乙烯十年周期大拐点

赵辰

2013年下半年，聚乙烯价格一改过去几年持续下跌的弱势，逆势上涨，并且在10月油价大幅下跌10%的情况下开始加速上涨，表现极其强势。

例如，7月至今，LDPE价格的累计涨幅超过30%。同时，中国乙烯产量大幅提升。截至11月，2013年乙烯产量同比增长8%，而10月和11月的乙烯产量同比增速更是达到了16%，价格的上涨主要来自需求的拉动。

乙烯是公认的强周期和长周期行业，从历史上看，基本上是以8-10年为一个完整周期。上一轮周期的高点出现在2004-2005年，2014年石化行业有望复制2004年的盛景。

作为大宗化学品，乙烯价格的全球联动性很强。除了中国外，全球主要区域的乙烯价格基本都出现了明显的上涨。

需求拉动

对于本轮乙烯价格上涨，市场更倾向于认为是由于主要企业停产检修和库存变化带来的短期影响，但我们认为，主要是由更为强劲的供需面驱动。

首先，2013年中石化的开工率从2012年的89%提升至96%，整个东北亚10月后的开工率都开始显著提升，尤其是考虑到10月份油价还出现了10%以上的大幅下调。经验上来看，社会库存应该是下滑的，因此，基本可以判定本轮乙烯的大幅上涨不是来自供给冲击，而是终端的需求有了真实的改善。

从需求端来看，一般观点认为目前全球经济并没有显著改善，而乙烯作为最大宗的产品与经济的联动性极强，所以需求增长比较乏力；但我们认为，本轮乙烯上涨的根本原因恰恰是需求的超预期增长。从乙烯下游看，无论是苯乙烯还是乙二醇，2013年价格都出现了显著上涨，环氧乙烷更是在2012年就进入了大牛市，而最为大宗的聚乙烯需求2013年下半年以来也显著改善。主要下游的接连启动，导致乙烯的需求增长非常强劲。

从长周期看，乙烯的需求与GDP的增长基本高度同步，但经验显示，GDP增速在2%以下时，行业会普遍降低库存，乙烯的需求也会出现负增长；反之，当全球增速逐步提升至2%以上时，乙烯的需求也会出现较为明显的正增长。

而从石化需求的重要表征指标PMI看，从二季度开始，全球PMI就出现了显著回升，已经恢复到50的荣枯水位线以上，并逐步靠近历史均值水平52，这也带动了三季度开始全球范围内的石化产品需求恢复增长，其中主要体现在中国和欧洲。

中国的乙烯需求占全球的15%，是过去几年最大的增量贡献源泉。2012年，中国乙烯需求下降2%，而同期GDP增速为8%，供需之间存在巨大的剪刀差，主要是因为中国从2012年开始就处于持续降库存周期，目前乙烯库存已经接近历史最低水平，仅好于2008年的极端情况。而从二季度开始，中国的增长出现了明显的加速迹象，平均增速达到11.5%左右，这也带动全年的增速达到9%左右。

本轮降库存周期在2013年的二季度后就趋于平缓，并且从三季度开始，中国乙烯的产量大幅增长，10-11月份的同比增速达到15%以上，为近几年所罕见，我们预测，中国未来两年乙烯的需求增速在12%左右。

由于经济低迷，欧洲石化需求在过去的7个季度持续下滑，累计下滑超过5%，但同期GDP下滑仅为0.5%，供需的剪刀差同样反映在社会库存的大幅下降。随着全球需求的改善，欧洲二季度开始需求数据出现显著上涨，目前产量增速已经达到4%左右，全年增速也有望转正。我们判断，未来两年其增速将恢复至2%-3%的水平。

北美过去几年的需求增长非常稳定，一直保持在2.5%左右，我们预计，该地区2014年的需求增速还将保持这一趋势；此外，日本的需求在2014年可能小幅下滑至1.3%左右。

综合测算，我们分析认为，未来两年全球的乙烯需求增速为4.3%，每年需求增量在550万吨左右。

供给增长缓慢

从供给端来看，一般观点认为中东产能和美国的低成本产能威胁很大，但我们认为中东目前不但没有扩产，产能其实还在收缩，美国的新增产能要在2017年以后才有可能真正冲击市场，而中国未来两年没有油头乙烯投产，煤头产能投产也比较有限，全球供给基本处于空白。

中东产能依托于廉价的天然气资源，一直是过去几年低成本扩张的主力，但由于自身消费增速很高，其廉价气源日益稀缺，不少资源国甚至开始进口天然气。例如，科威特从2009年进口LNG，全球第七大天然气产国阿联酋也在兴建LNG接收站，计划从2015年进口海外LNG，而第六大产气国沙特产量全部被内部消耗，完全没有能力出口。我们判断，未来几年中东基本上没有新增产能。

由于廉价的页岩气，市场普遍担心美国的产能扩张，但我们分析认为，美国近两年的新增产能其实主要来自于技改扩产和油改气实现的负荷提升。

截至2013年9月，美国的气头路线已经占到全部乙烯产能的92%，整体石化开工率也接近满负荷，继续提升空间不大，仅靠技改未来两年增量只有100万吨左右。此外，由于政府审批缓慢，美国2016年以后的新增产能很可能低于预期，目前仅有Chevron获得了联邦和地方批文，可以开工建设，其他4个项目都没有获得完整批文。

可用劳动力匮乏也可能成为美国乙烯新增产能的制约因素。如果上述5个项目全部开工，美国总计需要5万石化操作工，基本占目前全美石化工人的一半左右。由于美国的签证限制，也无法向中东新建产能那样大量引进海外劳工；此外，考虑到美国本土已经是全球新建石化产能成本最昂贵的地区，未来其新建产能的投资成本劣势将非常明显。

新增产能还有产能投产期漫长的本性。依据我们的统计，除中国外，过去几年的新建产能建设期都在5年左右，并且考虑到美国本土劳工的稀缺，预计美国新建产能的建设期最快也要3年。

中国过去几年乙烯产能增速基本维持在7.3%，2014-2015年，中国都没有新增的油头乙烯产能投产。煤制烯烃产能2014年也只有两套新装置投入运行，总计100万吨产能；2015年的规划产能虽多，但由于煤制烯烃存在技术和环保等诸多问题，具体进度如何也需要继续跟踪。

作为传统石化大国的欧洲和日本，由于其油头路线原料成本太高，并且单套装置偏小，操作成本也很高，基本在全球都没有竞争力可言。

例如，欧洲35万吨以下的石化企业有15家，这些小厂并不具备规模优势，未来大概率都将逐步被淘汰，如法国的Total在2014年将关闭32万吨产能。日本已经开始系统性关厂，未来两年总计计划关闭产能高达125万吨，占日本总产能的16%。

综上所述，2014年，全球乙烯总产能增长不会超过200万吨，仅为1.5%，基本可以认为2014年是一个非常明显的产能真空期。2015年，主要取决于中国煤化工项目和部分中东延迟产能的投产速度，但整体供给冲击也不会很大。

2014年乙烯有望进入景气周期

过去20多年，乙烯行业盈利变化共经历了两轮完整周期，两次景气高点分别出现在1995年和2004年，由于1995年的景气周期中国乙烯产能严重不足，所以行业盈利高点的毛利率高达40%，对现在的参考意义不大。因此，我们选取了从2002年至今化工板块4家上市公司的盈利作为计量基准。

分析表明，从一个完整周期看，石化行业的平均毛利率为10%，景气高点的毛利率在23%左右。2014年，乙烯行业有望进入一轮新的景气周期，我们预测行业毛利率将达到20%，净利率为10%。

但是，乙烯作为最大宗的石化品种，影响因素非常多，包括国际油价的涨跌、全球主要经济体的增速，以及最主要的供需面变化等。

如果布伦特油价出现30%的跌幅，至90美元以下，那么会严重影响我们的结论。

美国过去两年的石化需求都比较理想，因此，我们采用的是线性外推，如果2014年美国退出QE，对其国内的需求有何冲击，现在还很难判断。

此外，现在预测中国煤化工2014年的产能比较有把握，但2015年的规划产能能有多少投产，现在很难判断，这对本轮乙烯行情的持续性是一个很大的影响。而且，如果以乙烯为代表的工业品价格2014年出现大幅上涨，会推高通胀，那么中国货币政策如何应对现在也很难判断。

作者为东方证券分析师

附文：

上海石化周期轮动

本刊特约作者 徒步/文

上海石化（600688.SH）的业绩呈现出以3-5年为一个周期的周期性波动，2012年亏损是最近几年业绩的一个显著低点，2013年前三个度业绩显著改善，可能会进入新一轮上升周期。

从基本财务状况来看，上海石化也有着非常强劲的盈利潜力。

附图显示了上海石化历年的销售利润率。公司2004年该指标高达10%，随后在炼油行业政策性亏损下迅速走下坡路，2008年更是巨亏。除非将来叠加化工产品上升景气周期，否则可能难再恢复到10%以上的利润率了。

但是从1994年到2002年，利润率虽然总体呈现持续下滑，不过平均值在5%附近，且无一年亏损。

上海石化2013年的销售净利润已经在显著改善了，前三个季度的利润率分别为0.57%、0.95%和1.9%，逐季改善且呈加速之势。

前三个季度业绩改善可能是多种因素共同作用的结果。

2013年3月份发改委实行新的成品油定价机制，这次定价机制改革提升了油价透明度，缩短了调价周期，改变了之前调整机制中人为扭曲的现象。因此，炼油行业包括中国石化和上海石化炼油业务普遍扭亏。

得益于2012年之前的大规模炼油工程改造，上海石化成品油销售比例在持续上升，炼油工程改造完成后，成品油规模几乎增长了90%，而且成品油中，从以前的以柴油为主，改变成以汽油为主，这也会改善其利润水平。

另外，当前空气环境不断恶化，机动车尾气排放对雾霾形成的作用不可小视，而且三中全会公告中提到要让“市场在资源配置中起决定性作用”，笔者猜测要想彻底治理大气污染，政府可能会利用价格杠杆对油气消费进行调节，比如说最近的油品质量升级导致的价格提升，车主就出大头。

石油化工行业是资本密集型行业，资本开支不菲。从上海石化披露的第二次临时股东大会资料来看，未来几年会有更多的资本需求。按照公司的项目投资计划，未来三年项目的资本费用预计将分别超过8亿元、32亿元和51亿元。

不过，“股改钉子户”上海石化终于完成股改，这为投资者消除了一定程度的不确定性。此次股改方案还新增加了关于股权激励的安排。

股改完成意味着上海石化扫清了资本市场上的障碍，后续包括股权激励、发行公司债券、增资扩股等都将不再受到特别限制。逐步增长的利润及股价显然对完成这些工作是有利的。

根据股改方案，大股东中国石化还做出承诺，在上海石化股改完成后继续支持其后续发展，并将其作为今后相关业务的发展平台。

研究上海石化的财务数据，有一个特点不能不仔细考虑。从中石化集团内部定位来看，上海石化只是华东的一个炼化基地，无论是上游的原材料采购，还是下游石油化工产品的销售，都需要依赖中国石化及中石化集团，由此导致的关联交易规模非常庞大。

2012年，上海石化从中石化采购原油和中间石化原材料520亿元，占同期营业成本的60%；向中石化销售成品油376亿元，销售石化产品137亿元，占同期营业收入的55%。这样高比例的关联交易，想要让渡一些利润并不困难。

另外，上海石化的利润也有被低估的迹象。其2010年、201的年折旧及摊销占当年底固定资产账面价值的比例为12%-14%，即使2012年很多在建工程转固，这个比例仍然高达10%，远超过公司折旧政策及行业平均水平。这些隐藏的利润，将来可能会以适当的方式显现出来。

上海石化最近公告称，将其价值一亿多元的闲置资产卖给中国石化，大概能获利超过3亿元，而1-9月份上海石化的净利润为10亿元，这项交易将为全年业绩增厚不少。这或许就是增加利润的一个迹象。

综合以上分析，上海石化有机会恢复到4%-5%左右的销售利润率水平，按照2013年约1100亿-1200亿元的收入来算，约相当于50亿-60亿元的净利润，折合当前市值大约为5倍PE。