汇率制度能影响外汇市场压力和央行干预吗

王霞

摘要：按照Stavarek（2007）的方法和标准，分别计算了2002年1月到2011年12月期间人民币对美元的外汇市场压力及中央银行干预指数。结果显示，人民币实行参考一篮子货币的汇率制度与盯住美元的汇率制度相比，不仅没有减轻外汇市场压力，反而加大了外汇干预压力。汇率制度不是影响外汇市场压力的决定因素，但不同的汇率制度却对我国央行外汇市场干预程度产生了较大的影响。在人民币实行参考一篮子货币的汇率制度下，央行干预程度明显降低，汇率决定的市场化程度相应提高。

关键词：外汇市场压力；外汇市场干预；人民币汇率制度

中图分类号：F58 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2013）07-0046-05

一、引言

在开放经济体系下，汇率制度是一国对外经济制度的重要组成部分。中国作为全球最大的新兴市场经济体和发展中国家，汇率制度安排受到国际社会和国内社会各界的广泛关注。我国自1994年汇率并轨至今，汇率形成机制历经四次变革：1994年至2005年7月20日期间实行的是单一钉住美元有管理的浮动汇率制度，由于2003年2月以后，国际上要求人民币升值的呼声不断高涨，人民币对美元外汇市场升值压力不断加大。在此背景下，2005年7月21日，我国进行汇率制度改革，开始实行参考一篮子货币定值的有管理的浮动汇率，并延续至2008年6月。由于国际金融危机的爆发，为降低危机对我国的冲击，从2008年7月起人民币汇率重新盯住美元，直至2010年6月。随着危机的逐步缓解，2010年6月19日，中国人民银行宣布重启人民币汇改，人民币汇率又回到参考一篮子货币定值的有管理的浮动汇率制度。可见，从1994年汇率并轨至今，我国汇率制度仍在不断改革和完善，其目的之一是减轻人民币对美元的升值压力。在此过程中，我们不禁要问，与单一钉住美元的汇率制度相比，参考一篮子货币定值的汇率制度改革是否缓解了人民币对美元的升值压力？在不同的汇率制度下，中央银行对外汇市场的干预程度是否有所不同？对这些问题的回答，对明确人民币汇率制度未来进一步的改革取向进而实现经济的内外均衡具有重要的现实意义。

本文的研究即立足于此，根据Stavarek（2007）的非模型依赖的外汇市场压力指数决定方程[1]，利用2002年1月～2011年12月的月度数据分别计算出1994年汇率并轨后不同的汇率管理体制下中国的外汇市场压力指数和人民银行对外汇市场的干预指数，分析人民币汇率制度的变化对这两个指标的影响，进而为中国的汇率机制改革提供参考。

二、文献综述

Girton and Roper（1977）按照汇率决定的货币分析法最早对外汇市场压力（exchange market pressure，简称EMP）进行了研究，将EMP定义为必须通过改变汇率或者外汇储备来消除的国内货币市场的失衡程度。限于模型的形式，他们的测度方程式仅仅是汇率和外汇储备两者变动百分比的简单加总[2]。Boyer（1978）和Roper and Turnovsky（1980）则在小型开放经济模型中通过引入中央银行的政策反映函数，将汇率和外汇储备变化赋予了不同的参数[3][4]。Weymark（1995）创造性地发展了对外汇市场压力的研究，提出了外汇市场压力的一般定义，又在此基础上通过引进预期因素进一步完善了模型体系，以便更准确的估计EMP指数中的参数[5]。Klaassen（2011）提出一个新的EMP公式，认为EMP是为名义汇率的百分比变化、外汇储备变动、实际利率和期望利率之差的加权组合[6]。由于以上这些测度方法中的基本参数都是需要通过其他宏观经济模型来定义和估计的，因此被称为模型依赖型EMP指数。

Eichengreen等（1995）认为汇率决定的结构主义宏观模型对短期和中期汇率波动的解释力非常有限的，因此提出了非模型依赖型EMP指数决定方程。①他们的方程包括利率、汇率和外汇储备3个变量，每个变量的参数取决于这三个变量样本的标准差的倒数，最终要达到使这三个变量的条件波动性相等的目的[7]。②鉴于Eichengreen等（1995）的变量参数可能会出现比较大的异常值，在Sachs等（1996）的启发下[8]，Stavarek（2007）对非模型依赖型EMP指数中3个变量的参数进行了修正[1]。

国内学者外汇市场压力测度和中央银行干预程度的研究相对较少，朱杰（2003）在Weymark（1995）关于EMP的一般定义和模型的基础上，经验估计了人民币外汇市场压力指数和人民银行外汇干预程度，得出1994—2002年人民币EMP以升值压力为主，中央银行的外汇市场干预对人民币汇率稳定至关重要的结论[9]。卜永祥（2009）参照Weymark（1997）[5]和Baig等（2003）[10]的理论框架建立了一个中国开放经济宏观模型，计算了1994年1月～2008年3月人民币兑换美元的外汇市场压力指数和人民银行对外汇市场的干预指数[11]。刘晓辉等（2009）利用我国1999年1月～2008年6月的月度数据分别估计了模型依赖的和非模型依赖的人民币EMP指数和中央银行外汇市场干预指数，发现人民币两种EMP指数大相径庭，模型依赖的EMP指数不仅在数值上显著高于非模型依赖的EMP指数，而且其波动性也高于非模型依赖的EMP指数；两种外汇干预指数计算结果也不一致，但都显示2005年汇改之后中央银行外汇干预有放松的趋势[12]。

综上所述，迄今为止研究人民币外汇市场压力和中央银行干预程度的文章寥寥无几，且现有研究都没有反映2005年以来汇率制度的几次变动下外汇市场压力和中央银行干预程度的变化，本研究试图弥补以上不足，进而为我国的汇率制度选择提供依据。

三、人民币外汇市场压力及中央银行干预指数的测度

按照Weymark（1995）提出的一般定义，外汇市场压力是指在现行汇率政策形成的既定预期和没有外汇市场干预的情况下，要消除国际市场上对某种货币的超额需求所需要的汇率变动率。

（一）计算方法

本文使用非模型依赖型EMP指数估算方法，并选择了Stavarek（2007）提出的方法：

（二）变量含义

EMP作为衡量一国外部非均衡程度的指标，反映该国货币面临的调整压力。根据定义，当EMP>0时，说明本币面临贬值压力，且EMP的值越大，面临的贬值压力越大；当EMP<0时，说明面临升值压力，且EMP的值越小，面临的升值压力越大。

中央银行外汇市场干预指数ω指中央银行为实现合意的汇率目标所进行的外汇干预程度，ω的取值范围为（-∞，+∞）。在完全浮动汇率制度下，ω=0，中央银行对外汇市场不进行任何干预，外汇市场压力被汇率的自发调整全部吸收。在固定汇率制度下，如果货币当局利用买卖外汇的直接干预方式保持汇率水平固定，则ω=1；在中间汇率制度下，0<ω<1，且ω的取值越接近于l，则汇率机制越固定。如果ω的取值在（-∞，0）之间，这时当市场面临本币升值压力时，本币汇率升值，且升值幅度大于市场要求的幅度；当市场面临本币贬值压力时，本币汇率贬值，且贬值幅度大于市场要求的幅度。也就是说，如果外汇市场上对本国货币存在超额需求，本币应该升值，则货币当局的干预使得本国货币汇率比市场自发调节下升值得更多；如果本国货币存在超额供给，应该贬值，则货币当局的干预使得本国货币汇率比市场自发调节下贬值得更多。即货币当局的干预放大了市场力量，是一种“顺市场风向行事”的干预政策。如果ω的取值为（1，+∞），这时当市场面临本币升值压力时，本币汇率贬值；当市场面临本币贬值压力时，本币汇率升值。也就是说，如果本国货币存在超额需求，应该升值，但货币当局的干预结果却是汇率贬值；如果本国货币存在超额供给，应该贬值，但货币当局的干预结果却是汇率升值。货币当局的干预与市场走向背道而驰，是一种“逆市场风向行事”的干预政策。

（三）数据来源

本文的数据主要取自IFS数据库。由于美国在IFS的数据采取标准报告格式，美国的外汇储备数据直接取自其中央银行项下的外汇净资产，而货币存量则取自基础货币，利率使用联邦基金利率。中国由于采取的是非标准报告格式，因此外汇储备的计算依据Levy-Yeyati and Sturzenegger（2003）的公式，等于中央银行的外国资产减中央银行的外国负债和中央政府在中央银行存款[13]，货币存量则取自储备货币，利率使用银行利率。值得注意的是，汇率在这里使用的实际汇率数据，为计算实际汇率所需的CPI月度环比数据美国取自IFS，中国则取自中经网，基期都统一为2002年1月。

（四）计算结果

根据Stavarek（2007）提出的方法，本文分别计算了2002年1月～2010年12月的外汇市场压力及中央银行干预指数，并按照我国汇率制度变革的情况，把它们分为2002年1月到2005年6月、2005年7月～2008年6月、2008年7月～2010年5月、2010年6月～2011年12月四个时期，③结果如下：

1. 2002—2011年的EMP。2002年1月～2011年12月的EMP及其6个月的移动平均趋势线如图1所示。可以看出，该期间人民币对美元的外汇市场压力是升值压力和贬值压力并存，但不同阶段趋势不同。在2002年1月～2004年1月，人民币面临的主要是贬值压力；2004年2月～2005年8月，人民币面临的主要是升值压力，且升值压力呈现出不断加大的趋势；2005年8月～2008年6月，人民币面临的依然主要是升值压力，但波动较剧烈；2008年7月～2010年5月，由于国际金融危机的影响，总体上人民币升值压力不断减小，且在很多月份面临的都是贬值压力；2010年6月～2011年12月，人民币平均面临的依然是升值压力，但波动非常剧烈，升值压力、贬值压力几乎各占一半，符合我国的实际情况。从6个月移动平均趋势线来看，2002年以来人民币面临的外汇市场压力以升值压力为主。

2. 2002—2011年的央行外汇市场干预指数。图2显示了2002—2011年我国的外汇市场干预指数及其6个月的移动平均趋势线。可以看出，2005年汇改之前，由于我国实行的是盯住美元的汇率制度，为稳定汇率，央行外汇市场干预力度较大，基本上都等于1，也即100%的干预；2005年7月汇改后，央行外汇干预力度明显下降，干预指数2005年6月为100%，7月降为33.9%，8月降为18.44%，9月进一步降为12.94%。其后干预指数波动较大。2008年7月～2010年5月，由于又开始实施盯住美元的汇率制度，央行外汇市场干预力度加大，外汇市场干预指数围绕100%上下波动，基本上都等于1。2010年6月后，由于又恢复了参考一篮子货币定值的汇率制度，干预指数从2010年6月的134%降为7月的50.3%，8月的3.4%，其后干预指数波动较大。从移动平均趋势线来看，2002年1月～2005年7月、2008年7月～2010年5月这两个时间段外汇市场干预指数基本不变，近似等于1；其余几个时间段波动幅度较大，但基本在（-1，1）波动。

3. 2002—2011年分阶段人民币外汇市场压力及干预指数的变化。本文的主要目的之一在于考察不同汇率制度下人民币外汇市场压力及外汇干预指数的变化。为此，表1分阶段列出了人民币外汇市场压力及干预指数的统计指标。结果显示，2002年1月～2011年12月，人民币对美元总体而言面临的是升值压力，均值为-0.146。其中，人民币实行参考一篮子货币的汇率制度与盯住美元的汇率制度相比较，面临的外汇市场升值压力反而更大。2002年1月～2005年6月盯住美元期间，人民币面临的是升值压力，EMP均值为-0.092；2005年7月～2008年6月参考一篮子货币后，人民币升值压力不仅没有下降，反而上升，EMP均值从上期的-0.092上升为-0.277；2008年7月～2010年5月又实行盯住美元的汇率制度后，人民币升值压力下降，EMP均值从上期的-0.277下降到-0.024；2010年5月～2011年12月恢复参考一篮子货币后，人民币升值压力又开始上升，EMP均值从上期的-0.024上升为-0.168；人民币实行参考一篮子货币的汇率制度并没有减轻人民币对美元的外汇市场升值压力，反而加大了这一压力。此外，参考一篮子货币的汇率制度与盯住美元的汇率制度相比较，EMP的标准差更大，说明汇率浮动幅度增加后，外汇市场供求波动更剧烈。

从中央银行的外汇干预指数来看，2002年1月～2011年12月，中央银行的外汇干预指数总体上为正向干预，平均干预指数为66.1%。其中，人民币实行参考一篮子货币的汇率制度与盯住美元的汇率制度相比较，外汇干预程度降低。2002年1月～2005年6月外汇干预指数平均为99.4%，2005年7月～2008年6月降为21.8%，2008年7月～2010年5月盯住美元后又升为87.4%，2010年5月到2011年12月恢复参考一篮子货币后，又降为46%。可见，与盯住美元的汇率制度相比，参考一篮子货币的汇率制度下汇率决定的市场化程度要高。

四、结论与启示

按照Stavarek（2007）的方法和标准，本文分别计算了2002年1月～2011年12月人民币对美元的外汇市场压力及中央银行干预指数，并按照人民币是实行参考一篮子货币的汇率制度还是实行盯住美元的汇率制度对该计算结果进行了对比分析，结论与启示如下：

1. 外汇市场压力指数显示，该期间人民币对美元总体而言面临的是升值压力，其中，人民币实行盯住一篮子货币的汇率制度与盯住美元的汇率制度相比较，面临的外汇市场升值压力反而更大。这一结果有些出人意料，但仔细推敲却在情理之中。因为根据前面的定义，外汇市场压力反映的是外汇市场上对某种货币的超额需求（供给），而影响外汇供求关系的因素有很多，如国内和国际政治经济形势的变化、市场对汇率的预期等，汇率制度仅仅是其中的一个因素。虽然我们难以对这些因素进行一一甄别并估算其影响程度，但是本文的研究至少可以证明，汇率制度不是决定因素。这也意味着，汇率制度的改革并不是缓解人民币外汇市场压力的根本出路，人民币汇率制度的改革应该更多地考虑其他国内经济、制度等因素[14]。

2. 中央银行外汇干预指数显示，我国该期间央行对外汇市场的干预力度相对较大，平均干预程度达到78.8%，人民币实行参考一篮子货币的汇率制度与实行盯住美元的汇率制度相比，央行干预程度明显降低，汇率决定的市场化程度相应提高，汇率制度直接影响着央行干预程度。在我国外汇干预成本较高、外汇干预影响货币政策独立性的情况下，这意味着不断放宽汇率波动幅度是可行的选择。

注释：

①Stavarek（2007）的研究发现这两类指数并不兼容（compatible），常常导致不一致的结论和发现。不过，在Eichengreen等（1995）的原文中，他们也并没有明确提出非模型依赖型EMP指数决定方程。

②尽管Eichengreen（1995）抓住了模型依赖型EMP的核心问题，但是在这个参数确定标准上非模型依赖型EMP指数决定方程显然也有些简单化和理想化了。

③这样分期的主要考虑是中国汇率制度的变化。

参考文献：

[1]Stavarek，Daniel. Comparative analysis of the exchange market pressure in central European countries with the Eurozone membership perspective[J]. MPRA Paper，2007，No.3906.

[2]Griton，Lance. and Don Roper. A Monetary Model of Exchange Market Pressure Applied to the Post-war Canadian Experience[J].American Economic Review，1977，（4）：537-548.

[3]Boyer，Russell S. Optimal foreign exchange market intervention[J].Journal of Political Economy，1978，（6）：1045-1055.

[4]Roper，Don E.，and Turnovsky，Stephen J. Optimal exchange market intervention in a simple stochastic macro model[J].The Canadian Journal of Economics，1980，（2）：296-309.

[5]Weymark，Dlanan. Measuring the degree of exchange market intervention in a small open economy[J]. Journal of International Money and Finance，1997，（1）：55-79.

[6]Klaassen，Franc & Jager，Henk. Definition-consistent measurement of exchange market pressure[J]. Journal of International Money and Finance，2011，（1）：74-95

[7]Eichengreen，Barry，Rose，Andrew K.，and Wyplosz，Charles. Exchange market mayhem： The antecedents and aftermath of speculative attacks[J]. Economic Policy，1995，（10）：249-312.

[8]Sachs，Jeffrey，Tornell，Aaron，and Velasco，Adnrés. Financial crises in emerging markets： The lessons from 1995[J].NBER，Working Paper，5576，1996.

[9]朱杰.中国外汇市场压力和中央银行的干预程度：一个经验分析[J].世界经济，2003，（6）：14-23.

[10]Baig，Mirza Allim，Narasimhan，v. and M Ramachandran. Exchange Market pressure and the Reserve Bank of India's Intervention Activity[J]. Journal of Policy Modeling，2003，（25）：727-748.

[11]卜永祥. 中国外汇市场压力和官方干预的测度[J].金融研究，2009，（1）：28-41.

[12]刘晓辉，张璟.人民币外汇市场压力与中央银行外汇市场干预：经验估计与比较分析[C].第8届中国经济学年会入选论文，2008.

[13]Levy-Yeyati，Eduardo and Federico Sturzenegger. A de facto Classification of Exchange Rate Regimes：A Methodological Note[J]. American Economic Review，2003，（4）：1173-1193.

[14]李研妮，冉茂盛.人民币汇率与中国的货币控制[J].商业研究，2011，（3）：6-10.

责任编辑、校对：马彦丽