是大和全的关系。所有的公司在壮大之后都会横向扩张，像阿玛尼，不仅做服装，也做手表、眼镜、皮带。所谓做大，无非是横向和纵向，资本也面临同样的问题，而首要任务是把规模做大而不是做全。其次是大和强的关系。投资机构规模做大并不意味着一定会变强，但是想要做强就一定要做大。最后是大和新的关系。做大就意味着要创新，但要特别小心风险，制度、流程、风险控制一定要跟得上。

在怡和投资首席经济师张卫星看来，现存的各种投资渠道加大了VC/PE机构的决策难度。尤其在金融活动越来越复杂的情况下，大而全虽然有较强的抵抗风险的能力，但是所有产品都取得较好投资收益的情况也很难出现，小而精可能更有爆发力。

“中国的每一步每一个环节都在模仿美国的资本市场。以美国PE的发展历程来看，公募基金也曾对PE开放过，最终还是要定位于自己的核心业务。如果投资机构一开始将自己定位为PE，那么，不管今后再发展什么业务，最后真正能够取得最好业绩的核心业务仍然是PE基金。”郑华一力说。

银行、保险、证券公司、资产公司的全行业开放，使得VC/PE所面临的竞争力越来越大，因此，投资机构想要生存就必须有创新。比如成立专项基金、配备专业人士、加强投资前期和后期管理等。在退出领域，投资机构可以加大并购比重，通过与优质的上市公司合作成立并购基金，充分利用资本市场进行行业整合和重组。