QE3削减启动

诸建芳

12月18日，美联储宣布从2014年1月开始每月削减100亿美元的QE规模，国债月度购买规模由450亿美元降至400亿美元，MBS购买规模则由400亿美元降至350亿美元。

由于美国物价处于低位，未来美联储极有可能“替换”其他政策工具、修改前瞻性指引，以缓和QE退出对于市场的冲击。美联储在本次议息会议上，下调了2013年-2016年的失业率预测值，同时上调了2013年GDP预测值。我们认为，修正经济预期是为未来调整前瞻性指引进行铺垫。

渐进QE退出

美联储选择12月的时间窗口宣布启动QE退出程序，符合我们的预期，早于市场普遍预期的2013年1月和3月。

从美国经济基本面看，就业持续改善、消费提速、房地产延续温和复苏，QE退出的条件已经成熟。近期，美国非农就业增长强劲，8-11月月均增长20.4万人，劳动参与率反弹至63%，失业率也降至7%。消费提速初现端倪，PCE增速超预期，12月密歇根消费信心指数升至82.5，11月制造业PMI也处于57.3%的高位。

从操作层面看，2013年年底是相对占优的时间窗口。首先，多观察一个月的数据对于判断经济走势的增量信息贡献并不显著；其次，退出时点被一再推迟，可能会扰乱市场预期，降低美联储前瞻指引的可信度，从而增大QE退出的难度和对市场的负面影响。此外，在圣诞节前落地“QE退出”可以给市场一段“消化期”。

目前，市场关注的焦点已经转移至如何退出以及退出的影响方面。在缩减购债的品种方面，美联储选择“平衡收缩”的策略，即国债购买规模和MBS购债规模各缩减50亿美元，相对小规模的收缩MBS购买，意在降低对于房地产市场的冲击。

美联储议息声明指出，“如果未来的信息广泛支持委员会的预测，即就业市场环境持续改善，通胀朝目标靠近，那么委员会很可能会在未来的会议上进一步谨慎削减资产购买。”也就是说，美联储并没有严格设定月度缩减QE的规模，保留了下次议息会议相机抉择的权利。

根据美联储货币政策决策机制和决策框架，我们认为，QE淡出的节奏取决于如下4个方面的因素：（1）美国经济基本面数据；（2）联储投票权的鹰鸽格局；（3）货币政策操作层面的因素；（4）未来经济面临的风险事件。

2014年FOMC投票权的格局为“2鹰、6鸽、4待定”，且新任美联储主席耶伦在货币政策决策中占据极大权重，美国货币政策和QE退出的节奏仍将由“鸽派”主导。如果费舍尔就任联储副主席，由于其具有央行行长的工作经验和崇高的学术声望，将会进一步巩固美联储鸽派的决策权。

由鸽派主导的联储将会秉持“就业+通胀”的双重货币政策目标，由于通胀不会对货币政策形成约束，QE退出进程主要取决于劳动力市场状况。预计未来美国经济仍将保持温和复苏态势，平均来看，新增非农就业将保持月度增长18万-20万人的水平。劳动参与率在短期企稳，在中期降幅逐步收窄，甚至略有回升。

在上述基准假设情形下，我们判断美联储会在2014年下半年完全结束QE，在2016年年中考虑加息。

由于美国物价处于低位，美联储极有可能“替换”其他政策工具、修改前瞻性指引，以缓和QE退出对于市场的冲击。具体措施包括：降低“联储对银行业超额准备金支付的利息（IOER）；将首次升息的失业率门槛由6.5%下调至5.5%；或者将升息的时间门槛明确推至2016年中期以后；或者上调升息的通胀门槛，等等。

新兴市场冲击分化

QE退出对于美国经济将产生什么样的影响？一方面，从第一轮QE开始至今，央行购买债券资产对货币的影响基本仅反映在基础货币规模的扩大上，货币乘数明显下滑。虽然联储开始缩减资产购买，但未来美国货币乘数却有望重新回升，由此带来的货币供应可能不降反升。

另一方面，QE渐退与美国经济提速是一枚硬币的两面，而且联储退出QE将采取“相机决策”而非“持续退出”，未来退出步伐依然取决于通胀与就业市场水平，联储有意弱化对“退出节奏”的一致预期，从而削弱货币政策转向对经济带来的负面影响。

我们依然维持对美国经济的基本判断。鉴于增税的负面冲击消退，家庭部门储蓄率见顶回落，就业与收入状况好转，我们认为，2014年美国消费有望进一步提速。而且住宅建筑投资增长仍将持续，企业资本性开支（Capex）将会增加，预计2014年美国GDP增速由2013年的1.7%上升至2.7%。

预计欧元兑美元将降至1.32-1.33之间。2014年，美联储QE将逐步淡出，欧央行将强化前瞻性指引、维持宽松预期，甚至加码款冬政策。作为可比“竞争对手”，2014年欧元兑美元的汇率将较2013年走弱，预计降至1.32-1.33之间。欧元实际有效汇率的回调将有助于边缘国家出口竞争力的恢复，而且美国经济复苏提速会带动全球经济实现边际改善，通过贸易渠道利好欧元区。

对于新兴市场国家而言，2014年最为主要的风险点在于美国QE的逐步“淡出”，政策在“落地”时可能扰动国际资本流向；而2014年的机遇在于，欧美复苏对贸易需求拉动作用的增强，有助于改善新兴经济体的外部需求状况。

在两个方向的作用之下，新兴经济体将发生分化。总体而言，由于东盟国家为小型开放经济体，欧美需求和全球贸易的回暖将利好其经济复苏；而巴西、俄罗斯等资源性国家，美元走强导致大宗商品价格走弱，影响其收入和经济复苏。

QE退出对于印度、印尼和泰国的影响将高于其他亚洲新兴经济体。对于经济基本面较好、政策空间大、面对资本流动经济韧性强的国家，美国经济复苏的利好作用将弥补QE退出的负面影响。从绝对规模上看，印度的外汇储备较少，截至11月初，中国、俄罗斯和巴西的外汇储备分别为3.66万亿、5140亿和3760亿美元，印度的外汇储备规模为2810亿美元，为金砖四国中最少。

此外，在金融危机后，那些利用发达国家宽松政策加杠杆的国家更易受到货币和债务危机的威胁。这些国家表现为，外债占GDP的比重持续上升，印尼和泰国就是这样的特点。

对于中国的风险可控

美国QE退出将从资金和贸易两个渠道对中国经济产生影响，整体而言，对中国的风险是可控的。

在资金渠道方面，关于QE退出对于中国的影响，我们坚持两个观点。

第一，由QE退出引起的资金流动可能是“先出而后进”。资本可能根据QE收缩的节奏“阶段性地”回流中国，资金进出将增大人民币汇率的不确定性和波幅，扰动经济复苏进程，并加大中国货币政策的操作难度。

12月初，外管局发布《国家外汇管理局关于完善银行贸易融资业务外汇管理有关问题的通知》，以遏制无真实交易背景的虚假贸易融资行为。从此前监管部门控制热钱的意愿和执行力来看，预计此举将会对热钱形成抑制，从而降低“国际资本湍流”对于中国经济的冲击。

第二，中国资金面和汇率的冲击风险总体可控。中国货币政策仍有操作空间，可以通过降准等手段对冲风险。历史上看，遭遇货币危机的国家通常背负巨额外债且资本账户开放，而与其他新兴经济体不同，中国资本账户并未开放、政府对于汇率的调控能力更强，而且在人民币走向国际化的背景下，政府并不希望汇率大起大落。

相对于可比的新兴经济体，中国的经济增长相对平稳、通胀水平更低，经济基本面更为稳健，对于冲击的防御性更强。中国的对外负债水平较低，且外债中接近40%的是贸易信贷，即与实体经济和出口相联系，在2014年欧美复苏利好中国出口背景下，这部分资金相对稳定。中国短期外债/国际储备比重在20%之下，显著低于其他亚洲国家（仅高于菲律宾的12%），安全边际较高。

在贸易渠道方面，由于QE淡出是美国经济改善的结果，因而总体影响偏正面。预计2014年，中国对美、日、欧的出口改善格局较为稳定，对东盟和金砖国家出口呈现分化趋势。预计2014年总出口增速将提升至9%，中国外贸将实现温和改善。

2014年，美国经济提速、欧元区GDP实现正增长，欧美对中国产品的进口需求将增加，预计对美出口增速将由2013年的4%反弹至6.5%，对欧出口增速由1.1%反弹至2.6%，对日出口增速由2013年的-0.5%回升至1.3%。

新兴经济体方面，东盟复苏前景将好于金砖国家，预计2014年对东盟和金砖国家的出口增速分别为21%和13%。

作者为中信证券首席经济学家