中外企业跨国并购特点及经济学分析

程依涵

一、中外企业跨国并购特点分析

近年来，中国企业根据自身发展需要，投入大量资金实施关键行业的对外收购，多以获取能源矿业上游资源作为出发点。在能源价格不断走高的形势下，出境并购尤其是能源及矿业的出境并购将保持不断增长的态势。

1.中国企业的海外并购呈现出如下特点：

并购主体以大型国有企业为主，民营企业快速增长。

走出国门对外并购的企业仍然以大型、超大型的垄断性国有企业为主，如中石化、中石油、中国网通、首钢集团等。这些企业成为跨国并购的先行军和主力军，它们的成功很大一部分得益于政府的支持。进入21世纪，民营企业日益活跃在海外并购的舞台，但比重仍然较小。

2.并购标的金额普遍较小但增长速度快。

从中国海外投资来看，我国海外投资存量低，但发展迅猛。从1991年的30亿美元，增长为1995年的150亿美元。截至2009年底，中国累计海外投资已达到572亿美元，当年投资流量为122.6亿美元，其中海外并购实现的投资占50%以上。中国企业单笔交易规模小，以2003年为例，全球十大并购案的并购额都在75亿美元之上，7宗并购交易规模超过百亿美元。其中美洲银行并购波士顿舰队金融公司的收购额大约为492.61亿美元。相比之下，联想并购IBM的交易额为18亿美元。而到2005年底，出现较大并购交易，如2005年11月中石油天然气集团对哈萨克斯坦石油公司的并购案，总标的也仅为41.8亿美元。

3.并购行业分布集中于采矿、商务服务业、制造业。

中国企业海外并购主要以横向并购为主，几乎所有的并购案例都是和收购主体企业所从事的行业是一致或高度相关的，特别是集中于矿产资源、家电、汽车和新兴电子高科技行业的并购。

2003年，采矿业和工业制造业分别占投资额的48.4%和21.8%，位居投资领域前两位。然而，随着海外投资的广泛，投资开始逐渐转移到商务服务业。2005年中国对外直接投资流向商务服务业为49.4亿美元，占40.3%，制造业占18.6%，采矿业占13.7%，批发和零售占18.4%。

然而，中国企业海外并购遭遇重重障碍和存在各种问题，并购的结局并不尽如人意。有调查显示，目前海外的中资企业1/3发展较好，并获得盈利；1/3处于维持状态；另外1/3陷入亏损或停业状态。大约有50%～70%的并购案例以失败告终。中国的问题在于：

1.产业和行业分布不合理。

从涉业的产业看，我国企业跨国并购主要集中在第二产业和第三产业，从并购金额看，第二产业所占比重最大，占74.4%，第三产业的比重为25.6%，这与全球跨国并购的产业结构背道而驰。

我国企业海外并购涉及六大行业：采掘业、制造业、信息技术业、社会服务业、建筑业及交通运输仓储业。其中，采掘业涉及金额最大，制造业的并购事件数量在所有行业中最多，达到全部并购事件的1/2，但涉及金额仅在9%左右，而且我国在制造业中占优势的产业如纺织、服装业等几乎没有并购发生。这说明我国这些具有明显优势的产业并没有通过并购迅速发挥出竞争优势。

2.地域分布局限性大

我国企业跨国并购区域集中在美国、加拿大、法国等欧美一些发达国家以及日本、韩国等亚洲新兴国家。从并购事件数量看，亚、美、欧三大洲约各占三分之一，但从并购金额看，近期有70%流向了亚洲，22%流入美洲，其余的集中于欧洲。

亚洲因历史、人文及地缘上的优势成为中国企业跨国并购的首选区域，印尼、马拉西亚等国丰富的油气资源，韩国、日本以及北美等国先进的技术都是中国企业参与全球竞争所需要的。但是，我国境外投资具有较大的地域局限性，不利于我国企业技术和产品比较优势的充分发挥。

二、跨国并购动因及绩效的经济学分析

以上论述表明，跨国并购逐渐成为国际市场中的热点问题，在理论界，关于跨国并购的动因和绩效也产生了许多研究。本人针对现实生活中主并国与受并国的各自优势不同，在一般规模的基础上分离开了并购双方的传统比较优势（即成本优势）与品牌优势，并将二者结合起来研究其对跨国并购的发生方向的影响。以下的经济学分析建立在古诺模型及其产品差异化变体的基础上，分析了分别具有品牌优势和成本优势的两方进行并购活动的原因，利用动态谈判博弈简要分析和预测了并购双方的利润分配的影响因素及其对于并购可能性的影响。并且将分析运用到中国的现实当中，得到中国企业跨国并购应注重品牌培育，同时应按照市场形态慎重选择“走出去”还是“引进来”战略的结论。

1.模型建立

假设两国分别为中国和外国，两国市场均用传统古诺模型加以描述。中国企业的市场环境接近寡头垄断，生产同质产品，存在企业n家，市场需求为，企业成本均为c，外国市场环境接近垄断竞争，存在企业m家，市场需求为，均指将发生并购的两国企业，外国企业的生产成本为，设>c，m>>n，外国企业与中国企业并购后进入中国市场将带来品牌上的产品差异化，在中国市场上的需求变为，b代表外国品牌的差异化系数，0

并购之前双方的利润及产量为，。M>>m，并购发生之后面对的中国国内市场变为=a-qi-bQ-1，中国企业则提供低成本的生产，并购之后的企业产量设为qc，。则并购之后的企业利润和应大于并购前的两企业总合，即两企业才会考虑并购。因而，则得知存在一个临界值，使得时才会发生并购行为，也就是说外国企业的品牌效应应当足够大才能推动两国并购。

结论一：

品牌效应b达到一定程度才会出现并购，尽管不具备成本优势的企业也可以通过品牌优势打入具有市场和成本优势的寡头市场，夸大双方利润。

设，则对此进行比较静态分析： 得得

以上表明两国的优势相对明显会使并购总利润增加，而且市场差别越大，外国品牌增值效应越大会造成较大的并购动机。

并购之后的两个企业对利润进行分配，这里引入优势的边际贡献率，设为来衡量优势互补的双方对于增加利润的贡献程度以衡量一个“公正”的分配比例。这时假定各国市场的特征差异为外生，企业无法控制且因此而产生的利润变化不耗费企业努力，因此仅用成本和品牌带来的差异化系数的边际贡献率来衡量公平分配比例。该比例为然而企业间的博弈过程为：外国企业1提出并购建议，本国企业2决定并购或是拒绝，同意并购之后外国企业1 提出分配方案，由于本国和外国企业的成本c与品牌差异系数b之前均为共同知识，因此增加的共同利润也为共同了解的信息，中国企业同意并购之后两企业进行利润的分配，这是情况类似动态bargaining博弈，由于两个企业并购之后分离的机会变得相当小，双方的谈判可以持续很久，因而可以认为两个企业进行无限期的谈判，首先外国企业提出分配条件S1，中国企业决定拒绝还是同意，若拒绝则提出新的分配比例S2，循环往复此过程。

此博弈的子博弈纳什精炼均衡解为（ ），为贴现率，可以看到，博弈的结果依赖于，而不依赖于原先求得的“公平”的分配比例，而企业之间一旦缔结了并购的约定，便较难退出，企业中分配较为不公平的一方缺乏可置信的威胁，因而会存在一方相对分配多，另一方相对分的少的情况。外国企业与中国企业分配的比例为1：，而相对公平的比例为与“公平”的偏离用以下式子表达：时外国企业相对较多，而时本国企业相对较多。

考察优势与市场结构对于分配偏离的影响，做比较静态分析得到因此可以看到，对于优势较为明显的一方分配到的比例略大，而对于外生变量n的求导得到本国企业较少，即外国厂商并购一家市场份额较大的国内企业，则其进入得到的利润份额会更加可观。

当然的影响作用也应该考虑在内，越大，即贴现率较小，或两企业较有耐心，则本国企业得到的相对份额较大，反之亦然。

结论二：

市场形态特征对于并购的产生可能性和利润分配的结果来说是较为关键的因素，本国市场越缺乏竞争，n的值越小并购得到的总利润趋向于越大，并购的可能性越大，但此时分给外国企业的增加利润会相对较多，外国市场竞争越强，m值越大，并购的可能性越大。即m，n之间的差异越大，并购越可能发生。

2.模型结论

中国在国际市场中发挥着越来越重要的作用，跨国并购是近年来的热点话题，而中国的企业进行跨国并购时仍然运用传统的国际贸易的成本比较优势理论做依托，以解释企业在跨国并购中的动因和利益分配，本人拟将市场特征的假设进入了并购的讨论之中，结合成本与品牌优势分析了各国优势发挥的条件和影响作用的大小，得出跨国并购发生在具有品牌优势的竞争性外国企业和具有成本优势的寡头型本国企业之间，则优势越明显综合利润越大的结果，支持了双方优势对于并购产生的作用。特别地，对于中国企业来说，以上分析则表明了：国际贸易中的比较优势理论也可以对于并购的产生起到一定的解释作用。

事实表明在执行国际化收购活动时，中国企业呈现出对收购后的经营风险缺乏考虑的特征，而往往偏重于乐观地强调收购可能对其国际化进程带来的好处。中国企业目前并不具有品牌优势的短期内，并不一定适合以寡头型的大企业去并购外国的竞争性企业参与外国竞争，而应更好地利用自身固有的成本优势，进入竞争较弱的外国市场，并购外国的寡头型企业。

三、中国的战略建议和前景展望

1.跨国并购行业的选择：

根据我们的经济模型分析，我国经济发展水平相对发达国家虽然很低，但仍有可能在某些企业中具备对外投资的比较优势。如传统制造业，我国的低成本制造能力已经成为对外投资的比较优势。其次是中小型投资企业，中小型企业和技术拥有为小市场需要提供产品和服务的能力，可以迎合低收入国家制成品市场需求量有限的特征。在一些规模经济不显著的行业如食品加工、餐饮、华文新闻出版等行业中，小型海外投资项目更有足够的比较优势。

2.法律体系的健全：

世界不少国家为鼓励本国企业对外投资制定了一系列法律法规。如日本制订了《海外投资促进法》、韩国制订了《扩大海外投资方案》等。我国在对外投资方面的立法明显滞后，建议借鉴国外特别是与我国发展历程相近的国家的法律制度，加快建立我国企业国际化经营的法律法规体系，抓紧研究制定出台在境外投资。海外投资保险等方面的法律法规，然后依据法律法规，制订相应的配套规章制度，使跨国并购有法可依，有章可循。

3.服务体系的构建：

中国的走出去战略一直是社会讨论的重点，我参阅了大量的文献并结合自身的理解得到结论：目前我国国内家电、纺织、服装、机械和轻工产业生产能力过剩，为了寻找新的市场，中国企业可以通过海外并购，代工国产设备、原材料以及半成品出口，有效开拓国际市场。

中小企业可以直接尝试充分利用比较优势，采取渐进式的方式，不要急于开展并购活动，先由合资合作再到跨国并购，增加成功的概率。

结合上述模型分析，在跨国并购的产业上，应先劳动密集型产业，后技术密集型产业，以充分利用低成本优势。在区域上，先发展中国家，后发达国家以利于利用对方的市场优势和具备相对于投资发达国家所能取得的更强的品牌优势，这是与我国中小企业的综合实力相适应的一种选择。企业跨国经营未必需要庞大的规模，只要在价值链条上某些环节拥有相对优势，都可以成为中小企业参与国际竞争的基础。

总之，由于中国跨国并购尚不成熟，在向海外投资扩张和开发海外市场中，需要在实践和总结自身经验的基础上，学习和运用发达国家跨国公司成功的经验和国际通行的游戏规则，从国情和实际出发，借鉴、吸收，最后创新发展出适合本企业的跨国并购的策略。