中国PE何去何从？

私募股权投资（PE）是当前全球金融业发展最快、最耀眼的领域，被称作“金融皇冠上的明珠”。

现代PE起源于第二次世界大战后，以创业投资起步。此后随着行业的发展，投资对象和投资方式日益丰富，又出现了成长资本、杠杆收购和夹层投资等。PE对经济发展有着十分积极的作用，以美国为例，在信息产业、生物产业以及硅谷的发展过程中，PE都起到了关键作用。

中国PE萌芽于1995年，主要以外资基金为主。2004年中小板推出后达到第一个顶峰，本土PE也发展起来。2006年中国PE行业陷入短暂盘整，之后随着合伙企业法的修订、A股市场重启IPO，特别是2009年创业板的推出，中国PE行业特别是本土PE获得了迅猛发展，并在2011年达到第二个顶峰。2012年，中国PE发展陡然转向，遭遇“寒冬”，步入洗牌时期。

中国PE发展的一个大背景是传统金融体系相对落后以及由此形成的“两多两难”现象（中小企业多融资难，民间资金多投资难）。中国中小企业众多，在其他融资渠道不畅的情况下，对PE的需求可谓饥渴。另一方面，由于许多民营企业、富裕家庭和个人的闲置资金投资无门，希望通过投资PE，分享经济增长的成果。由此，PE作为一种新型金融形式应运而生并蓬勃发展起来。

根据全国人大调研结果显示，截至2012年8月，中国共有5011家PE机构，从业人员5.9万余人，资金存量1.5万亿元。业界统计，PE基金的数量在1万只左右。

但是，中国PE机构的质量并没有随着数量的增长而相应提升。中国PE行业之前的迅猛发展有相当的“非理性繁荣”成分，2012年遭遇“寒冬”并不意外。虽然行业开始洗牌，但中国PE仍有很大的发展空间。

中国PE乱象

中国PE快速发展的过程中，也出现了不少违背常识的做法，可谓良莠不齐、乱象丛生：

第一，绝大多数PE基金采取pre-IPO模式。所谓pre-IPO模式，是指上市前投资。中国绝大多数PE基金的一个投资标准是企业3年内能否上市，这是目前PE行业遇到“寒冬”的最主要原因。由于过于依赖Pre-IPO模式，中国PE机构投后管理能力、特别是增值服务能力普遍缺失。

第二，把PE基金做成分店。同一家PE机构同时成立多个PE基金，甚至针对同一个行业成立多个基金。这种做法显然违背了PE的规律，必然会出现各基金之间的利益冲突。因为每个基金的投资者是不同的，同一家PE机构如何分配管理人才？能力差一些的人管理的基金对其投资者是否公平？一旦有好项目，让哪个基金投资？对其他没有获得好的投资机会的基金是否公平？

第三，把PE基金做成加盟连锁店。某些PE机构只出所谓的品牌、管理以及1%的出资，然后鼓动地方政府和当地企业分别出资，全国遍地开花，到处设立一个来亿甚至几千万规模的小基金。例如，某家PE机构采取这种形式管理的基金达数十只，有些PE基金甚至连一个专门的管理人员都没有。这不是笑话吗？

第四，打着PE的名义进行非法集资。必须明确的一点是，非法集资根本就不是PE，打着PE的幌子进行非法集资，必须根据已有法律进行严厉打击。但不能够说非法集资利用了PE，就说非法集资是PE造成的，更不能由此得出结论说PE不好或者要控制PE的发展。这好比说犯罪分子利用手机进行诈骗，就说犯罪是由手机造成的，甚至要禁止手机的使用。

应告别Pre-IPO模式

目前，中国绝大多数PE基金普遍采取pre-IPO模式。其根本原因在于，在这种模式下，那些不合格的PE机构亦能够甚至更有可能融到LP（有限合伙人）的投资。

LP决定是否投资一只PE基金最关键的判断依据是PE机构——也就是GP（普通合伙人）——的能力，特别是投资判断能力、增值服务能力、灵活退出能力。而在pre-IPO模式下，这一切不再重要。

首先，pre-IPO模式下，投资判断能力不再重要，只要融资企业3年内能上市就行，要是有券商已经入场就更好，这事实上是把对企业是否值得投资的判断，换成了对企业能否上市的判断。其次，pre-IPO模式不需要增值服务能力，坐等企业上市获得投资收益即可，PE最多也就是在其上市时提供一些帮助。第三，pre-IPO模式不需要灵活退出能力，因为IPO是唯一选择。

因此，pre-IPO模式下，LP对GP能力的关注转移到了对项目的关注，从而掩盖了PE机构是否有能力担任GP这一评判核心，使得那些不合格的PE机构也融到了LP的投资。于是，募集说明书中拟投项目成为重要内容、LP参与甚至决定PE的投资决策等在成熟市场难以想象的做法，在中国却成了普遍现象。

另外，这种做法很好地迎合了中国投资者。与成熟国家相比，中国PE行业一个很大不同是LP的构成。成熟国家的LP主要是养老金、金融机构、基金会等机构投资者，而中国的LP主要是高净值个人，其中绝大部分是民营企业家。很多民营企业家对自己能力非常自信，普遍持有短平快的投机心态，加上中国自古就没有委托资产管理的传统，因此，大部分民营企业家很难符合成熟LP的条件，而pre-IPO模式下的不规范做法恰好迎合了他们的投资需求。

但是，pre-IPO模式存在着致命的缺陷。中国大约有1万只PE基金，即使按保守估算，1只PE基金平均1年只投资1家企业，则投资企业数在1万家左右。这些PE基金绝大部分都选择pre-IPO模式。即使在IPO不暂停的年份，全国每年IPO的数量也只有300家左右。仅PE一年投资的企业，就需要30年才能全部上市。因此，这种“赌”企业上市的投资模式，即使在正常环境下也难以为继，而在目前IPO放缓的情况下，只能是更快地被淘汰。

提升增值服务能力

在当前IPO暂停的行业寒冬中，pre-IPO模式已经陷入困境。PE机构应尽快提升对被投企业的投后管理，特别是提升增值服务能力，而这恰恰是中国本土PE机构普遍的短板。

PE与其他投资者一个很大的不同在于，它不是单纯的资金提供者，不是简单向企业投资资金以后等待回报。PE在提供资金的同时，往往会根据自身优势为企业提供增值服务，从而为企业创造价值。简言之，增值服务是指除了钱之外，PE机构能够为所投企业提供的有助于价值增长的东西。PE通过增值服务，帮助企业家变成更好的企业家，帮助企业变成更好的企业。

出色的增值服务能力是PE成功的必要条件，也是PE机构的核心竞争力。优秀的PE机构，除了投资团队之外，一般都有专门的运营团队为所投企业提供增值服务，甚至有些还成立了专门的公司。例如TPG，在全球的150多人团队当中，负责给所投企业提供增值服务的运营团队大约有50人，此外，TPG还有一个100多人的专家库，为TPG所投企业提供运营建议和实践指导。又如KKR，专门成立了一个子公司Capstone，人数大约有50人，专门为所投企业提供现金、收入、成本、组织架构和战略制定等五大方面的增值服务。这些优秀PE机构的运营团队成员，在企业经营管理方面有着丰富的经验，有些甚至是世界500强企业的前高管。

中国企业亦需要PE机构的增值服务，甚至可以说更加需要增值服务。中国企业具有强大的制造能力和成本优势等硬实力，但是缺乏增长和整合所需要的经营管理、资本运营等方面的软实力。中国企业的这些不足之处，恰恰需要中国的PE机构提供针对性的增值服务。

目前很多PE人士抱怨募资难、投资难、退出难，这在很大程度上与其自身增值服务能力低下甚至没有增值服务有关。中国PE行业洗牌之时，只有那些抛弃短视的pre-IPO模式、能够为所投企业提供好的增值服务的PE机构，才能够在洗牌中生存下来并越来越强。

尽快建立合格投资者制度

在中国PE发展过程中，出现了把PE做成分店、加盟连锁店等违背PE基本发展规律的现象，乃至出现了打着PE旗号进行非法集资的违法现象。由此，要求加强PE监管的呼声日高。

相关部门采取行动的主要措施是对PE实行事后备案制。2011年11月以来，国家发改委先后出台四份文件，召开两次专门会议，推动和落实PE全覆盖的事后备案工作。今年3月25日国家发改委办公厅发布《关于进一步做好股权投资企业备案管理工作的通知》（以下简称《通知》），鉴于之前备案工作推进缓慢，《通知》明确要求地方股权投资备案管理部门在2013年6月底前出台并上报PE备案管理规则。但PE的备案制度，并没有抓住PE监管的关键，也难以实现有效监管。

在任何国家，保护投资者利益和防范系统性风险，都是基金监管的核心和首要目标，PE基金也不例外。PE基金是复杂的高风险投资产品，运作上要求较高的保密性和灵活性，这就要求PE基金争取获得最少的监管，而私募基金相对公募基金能够获得监管豁免。因此，尽管有PE机构上市（如黑石、凯雷、KKR等），以及极少数PE基金上市（如3i基金），但绝大部分PE基金都采取私募形式。

同时，因为PE基金具有高风险和复杂性，为了保护投资者利益，如果私募基金要获得相对于公募基金的监管豁免，监管机构通常规定不是所有投资者都能够投资这种PE基金，只能是具备一定条件的投资者才有资格投资。同时，为了防范系统性风险，对投资者人数上限亦做出规定。

因此，绝大多数国家对于私募基金都有三个要求：募集时不得公开宣传；投资者个数有限；投资者为合格投资者。而对于中国的PE基金，前面两个要求已分别有相关法律规定，第三个要求目前还是空白。合格投资者制度的本质，是让金融产品的风险与投资者的风险识别能力和承担能力相匹配，只能是成熟的投资者才能够投资复杂的金融产品。

当前中国PE监管的关键不是备案制度，建立合格投资者制度才是当务之急。如果没有合格投资者制度，备案制度难以起到有效的监管效果。例如，当前出现的打着PE旗号进行非法集资的案子，有些项目甚至已在相关机构进行了备案。某种程度而言，备案反而给非法集资行为提供了“背书”。而如果建立了合格投资者制度，即使没有备案制度也能够有效监管。

从PE成熟市场国家的监管来看，有些国家实行备案制度，有些国家不实行备案制度，但都实行了合格投资者制度。

美国以前并不实行PE备案制度，2008年金融危机后，美国亦加强了对PE的监管，2010年生效的《多德-弗兰克法案》要求达到一定资产规模的PE在美国证券交易委员会（SEC）注册，但创业投资（VC）不要求注册。值得注意的是，美国PE的备案制度是建立在合格投资者制度基础上的。美国的相关法律规定，只有获许投资者（accredited investor）和成熟投资者（sophisticated in-vestor）才可以投资PE基金，并对获许投资者和成熟投资者做出了明确定义。

英国对PE实行自律监管体制，强制性的监管主要就是合格投资者制度，即对PE的投资者进行严格审核，审查投资者是否符合准入制度的有关规定。2000年出台的《金融服务和市场法》明确规定PE基金不能向英国普通公众发行，并对PE的合格投资者进行了严格限定。

此外，如德国、加拿大、日本、韩国、中国香港等，也都建立了合格投资者制度。

上述国家的经验表明，合格投资者制度既有利于PE行业的风险管理，亦能够促进其发展。合格投资者具备理性投资能力，能够更加充分认识PE基金的投资风险，从而使得PE的市场风险处于合理水平。同时，合格投资者制度建立后，还应在此基础上放宽监管，这有利于PE的产品创新，从而促进PE行业的发展。

IPO前景广阔

任何行业的发展过程中都会出现不规范现象，PE行业也不例外。因此，未来几年中国PE一定会继续向前发展。尽管中国PE存在各种乱象，但作为银行、股票市场、债券市场等传统金融体系以外的一股新生力量，PE对于中国经济的发展能够起到非常积极的作用，它是服务实体经济的有效金融方式：第一，发展PE有利于建设创新型国家、发展战略型新兴行业。第二，PE的发展有助于解决中小企业融资难题。第三，中国国有企业改革和行业整合，如果有PE参与，能够达到事半功倍的效果。

衡量PE发展的一个最重要指标是渗透率，也就是一个国家当年的PE投资额占GDP的比重。全世界PE渗透率最高的是英国，为1.9%，美国是0.8%，印度是0.7%，中国只有不到0.3%，还不到印度的一半。但这也表明目前是中国PE发展的最好时机，中国PE行业至少还将有十年黄金发展期。

当然，在这个过程中优胜劣汰是必然的，这是PE健康发展的应有之义。随着监管的进一步完善，随着投资者和融资企业对什么是好PE、什么是差PE的进一步了解，随着PE机构之间的相互竞争，市场自然会进行优胜劣汰。PE能够在实践中而且也只有在实践中才能分出高下。

这几年是中国PE的洗牌期，一部分PE机构将被淘汰，同时也有一部分PE机构将脱颖而出。判断PE机构是否优秀的一个重要指标，就是看其有没有经历过不同周期的考验。