融资融券对A股市场的影响及投资者实践情况研究

肖媛媛　于佳

摘 要：融资融券业务推出三年以来，给A股市场带来了提高市场流动性、丰富投资者盈利模式、促进市场定价更趋合理等积极影响，但从投资者融资融券交易盈亏的角度分析，融资融券并未成为帮助投资者对冲风险、获取绝对收益的工具。本文从做空机制的不完善以及投资习惯等角度对此问题进行了研究，最后对投资者、证券公司以及监管机构提出了一些建议。

关键词：融资融券；转融通；做空；对冲套利；T+0交易

中图分类号：F830.91 文献标识码：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.08.41 文章编号：1672-3309（2013）08-92-03

一、融资融券交易及转融通机制在我国的发展

（一）融资融券交易的发展现状

融资融券，是指投资者向证券公司提供担保物，借入资金买入证券或借入证券并卖出的行为。

融资融券于2010年3月31日在我国推出，发展迅猛，截止2013年6月末，全市场融资融券余额为2222亿元，79家券商开展了融资融券业务，全国融资融券账户达到180多万户。

随着融资融券的兴起，过去三年融资融券监管政策也逐渐由紧变松。融资融券标的证券范围不断扩大，从最初的90只增加到目前的500多只；信用杠杆显著提高，从最初的1.1倍提高到目前的2倍；开户门槛逐渐降低，从最初的开户满18个月且资产超过50万元降低到目前的开户满6个月资产规模无要求。

（二）转融通机制的发展现状

转融通是指证券金融公司将自有或者依法筹集的资金和证券出借给证券公司，以供其办理融资融券业务的经营活动。转融通是连接货币市场和证券市场的纽带，使货币市场的资金得以进入证券市场，也是盘活市场存量证券的平台，使得长期持有的股票转化为融券的券源。

2011年10月，中国证券金融有限公司成立，2012年8月转融资业务推出，2013年2月转融券业务推出。截至2013年6月末，全市场有74家券商具有转融资业务资格，转融资余额为445亿元，11家券商具有转融券业务资格，转融券余额为11亿元。

二、融资融券推出对我国证券市场的积极影响

融资融券业务对A股市场起到了积极的影响，提高了市场流动性，丰富了投资者盈利模式，有助于市场定价更趋合理。

（一）融资融券提高了市场流动性

融资融券会放大资金和证券供求，增加市场交易量，提高市场流动性。流动性好的市场供求更加旺盛，交易更易达成，交易成本更低。提高市场流动性最根本的方法是增加资金和证券的供给。

融资融券一方面为市场带来2000多亿的增量资金，另一方面融资融券投资者的换手率每年约为20倍，是普通交易的4-5倍，频繁的流转有助于提高市场流动性。

2013年上半年，A股市场交易额为20.89万亿元，融资融券交易额为2.2万亿元，融资融券占比达到10.53%，显著增加了全市场交易额，提高了市场流动性。

（二）融资融券丰富了投资者的盈利模式

融资融券改变了A股单边市的局面，投资者可在看涨时融资买入，也可在看空时融券做空，还可同时做多和做空，进行配对交易，期现套利，可转债套利等。转融券还为投资者提供了出借证券获取利息收入的机会。融资融券和转融通丰富了投资者的投资策略和盈利模式。

（三）融资融券促使市场定价更趋合理

在只能做多的单边市，市场情绪高涨时，股价攀升，资产泡沫膨胀，最终泡沫破裂，给投资者带来重大损失，如果可以做空，就能够抑制泡沫形成，促使价格回归理性；在市场情绪低迷时，出现恐慌性甩卖，股价已经明显低于其内在价值，但投资者被套牢，缺乏资金，无法买入股票，股价会跌得更深，如果可以融资买入，不但可以摊低投资者成本，还可以促进股价回归价值中枢。因此，融资融券有助于平抑市场波动，促使股价回归理性。

三、融资融券投资者的交易及盈亏情况

融资融券的两个基本功能：一是融资杠杆，二是做空机制。融资融券的功能充分发挥，可以平抑市场波动，丰富投资策略。但融资融券推出三年来，由于做多惯性思维和券源太少等原因，使得融券规模远少于融资，目前2200多亿元的融资融券余额中，融券余额仅为40多亿元，融券规模太小限制了其积极作用的发挥。过去三年的熊市使得绝大多数投资者遭受了亏损，少量的融券者取得一定盈利，但总量太少，不足以改善整个市场境况。

（一）投资者融资操作分析

1、投资者的融资操作。投资者融资买入，在股票上涨时，可获得更大收益。融资融券推出前的20年，A股市场一直是只能做多的单边市，投资者已形成做多惯性思维。做多思维在融资融券推出后仍占主导地位，绝大多数两融客户都只做多。全市场融资余额是融券余额的50多倍，各家券商提供的融券券源，在融券规模最大时，融出率也仅为70%。

2、融资者在熊市中产生亏损。2010-2013年市场不断下跌，导致融资者遭受了很大亏损。根据北京某券商提供的数据，该公司两融客户2013年上半年总体亏损幅度为13.37%，净亏损金额40多亿元，户均亏损25万元；同期上证指数下跌12.78%，深证成指下跌15.60%，两融客户收益率略低于上证指数，但跑赢深证成指。如果将时间拉长到三年，融资融券客户总体亏损幅度为14.74%；但同期上证指数下跌29.52%，深证成指下跌38.24%。因此，总体上融资融券客户遭受了较大亏损，但基本上跑赢了大盘。

3、融资者跑赢大盘的原因分析。融资融券客户战胜大盘的原因：第一，融资融券客户大多是经验丰富的优质客户，经历了A股历次沉浮而生存下来，具有较强的抗风险能力和自我保护意识；第二，融资融券客户的换手率是普通客户的4倍，以短线操作为主，止损坚决，在熊市中长线持股会套牢，短线交易能避免更大亏损；第三，证券公司密切跟踪市场风险，主动调控信用杠杆，对业务风险进行控制。

（二）投资者融券操作分析

与融资者相反，融券交易的客户，在熊市中，取得了一定的盈利。融券者主要有两种交易策略：一是单边做空，二是T+0交易。

1、单边做空策略。单边做空策略，先融券卖出股票，股价下跌后再买券还款，赚取差价。过去3年处于熊市，该策略把握住了主流下跌趋势，容易获利。北京某券商某客户的交易数据显示，该投资者2013年1-6月进行融券交易，以短线交易为主，大多数交易3日内了结，据统计其80%的交易获得盈利，胜率极高，半年时间盈利幅度达到20%。

2、T+0交易策略。T+0交易策略，先融资买入股票，当日股价上涨后，再融券卖出，锁定价差；或者先融券卖出股票，当日股价下跌后，再买券还款，锁定价差。投资者使用计算机程序捕捉日内股价小幅波动，进行高频交易，每日交易次数多，每次盈利少，但胜率高，积少成多，日终不留头寸，回避隔夜风险。北京某券商某客户的交易数据显示，该投资者以1500万元资产作为担保物，进行融资融券T+0高频交易，2012年成交额达70亿元，换手率达466倍，获利200多万，收益率达到13%。

3、融券者盈利的原因。以上融券者的共同点是：跟随趋势，胜率高，短线交易。第一种客户获利的关键在于把握住了过去3年的下跌趋势，在熊市中做空，盈利的可能性很大。第二种客户建立了一套量化投资策略，用计算机捕捉交易机会，排除人为因素，其策略能取得50%以上的胜率，因此，只要坚持不断的交易，就能积小胜为大胜。

四、证券公司风险控制措施在实践中的作用

融资融券业务本质上是一项资金和证券的借贷业务，证券公司向投资者出借资金和证券时，要求投资者提供一定的证券或现金作为担保物，证券公司根据维持担保比例进行风险监控。当维持担保比例低于130%时，则证券公司可进行强制平仓。

强制平仓防止了投资者进一步亏损，确保了券商融出资金安全。根据证券金融公司公布的数据，2013年上半年，全市场融资融券客户被强制平仓的有226人，涉及金额约为8000万元。截至2013年6月末，全市场融资融券开户人数已达90多万人，两融余额已达2222亿元。因此，总体上强制平仓的概率极低，涉及金额的占比也极低。

五、对融资融券投资者、证券公司以及监管机构的建议

为了真正实现融资融券的双向交易机制，使其成为投资者对冲风险，追求绝对收益的工具，也为了实现证券公司的可持续发展，笔者对投资者、证券公司以及监管机构提出了以下建议：

（一）对融资融券投资者的建议

1、严格控制仓位。由于融资融券是杠杆交易，会同时放大风险和收益，因此融资仓位并不是越大越好，目前融资融券保证金比例最低为50%，即信用杠杆为2倍，但投资者一定要有节制的融资。投资者可以借鉴境外成熟市场的130/30策略，融资仓位占担保物的比例约为30%。对融资融券交易比较熟悉之后，可以适当增加到50%。

2、养成止损习惯。投资者从事融资融券交易，使用高杠杆、高风险投资工具，应该养成坚决止损的习惯。当杠杆为2倍的时候，投资者自有的担保物和融资买入的股票下跌5%，投资者实际亏损就是15%，是不使用杠杆的3倍，而且只要股票下跌14%，投资者的维持担保比例就会低于130%的平仓线，投资者如果不能再次日追加担保物或自行了结负债，将面临被强制平仓的重大损失。因此，当杠杆较大的时候，投资者必须坚决及时止损，才能保证本金安全。

3、培养做空习惯。融资融券推出最大的意义就是实现了双向交易机制，因此投资者也应该培养做空习惯。虽然现在券商提供的券源不多，但实际上30%-50%的券源始终是闲置的，投资者应该在这些券源中仔细选择合适的标的做空。在牛市中做多，在熊市中做空，根据市场行情，随机应变，把握大盘主流趋势，盈利的概率更大。

4、进行融资融券T+0交易。习惯短线交易的投资者从事融资融券业务，可以进行T+0交易。首先，T+0交易日终没有持仓，就规避了隔夜波动风险。对沪深300指数2013年上半年日线数据的分析显示，开盘价与前日收盘价的隔夜波动幅度平均为0.23%，个股的隔夜波动幅度更大；其次，日内股价波动的方向比长期股价波动的方向更容易判断，从事T+0交易投资者具有更大的胜率；最后，T+0交易，日终不论盈亏，都要平仓，起到了止损的作用，有助于减少投资者的亏损。

5、进行对冲套利交易。通过融资融券，可以实现alpha策略交易、配对交易、期现套利、及可转债套利等。股市最大的风险就是系统性风险，即大盘波动的风险，在熊市中，即使是优质股票也会受大盘拖累下跌，给投资者带来损失，而对冲套利是市场中性策略，可以规避市场风险，赚取相对收益，例如做多优质股票，同时做空劣质股票，不论大盘上涨或下跌，优质股票总是比劣质股票涨的更多，或跌得更少，投资者始终能够赚取中间差值。因此，使用对冲套利策略，投资者资产组合的波动会变小，收益会更加稳定。

（二）对证券公司开展融资融券业务的建议

1、做好客户选择工作。融资融券同时放大收益和风险，并非所有客户都适合，券商应切实做好客户选择工作。目前，证券公司的客户选择标准主要包括资产规模、收入情况以及投资年限等，这些标准浮于形式，建议证券公司从客户的盈利和风控能力方面制定更加严格的标准，使得融资融券真正成为优质客户的盈利工具，而使普通客户避免更大的亏损。

2、改善竞争方式，提升服务质量。预计2013年全市场两融息费收入可达120亿元，券商已意识到这项业务利润丰厚，投入很大精力进行营销和开户，目前每月新增账户约20万户。券商融资融券业务的发展策略简而言之就是跑马圈地，野蛮生长。这种发展模式不可持续，在目前这种弱势行情下，也不利于客户，以客户亏损为代价发展，无异于透支未来。因此，建议券商改变盲目扩大规模的发展模式，而应增加券源，为客户提供对冲套利机会，帮助客户获取绝对收益，追求与客户的共同发展和可持续发展。

（三）对监管机构健全融资融券交易机制的建议

1、允许个人客户出借证券。目前转融券只允许机构客户作为证券出借人。其导致的结果是：一方面，广大个人客户被排除在外，限制了证券供给来源，且个人客户也无法分享证券出借这一盈利渠道；另一方面，目前融资融券客户以个人客户为主，单个证券的融券需求相对较小，目前只有机构客户才能做出借人，较小的借入需求对较大的机构客户缺乏吸引力。因此，建议证券金融公司尽快放开个人客户作为出借人的资格。

2、扩大转融券标的证券范围。目前转融券标的证券只有约90只，而融资融券标的证券有500多只。转融券与融资融券标的证券范围不匹配，导致投资者需要的证券，无法通过转融券借入，限制了转融券机制发挥作用。因此，建议证券金融公司尽快将转融券标的证券范围扩大到与融资融券相符。

3、降低转融券中介成本。目前证券金融公司向出借人借入证券支付的利率为2%，出借给证券公司索取的利率为4%，证券公司出借给客户时再上浮几个点，最终投资者的融券成本为6%-8%。追求绝对收益的对冲基金的年化收益率约为15%左右，6%-8%的融券成本过高。证券金融公司作为非盈利性机构，赚取2%的利差，压低了出借人利润，抬高了融券者成本，削弱了转融券机制对双方的吸引力。因此，建议证券金融公司降低利差，为证券市场创造成本更低，效率更高的转融券机制。

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