高利率时代

资金成本不断攀升，这是偶发所致，还是意味着中国就此进入了高利率时代？

4.51%，这是11月底5年期国债收益率创下的历史新高；10年期国债收益率也达到4.7%，创下8年来的最高水平。同时，银行间利率也大幅飙升，10月下半月，隔夜和7天回购利率都大幅上升超过200个基点。

短期的季节性因素及央行收紧流动性的姿态无疑影响了利率的上行。近期利率水平有所回落，但国债利率依然维持着较高的水平，市场之前普遍预期的“年底流动性会有所缓和”的判断似乎离现实有点远。一些长期的影响因素可能在发挥更重要的作用。

利率市场化的推进必然会抬高过去被人为压低的资金成本，美联储宽松政策的退出也将意味着全球廉价美元时代终结，而庞大的地方债务规模面临巨大的还本付息压力也将挤占大量的流动性。未来即使央行保持中性的货币政策基调，也会变相形成紧缩的局面，中国将进入债务重压下的高利率时代。

在利率高企的背景下，经济要么去杠杆，短期经济将再度面临向下的压力；要么为了避免短期经济滑落，继续保持目前的杠杆和信贷水平，则必然意味着信贷将积聚更多的风险。两方面的结果都是难以承受的，如何解开这一困局？

大力发展直接融资，改善融资结构，可能是较好的脱困途径。促进资本市场的繁荣可以减少企业的债务需求，改善企业的融资结构，在不伤及经济的情况下也能把杠杆减下来。2013年中央经济工作会议中明确强调，要“改善和优化融资结构和信贷结构，提高直接融资比重”，或许政策当局已经看到了脱困之路。

宽松一去不复返

随着通胀的上升，央行已经悄然收紧了流动性的口袋。

一直较为稳定的居民消费价格指数（CPI）近几个月有所上升，11月份CPI同比增长3%，连续三个月处在3%以上。央行10月末连续10多天暂停了逆回购，并以较高的中标利率对到期的3年期央票进行了续作。

5年期国债收益率10月份以来一度上升超过60个基点，比2012年5月份的相对低点已经高出了200个基点左右。

央行公开市场的动作虽然不大，但给市场传递了流动性稍微收紧的信号。央行在10月末发出了“近期贷款增速相对还是较快”的担忧，而且央行认为，在近几年较大幅度的加杠杆后，经济可能将在“较长时期内经历一个降杠杆和去产能的过程”。

回顾过去一年来，中国的宏观调控政策基本摆脱了过去“救火队长”的角色。宏观政策既要防止经济大幅下降的风险，也要避免过度刺激可能带来的经济结构恶化等问题。经济如果迅速跌破7%，就业恐怕难以承受，而如果过度刺激让经济恢复到8%以上，又担心经济重蹈“四万亿”的覆辙。所以，相对于以往“积极的财政政策和稳健的货币政策”基调，2013年在操作上一直显露出来的是谨慎，哪怕是在6月“钱荒”和经济下行之际，也只是采取了“迷你刺激”。

过去以流动性推动信贷大幅增长的加杠杆模式已经一去不复返了。摩根大通中国首席经济学家朱海斌判断，尽管政府不太可能积极地进行去杠杆化，因为这会对短期经济增长造成潜在的负面影响，但可能会尝试遏制杠杆的快速增长以及财务风险的进一步发展。因此，未来的流动性状况不可能再回到2013年上半年的宽松状态。

从全球的角度看，主要发达国家依然维持着极为宽松的货币政策，美联储实施着第三轮量化宽松政策（QE3），欧洲央行把基准利率降低到历史最低水平，日本在“安倍经济学”的带动下也是大肆释放流动性。但随着美国经济的逐渐复苏，美联储量化宽松退出已经提上日程。这意味着廉价美元的时代将成为过去，全球资金成本会有一个整体抬升，中国的利率也难免会受到影响。

自2013年5月份美联储首次发出QE3规模削减的信号以来，全球资本流动受这一预期时强时弱的影响而潮起潮落。在退出预期强烈的五六月份，大量资金纷纷撤离新兴市场，造成部分市场国家货币大幅贬值、股市暴跌、国债收益率飙升。10年期美国国债收益率从5月初的1.7左右上升到2.8附近，升幅超过100个基点。

2013年以来，新兴市场也相应地出现了三波汇率的贬值：2013年5-6月份是第一波大幅贬值，8月份是第二波，10月底以来是第三波。每一轮新兴市场汇率贬值都伴随了QE3退出预期的增强，也几乎都同步地伴随着新兴经济体股票的下跌和债券收益率的上升。而中国在6月份也出现了“钱荒”，并自10月份开始债券收益率上升。

安信证券首席经济学家高善文认为，中国银行间资金紧张和债券收益率上升和新兴经济体存在高度的一致性。“过剩储蓄、投资低迷和货币宽松三项条件已经或正在全面逆转，这对全球利率水平形成冲击，并通过外汇占款和资本流动等途径传导至中国。再加上中国实体经济领域的一些其他原因，我们怀疑中国债券市场的利率中枢水平可能正在进入一个长期性的上升趋势之中。”

11月份美国失业率下降到了7%，非农就业增加连续几个月处在20万左右的较好水平。美联储于12月18日宣布削减QE3规模，每月购买量由850亿美元下降到750亿美元。

是偶发，还是趋势？

除了央行收紧的作用以及美联储QE3退出预期的影响，一些短期的季节性因素也在推升近期的利率水平，比如债券的供给增加。四季度计划发行的国债规模比2012年同期大幅增加了50%，而且一些企业受到6月份“钱荒”的影响，本来打算三季度发行的企业债也推迟到了四季度。债券供给的增加，无疑会打压债券的价格，从而提高债券的收益率水平。

央行通过公开市场操作对银行间市场利率进行调控在以往本就是家常便饭的事情，为什么2013年以来的公开市场调控却造成了市场如此巨大的反应，6月份的“钱荒”和10月份以来的利率高企都是如此。

实际上，10月份的外资流入并不少，10月外汇占款4420亿元，显著高于过往几个月的水平，说明QE3退出预期的影响并不是一直都很强。

而中国的利率水平已经连续两个多月维持在较高水平，很难让人相信这只是由于偶发因素所引起，背后应该有更为长期的影响因素在起作用。

中国的存款利率一直处于管控之下，并不随着市场供需的变化而变化，这实际上人为地压低了资金成本。处于市场将均衡水平下方的存款利率意味着，过去很多时候都存在资金的需求大于供给的状况。一旦利率市场化程度提高，被压低的资金成本必将抬升，回到市场的均衡水平。

从美国利率市场化的经验看，在上世纪70年代利率市场化逐渐展开的这段时间里，美国国债收益率也是不断上升的（利率市场化至少是原因之一，在此期间联邦基金利率也很高）。美国10年期国债收益率从1971年初5.5%左右的水平上升至1981年接近16%的历史高点。

交通银行首席经济学家连平估算了利率市场化对存款利率的影响，估算的结果显示，短期内若存款利率上限完全放开，1年期定期存款利率较目前会有1个百分点左右的上升空间。随着存款利率上限逐渐放开，中国整体利率水平将出现上升。

过去一段时间，利率市场化的进程已经在逐步推进。比如，2012年6月8日，将金融机构人民币存款利率浮动区间的上限调整为存款基准利率的1.1倍，人民币贷款利率浮动区间的下限调整为贷款基准利率的0.8倍；2012年7月6日，将金融机构人民币贷款利率浮动区间的下限扩大为贷款基准利率的0.7倍；2013年7月20日，全面放开金融机构贷款利率管制，取消金融机构贷款利率0.7倍的下限，取消票据贴现利率管制，对农村信用社贷款利率不再设立上限。《同业存单管理暂行办法》于2013年12月9日起实施。

这一进程在未来还会以更快的速度推进，“推进利率市场化”也写进了2013年中央经济工作会议的内容中。

地方债务推波助澜

另一个极为重要的变量是，庞大的地方政府债务有大量的还本付息的压力，它们对资金构成了刚性的需求，并挤占了大量的社会流动性。这就使得其他领域对流动性的敏感度大大增强，所以我们很容易观察到，2013年只要央行略微收紧流动性，银行间市场和债券市场的反应就会很大。

当前，地方政府债务风险已成为中国经济的主要系统性风险之一，成为制约中国经济增长以及一系列经济问题的核心问题。2013年中央经济工作会议明确把“防控债务风险”作为2014年经济工作的六大任务之一，“要把控制和化解地方政府性债务风险作为经济工作的重要任务，把短期应对措施和长期制度建设结合起来，做好化解地方政府性债务风险各项工作。”

审计署于下半年对地方债务情况又进行了全面的审计调查，虽然结果仍未公布，但据一些学者的估计，中国目前的地方债务规模已经接近20万亿元。

清华大学公共管理学院教授俞乔认为，中国地方政府债务主要由五个部分构成：银行贷款、地方政府债、融资平台债券（包括城投企业债和城投中票）、地方政府信托融资和地方政府BT融资。

俞乔大致的估算结果是：截至2012年底，地方政府的银行信贷仍是其债务最大的构成部分，达到9.3万亿元；财政部代地方政府发行的地方债余额为0.65万亿元；地方融资平台发行的债券和中期票据合计约1.95万亿元；而近年来快速增长的信托融资约有2.11万亿元；地方政府通过BT方式吸收社会资金的量比较大，估算约有5.26万亿元。因此，中国地方政府的债务总额应在19.41万亿元左右。

渣打银行大中华区首席经济学家王志浩估计，截至2013年上半年末，该行测算的中国地方政府债务估计在21.9万亿元，如果加上公司化的地方政府融资平台的贷款，则债务总额最高或达24.4万亿元。

野村证券收集了869家融资平台的数据估计，截至2012年底地方政府融资平台的总债务规模为19万亿元，占GDP的37% 。

如此庞大的地方债务规模，就是每年的还本付息都是一个巨大的数字。俞乔对各种融资成本的保守估算，认为每年需要的利息开支超过1万亿元。

地方政府债务中每年巨大的利息支付，对资金的需求可想而知。一季度出口大幅虚增，不少专家就怀疑可能是地方融资平台在借出口渠道进行融资。

美国经济学家海曼·明斯基根据收入和债务关系，将融资方式划分三类：一是对冲性融资，即债务人融资获得的现金流能覆盖本金和利息；二是投机性融资，即债务人融资获得的现金流只能覆盖利息，这是用短期资金为长期头寸融资；三是庞式融资，即债务人融资获得的现金流既不能覆盖本金，也不能覆盖利息，只能靠出售资产和再举新债来履行支付承诺。

在上述三种融资中，第一种对冲性融资是较为安全，而投机性融资和庞式融资能否持续，有赖于货币信贷条件的宽松和资产价格的持续上涨，一旦情势逆转，资金链条就可能断裂，推动资产价格螺旋加速下跌至崩溃，也就是“明斯基时刻”。

中国经济增长的名义速度显著落后于信用膨胀的速度，企业投入资产的回报率也不能有效覆盖债务成本，企业需要借新债还旧债和交税，这一系列迹象都表明，中国经济中存在一定的庞氏特征。

地方政府债务还本付息的压力会推高市场利率，欧债危机中的“欧猪五国”就是如此。反过来，市场利率的上升又会进一步增加债务的付息压力。

可以预见，只要地方政府债务风险没有解除，哪怕是影响流动性的外界因素明显缓和，市场的资金成本也很难有较大的下降。

银行利差缩减 短期冲击经济

资金成本的提高最直接的冲击是银行利润，过去动辄30%以上的利润率或难再重现。

存贷款是传统的银行业务，存贷差也一直是保证银行利润的有效途径。在利率市场化初始阶段，银行逐渐拥有了自主定价权，一方面为吸引更多的存款，银行会提高存款利率；另一方面为了寻找到更多的顾客，银行会降低贷款利率。因此，存贷差会缩小。在发达国家的利率市场化过程中，都出现过存贷差缩小的现象。根据美联储的数据，1981年美国银行业的平均存贷差为6.35%，到1990年就下降到了5.24%。

目前，中国商业银行的净息差已开始有所下降，2011年和2012年商业银行净息差平均维持在2.7%左右的水平，而2013年后净息差明显下降，平均下降了10个基点。

2013年银行的利润也出现了明显的下降。2012年商业银行税后利润为1.24万亿元，比上年增长19%。而在2013年上半年，商业银行累计实现净利润7531亿元，同比增速降至13.8%。

连平分析称，按照目前的水平测算，银行存贷利差有1个百分点左右的下降空间，不过由于非贷款资产的结构比例的增长，未来息差降幅可能只有50个基点。随着利率市场化的推进，银行盈利增速将下降到与经济增长速度相当的水平，即7%左右。

从长期的角度看，高利率背后的利率市场化改变了银行的生存环境，会催生银行新的经营模式，极大激发了金融产品与服务的创新。在利率市场化过程中，在银行传统业务的利润率不断走低的压力下，银行业开始由单纯的融资媒介向服务中介转化，开展表外业务来替代不断萎缩的存贷款业务，希望通过增加非利息收入来减缓利润下滑的趋势。

在美国《1933年银行法》规定的分业经营体制下，美国银行业非利息收入占比长期处于不到20%的水平。但从上个世纪80年代开始，随着美国利率市场化改革的开展和完成，金融市场不断深化，银行非利息收入占比在1999年达到43%左右。欧洲银行的表外业务也在增长，德国银行业非利息收入的比重在70年代不到10%，1992年就到了33.9%，日本银行的非利息收入占比在90年代已经达到了35.19%。在发展中国家，也表现出了同样的变化。马来西亚银行业的非利息收入占比在2000年达到了24.3%，印尼银行业达到了25.2%。

另外，银行还通过服务与流程创新，推动金融产品的差异化，提升定价能力；通过手段、工具与产品创新，满足风险管理需要，利率衍生产品、资产证券化产品等非线性金融产品层出不穷。

这两年中国银行业的模式也开始逐渐变化，表外业务迅猛发展。根据中国人民银行的统计数据，新增人民币贷款占社会融资总量的比重从2008年的70%，下降到了2012年的52.1%。

另外在利率市场化之后，银行的贷存比可能会不断上升。1990年印度银行的贷存比是51.3%，2000年上升到了63.2%，2007年进一步上升到了73.4%。

目前中国在金融创新上存在很多管制，而且还有硬性的存贷比限制。如果这些相关的约束不解除，高利率时代下的银行业的创新功能会受到很大抑制，进而大大影响银行的利润。

更让人担心的则是，中国目前脆弱的经济能否经受住高利率的冲击。哪怕是央行并没有紧缩的意思，市场利率的上升也实际上变相地形成了紧缩的结果。

11月份房地产投资和基建投资增速有所上升，而制造业投资增速则出现了明显下降。最近利率的上升似乎已经对整体投资的放缓和投资结构的变化产生了一定的影响。彭文生认为，“基建设施和房地产投资增速回升，制造业投资增速回落，显示制造业对近期利率上升更为敏感，而房地产和政府基础设施投资对利率并不敏感。投资增速下滑可能反映了利率上行的影响。”

在利率上升的时候，企业会被迫去杠杆，贷款需求会下降。不过，2013年的贷款规模看，似乎还未受到影响。瑞银中国首席经济学家汪涛认为，经济体系中的大部分信贷存量（占比达76%的银行贷款）仍基于贷款基准利率定价，利率显著上行的企业债和银行承兑汇票在全部信贷存量中的占比约为14%。而且经济中很大一部分实体（如国企和地方平台）对利率并不敏感。“我们认为近期利率上扬并不会导致信贷增速的放缓幅度超出我们此前的预期，预计广义信贷（社会融资规模余额剔除股票融资）增速将从2013年的18%-19%降至2014年的15%-16%。”

在高利率的环境下，贷款继续保持较快的增长，要么是实体经济的需求非常强劲，要么是这些贷款中积累着更多的风险。就目前经济相对稳定的走势看，后者的可能性更大，说明一些对利率不敏感的行业依然在盲目地加杠杆。

货币调控方式亟须改变

面对利率上升形成的被动紧缩局面，按理说央行应该放松货币。在欧债危机的高峰时期，欧洲央行不惜一切代价打压高企的债券收益率，并给低迷的信贷市场提供廉价的资金。

但中国的情形与欧债危机中的欧洲不同，当时的欧洲是没有贷款需求，欧洲央行希望企业加杠杆，而目前的中国则需要去杠杆。如果中国央行再度通过放松流动性方式来应对市场利率的上升，就相当于用再度加杠杆的方式去解决问题。

欧美大幅释放流动性有一个较低的通胀环境。目前一些新兴市场国家，如巴西、印度，经济面临很大的下行风险，但由于通胀一直居高不下，反而要被迫采取加息的紧缩措施。中国的通胀环境虽然不像巴西、印度那么糟糕，但也并不如发达国家通胀压力那么小。目前中国的CPI水平已经超过3%，2014年可能还会继续上升，这也限制了用释放流动性来缓解市场利率上升的空间。

另外，央行传统的调控方式的有效性也在逐渐减弱。发达国家的货币调控更多是直接通过调整基准利率（价格型工具）来影响市场各个期限利率，并进而影响实体经济。而中国央行则更多是通过数量型的调控来影响市场，比如存款准备金率，公开市场操作等方式。

从原理上讲，只要调控的传导渠道畅通，价格型工具和数量型工具都能发挥类似的效果。因为利率是由资金的供给和需求决定，通过对货币供给数量的调控自然也就可以决定利率的水平。

中国央行这种数量型的调控方式在过去确实发挥了有效的作用，但从2013年央行的几次流动性调控看，效果已经很不理想，6月份的“钱荒”就是典型的例子。当时隔夜回购利率一度升至30%的历史高点，股市也创下了金融危机以来的新低，任何一个国家的央行都不会希望让利率达到那样高的异常水平。

汪涛在分析债券利率走高时指出，“随着越来越多的信贷需求通过表外渠道来满足，监管者越来越难像过去那样通过传统的数量型工具来将利率控制在市场出清水平之下。”

美联储对货币政策调控工具的选择也是深受利率市场化的影响。1979年10月，美联储决定将其策略重点由控制利率指标转向控制货币供应量指标。随着上世纪80年代中后期美国利率市场化的完成，美联储发现货币需求变得极为不稳定，货币供应量和产出缺口、通胀的关系趋于消失。究其原因，货币总量指标影响力的下降与直接融资的大发展有关，这种发展使得传统意义上的货币供应量难以衡量经济总体的资金需求总量。因此美联储在上世纪90年代中期重新转向了对联邦基金利率进行调控。

所以，随着利率市场化的进一步推进，中国直接融资的不断发展，数量型调控工具的影响力估计会越来越弱，央行调控手段转变为价格型成为当务之急。

资本市场破解难局

中国经济需要去杠杆，但直接的债务削减会挫伤经济，使本就脆弱不堪的实体经济雪上加霜。宽松的货币政策又已经一去不复返，而且央行传统的数量型调控效果也大打折扣。面对高利率的变相紧缩，又有什么破解的方法呢？

2008年金融危机后，欧美发达国家企业都面临着资产负债表的修复问题。一方面欧美国家采取负债转移的方式，利用财政刺激挽救经济给企业的资产负债表修复赢取空间和时间，结果是政府的资产负债表恶化，这才衍生出了欧债危机和标普下调美国主权信用评级的事件。

中国的中央财政状况一直良好，财政赤字长期处在3%以下，存在进一步刺激的空间，而且过去两年我们确实也在更多地采用财政政策。但是地方政府的情况就不同了，背负着巨额的债务，反而是急需去杠杆的部门。

另一方面，欧美国家采取极度宽松的货币政策来帮助企业修复资产负债表。货币的放松只是外在的形式，它的一个重要效果就是推升了股市和房市。在高度资产证券化的欧美，股市的飙升也就意味着由于金融危机溺在水里的资产重新获得了价值和流通，这就大大修复了企业的资产负债表。股市的上升还有财富效应，有利于刺激低迷的消费。

也就是说，欧美的宽松货币政策只是表象，推升股市才是本质。

过去几年，中国企业的杠杆为什么增长那么快？“四万亿”刺激带来的扩张只是一个原因，另一个被人们忽视的就是中国资本市场的长期低迷。资本市场的长期低迷，使得企业的资金需求来源变窄，只能更多地通过间接融资来实现，债务负担不断加重。

2009年初，中美股市都跌至低点，中国股市的跌幅更深。标普500指数跌至666.8点，从高点跌去了一半以上；上证指数跌至1664.9点，跌去了近3/4。但随后，美国股市则一路高歌猛进，频频创出历史新高，一度升至1800点以上；而中国股市则一直萎靡不振，长期处在2000点附近波动。

繁荣资本市场并不是要人为地推升股市，中国也不可能像美国和日本那样通过“大水漫灌”的方式来抬升股市，可以通过对资本市场制度的不断完善、创新和改革来达到资本市场繁荣的目的。

要想通过资本市场来化解债务，一个重要的条件就是资产证券化。政府融资平台资产证券化，既能够缓解地方政府流动性，也可以拓宽城市基础设施建设资金的融资渠道，降低融资成本，还能借助资本市场使融资平台风险透明化，加速地方政府融资平台的转型，可谓一举多得。

资产证券化还能够分散银行体系的风险，帮助银行分担流动性管理和支持实体经济发展的压力。通过运用资产证券化的方式则能够将相关资产变现流通，帮助银行尽快收回资金，解决银行流动性管理的难题，缓解目前中国资本市场过于集中在银行业的地方债风险。

高利率

无牛市

平安证券

展望2014年，最主要的变化和最关键的不变将主导大的配置逻辑。

最主要的变化：风险溢价重新分布。因为存在转型不确定性，很多传统行业蓝筹因为高风险溢价的煎熬而承受着极低的估值；也因为前景明确且缺乏供给，很多新兴领域公司因为风险溢价很低而享受到超高的溢价。两个因素将改变传统的估值模式：第一，三中全会决定将在2014年开始推进，集权式市场化方向降低了很多传统蓝筹的硬着陆风险，隐含风险溢价的降低必将带来部分传统行业和公司的估值修复动能；第二，虽然转型受益的憧憬仍在，但新三板推出和IPO市场化重启会改变原有的成长稀缺逻辑，提升很多成长性行业和公司隐含的风险溢价并带来估值调整的压力。一进一退之间，A股估值体系重构势在必行。

最关键的不变：高利率环境的依旧。过去两年的市场为何极度偏好成长股？其中有长期成长性更好等分子项的功劳，但高利率环境下的高贝塔需求也应占据一席之地。相对于海外市场，因为存在刚性兑付预期，A股投资面临极高的无风险收益率和机会成本，由此衍生出超高的风险补偿需求。要获得市场青睐，就必需通过各种途径赢得股价的弹性，创业板讲故事、自贸区讲政策、受压资产讲见底的逻辑起点莫不如此。展望2014年，货币当局仍然享受维持紧平衡来促进转型的过程，利率市场化和信用体系重建的冲击在加速，外汇占款也没有再度爆发的理由和迹象，资金利率高位波动是大概率事件。所以高利率约束和高贝塔偏好的逻辑仍会生效，市场仍会通过各种方式追逐股价弹性。

风险溢价在变化，但高利率环境依旧，配置的方向也清晰可见——既要是估值体系重构的受益者，也必须成为股价弹性的领跑者。获取超额收益，两者缺一不可，由此可以得出两个基本结论：

周期股不会有面的机会，只能有线的牵引。市场上的乐观者又开始在讲周期崛起的故事。但从我们的框架看，2014年不会是周期股咸鱼翻身的季节。逻辑很简单：虽然改革降低了硬着陆风险，但经济转型约束依然存在，传统周期股只能是喜忧参半；即使风险溢价下降会降低估值压力，但高利率环境下的高贝塔需求并不支持大象起舞。所以2014年周期股的投资机会将增加，但也不会鸡犬升天，周期投资的最佳策略是：依据改革落地和政策扶持的线索，寻找受压资产估值修复的机会。

成长不会再一枝独秀，但也难泥沙俱下。市场对成长股的判断正出现前所未有的分歧。经历连续两年的市场教育，部分人依然期盼强者恒强的故事；而受制于恐高情绪的升温，部分人则在强调成长泥沙俱下的风险。从我们的框架看，2014年既不是成长股独霸天下，也不是成长股泥沙俱下，而更可能是结构分化的加速期：虽然发行定价的市场化会提升部分行业和公司的风险溢价，但这更多针对的是成长领域的滥竽充数者，部分稀缺品种很可能幸免于难。高利率呼唤高贝塔的诉求仍在，成长股的故事性和趣味性刚好提供了高贝塔投资的土壤，新的刺激仍然会催生新的投资机会。

中信证券

相较于名义利率，股市与实际利率波动负相关性较大。虽然2014年实际利率上升幅度将弱于名义利率，但是维持高位震荡依然是大概率事件，不支持股市上扬。

如，2013年上半年虽然流动性较为充裕，名义利率呈现下降趋势，但是自2月以来实际利率却持续上升，而相对应的时间里股市表现不佳。2013年7-9月的情况却正好相反，名义利率上升，但实际利率持续下降，股市取得正收益。主要原因在于，股市除了受名义无风险利率影响之外，还受到风险溢价与盈利影响，因此一般名义利率往往与股市的走向并不一致；但是实际利率才是市场的真实资金价格水平，一方面它反映了无风险利率的情况，另一方面也会直接影响企业盈利能力与投资者对于市场风险偏好的变化。

瑞银证券

预计2014年流动性会略紧于2013年。一方面，2013年的信贷投放以及社会融资总量水平高于年初设定的目标，但由于通胀整体处于可控范围，因此央行并没有把流动性水平强行压低至年初目标。但如果2014年通胀由于基数等因素使得通胀的中枢上升，央行对于流动性的调控力度可能大于2013年；另一方面，随着利率市场化的推进以及银行对于同业业务的清理整顿等均会导致无风险收益率出现震荡上行的趋势，此外，各种竞争性金融产品的发行也将推高资金价格。而资金价格特别是无风险收益率的上行都会使得前期大幅上涨的高估值板块存在估值压力，特别是对于没有业绩支撑的高估值公司未来存在较大估值压力。

交银国际

在经济增长放缓和流动性不宽裕的大环境下很难催生出一个长期的牛市。事实上，经过了5年四轮量化宽松政策后，恒指仍然无法打破其交易区间、没有创出新高，而上海股市更出现大跌。相反，量化宽松政策的效果已大致从房地产泡沫中反映出来。中国香港地区房地产在美联储将缩减购买的大环境下显得相当脆弱，而中国内地楼市也可能难以独善其身。随着全球流动性减少，2014年全球将会暴露显著的系统性风险。2014年将会成为中国改革频频出现黑马之年，也是美联储退市可能催生黑天鹅事件的一年。建议投资者静待时机。

听听他们怎么说

安信证券首席经济学家高善文

影响实体经济资金供应的，除了货币政策以外，还有一个重要变量是政策监管。考虑到当前经济增长平稳，通货膨胀偏低，央行政策偏紧与偏松的可能性均不高。也就是央行短期内不会放更多的资金进入整个市场。如果政策监管力度过强，可能进一步使得短期内银行体系信贷投放困难。在企业融资需求有所上升，银行体系“隐秘”渠道的资金不足以供应企业需求的时候，实体经济将会遭受负面冲击。

兴业银行首席经济学家鲁政委

2013年货币市场利率的大幅上升、国开行收益成本的倒挂，必将使得2014年各类企业和政府平台包括贷款在内的融资成本均会大幅度上升。高利率及其造成的社会融资萎缩，最迟到2014年下半年或许就会让经济再度下滑。

万博经济研究院院长滕泰

高利率酝酿三大经济风险：第一是造成实业经营困难，经济结构逆向调整，没有硬资产抵押的创业企业、民营企业、科技企业大批倒闭，而地产和产能过剩行业，资金可得性强，支付了更高的成本仍能得到贷款；第二个风险是有可能酿成中国版的次贷危机，在房地产泡沫的后期过快拉高利率、制造钱荒，有引发中国版次贷危机的可能性；第三个风险是有可能酿成中国版的欧债危机，各级政府的债务成本随利率上升而迅速提高。

如果上述实业风险、房地产泡沫风险和地方债务风险同时爆发，势必会引发热钱的迅速出逃，加速外部经济的不稳定，甚至在中国复制类似于1998年“亚洲金融危机”。

经济定调不变中的变化

？？？？继续实施“积极的财政政策和稳健的货币政策”的基调虽然未变，但2014年的宏观政策可能会出现变相的偏紧效果。

本刊记者 廖宗魁/文

2013年中央经济工作会议于12月13日落下帷幕，会议延续了“稳中求进”的总基调不变，在宏观调控上继续实施“积极的财政政策和稳健的货币政策”。基调虽然未变，但在具体内容和操作含义上蕴含着变化。

会议提出了切实保障国家粮食安全，大力调整产业结构，着力防控债务风险，积极促进区域协调发展，着力做好保障和改善民生工作，不断提高对外开放水平六大任务。

2014年的宏观政策可能会更多地延续过去一年中性的操作特性，而且可能会出现变相的偏紧效果。在保持合理的融资信贷增长水平的基础上，更强调直接融资比例的提高。房地产调控手段将会更为间接，从保障性住房和土地供给角度进行间接的调节。防控地方政府债务上升到了更为重要的高度，但关键难点可能在于平衡经济增长与债务风险之间的关系。

政策边际趋紧？？优化融资结构

虽然过去几年，宏观调控的基调都是“积极的财政政策和稳健的货币政策”，但在具体实施上却存在较大的不同，尤其是在货币政策方面。

回顾过往，2011年“稳健的货币政策”则体现的是紧缩，不仅存款准备金率提高到了21.5%，新增人民币贷款也由2010年的7.95万亿元减少到7.47万亿元；而2012年和2013年“稳健的货币政策”更多体现为中性，除了2012年上半年存款准备金率下调至20%外，新增人民币贷款基本都保持了9.7%左右的增速。如果2014年货币政策继续维持这种中性的特点，那么2014年的新增人民币贷款规模将在9.9万亿元左右。

中金公司首席经济学家彭文生认为，由于影子银行和地方政府债务规模持续扩大，防范金融风险的压力加大了，2014年的宏观经济政策在边际上存在趋紧的压力。另外，通胀压力也限制了货币政策放松的空间。

在货币政策的内涵上，此次会议额外强调了“改善和优化融资结构和信贷结构，提高直接融资的比重”。实际上金融危机以来，中国的融资结构已经发生了很大的变化，新增人民币贷款在社会融资中的占比已经从2008年的70%下降到了2012年的52%，而直接融资方面的企业债券融资占比已经从2010年7.9%上升到2012年的14.3%。显然“提高直接融资的比重”并不是指企业债券融资方面，或许更多指向股权融资的部分。

值得注意的是，在汇率政策上，不再沿用2012年“保持人民币汇率稳定”的提法，而是强调“推进利率市场化和人民币汇率形成机制的改革”。过去三年多，“汇率稳定”主要体现的是人民币保持缓慢升值的态势，人民币中间价已经从2010年9月底的6.8升值至目前的6.1，累计升值幅度已经超过10%。随着中国经常项目盈余的改善，人民币已经趋近于合理水平。2014年人民币单边升值的格局可能会改变，汇率的浮动区间很可能扩大，更多的让市场的力量来决定人民币的走势。

在财政政策的内涵上则与2012年基本一致，依然是“调整财政支出结构，完善结构性减税政策”。

房产调控更间接

房地产调控一直都是大家密切关注的焦点。过去几年“坚持房地产市场调控政策不动摇”的提法消失，这是否意味着2014年的房地产调控会有所放松呢？

过去的房地产调控更多是采取简单粗暴的方式，通过行政指令、提高购买资格、限制住房贷款等方式。而此次会议虽然没有直接提及房地产调控，在提出加大保障性住房建设和供给的同时，还强调要“注重调整供地结构，提高住宅用地的比例”。

工业用地的“廉价”供应模式在中国成为制造业大国的道路上发挥了非常大的作用，但如今却成为阻碍产业升级、结构调整，抑制工业企业创新，激化产能过剩，推升了房价的罪魁祸首。

长期以来，工业用地占比较高，而且廉价。40个大中城市供应土地中，工业用地占比稳定在40%-50%，而住宅用地占比仅为20%左右。就城市用地构成而言，根据国际经验，工业用地一般不超过15%，居住用地一般占45%。自2000年以来，商业用途平均地价增长了2.7倍，居住用途平均地价增长了4.2倍，而工业用途平均地价只增长了54%。

工业用地价格低廉不仅间接推升了居住房价，而且工业用地在量上的过度扩张也是导致居住用地供应不足的重要原因。廉价工业用地是在用居民的高房价作为补贴，实际上就是工业剥削了居民。

如果能够减少工业用地及其优惠，尤其是产能过剩行业的工业用地，转而变成住宅用地，这无疑有利于提高住宅的供给，并压低暴涨的住宅用地价格。可见，此次会议并非完全淡化房地产市场调控，而是在手法上更为间接和市场化，从供给端和住宅用地的角度来间接调控房地产，而不是要抑制需求。

防控债务风险

此次会议的一个突出特点是，把防控债务风险作为2014年经济工作的六大主要任务之一。这从侧面说明，审计署近期结束的债务审计调查结果可能很不乐观，已经引起了高度重视。目前一些学者估计的地方债务规模在20万亿元左右，审计署的调查结果很可能超出预期。

“要把控制和化解地方政府性债务风险作为经济工作的重要任务，把短期应对措施和长期制度建设结合起来，做好化解地方政府性债务风险各项工作。”债务的短期风险主要是还本付息所带来的流动性压力，它不仅会挤占实体经济的资金，还会变相地推高经济的资金成本。

“加强源头规范，把地方政府性债务分门别类纳入全口径预算管理，严格政府举债程序。明确责任落实，省区市政府要对本地区地方政府性债务负责任。强化教育和考核，从思想上纠正不正确的政绩导向。”这些都属于长期制度性建设方面的内容。

不过，防控债务风险与保持经济增长稳定短期内是有矛盾的。在产能过剩的压力下，制造业投资的意愿一直不强。因此，基建投资和地产投资成为过去两年稳增长的两个重要引擎。一旦要防控地方政府债务增长，必然会收紧基建投资的融资来源，从而打压基建投资，会对短期经济增长形成抑制。

从宏观的层面上讲，防控债务风险的关键是如何平衡债务风险与经济增长之间的关系。

市场目前对2014年政府经济增长目标的预期存在分歧。一种看法认为，鉴于保障就业的要求，增长目标会维持7.5%不变；而另一种看法则认为，增长的下降是改革必须承受的代价，增长目标会下调至7%。在其他宏观条件不变的情况下，如果真正加强防控债务风险的话，恐怕下调经济增长目标会更现实一些。

推进自贸区谈判

应对国际贸易格局变迁

此次会议对“三驾马车”的作用做了明确的定性，充分发挥“消费的基础作用、投资的关键作用、出口的支撑作用”。

虽然只是把出口看成是辅助性的支撑性作用，但依然把“加大对外开放”作为2014年经济工作的六大主要任务之一。这与十八届三中全会提出的“以开放促改革”的基调是完全吻合的。

过去10多年，加入WTO带来的贸易繁荣、外商投资和技术的引进是促进中国经济的高速发展的一个重要因素。随着美国金融危机的爆发，全球贸易规模萎缩，以WTO为基础的多哈回合谈判停滞不前，各种贸易保护主义也伺机抬头，美国正试图通过跨太平洋伙伴关系协议（TPP）等方式改变国际贸易格局和规则。此次会议强调了“加快推进自贸区谈判，稳步推进投资协定谈判”，可能正是看到了这种贸易格局的变化试图做出的积极应对。

近些年来，中国的自贸区谈判也在积极推进，已经签署并实施了10多个自贸协定。2013年更是与冰岛和瑞士签署了自贸协定，将对深化中欧经贸合作具有重要的示范意义。而且中国也在大力推动中韩、中日韩自贸区和区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）谈判，积极倡议打造中国-东盟自贸区“升级版”。