做空国资背后的逻辑

张博

不少职业投资人对国资怀有本能的芥蒂，即便是遇到不错的国资背景上市公司，

在投资前也会追加审查程序。

在A股几大重要指数中，上证综指走得最弱。6月底，上证综指创下四年半以来的新低，与金融海啸的最低点只有一个停牌的距离。央企和地方国资背景的上市公司构成上证综指成分股的主体。

过去多年来，国资公司由于背后的政府信用，在融资、土地和配套政策上占尽优势。2012年前11个月，央企整体的总资产收益率只有2.7%。如果没有低成本信贷等相关倾斜，央企整体事实上处于亏损状态。而相对于地方国资，央企的运营质量还算好的。

可以说，国资的竞争力就是一系列生产要素的拼接。当6月底阶段性“钱荒”来临的时候，资产负债率高、有息债务高的上市公司首当其冲，靠银行低成本输血生存的国企成了重灾区。利率市场化后融资利率上升的担忧霎时间笼罩了国资。

主要生产要素享受超市场主体待遇，国资的优势就体现在投资上。当投资的边际收益率递减，整个国家从投资驱动往消费拉动转型，在创意和服务起更大作用的第三产业，惯以规模取胜的国资越来越显得力不从心。

中国现在的产能过剩，集中体现就是重化工业的供给过剩，而这恰恰就是国资所在的关键领域。像中国建材这样靠收购堆砌产能的国资上市公司，产能过剩带来的利润下滑正酝酿着一场债务危机。

资本市场更为诟病的是国资的公司治理，这是老生常谈的问题。各级国资委并不是解决出资人监管缺位的药方。共和国的“长子”们也接纳了开国功臣的后代，位子之争司空见惯。一纸任命就可以让上市公司董事长出任封疆大吏，高管层在经营决策的时候，很难不受这一因素的扰动。当高管层试图把运营企业当作步入仕途的跳板时，赌博性做大规模就显得顺理成章。没有竞争力的规模扩张通常伴随的是经营危机。

中国远洋和中国铝业两大央企背景的上市公司给投资者带来的刺痛太深，二者目前的市值只有其高峰期的约5%。很难想象这两家一度全球排名三甲的行业巨子，几乎是在一夜之间，就陷入巨额亏损的泥潭。

中铝的沉沦是必然的，它是一系列国资产能扩张失败的样本。它先借助政策获得氧化铝的话语权，继而在电解铝和下游铝加工扩充产能。金融海啸前，还因为一桩并不成功的对国际矿业巨头力拓的收购，成为民族英雄，被视为中国开拓国际疆土的急先锋。

行业景气周期的激进扩张断送了中铝，但在国资的现行体制下，这无法避免。在铝行业沦陷后，中铝又谋求在铜、稀土等行业东山再起——典型的铺摊子扩张的样本。

中国远洋的故事里并不全是输家，大股东远洋总公司赚得盆满钵满。它先后分拆码头（中远太平洋）、集装箱运输（中远集运）和干散货（运输）在沪港两地上市，套现数百亿元，实现国有资本的极大增值。因为采购油料、船舶和劳务，中国远洋每年向远洋总公司支付数百亿元，外部投资者无从判断关联交易价格是否公允。但投资者看到的是，中国远洋连续荣膺A股“亏损王”，远洋总公司的财务表现要出挑得多。

像中国远洋一样，绝大多数国资上市公司都是二元制结构。在上市公司之上，还有一家运作同行业业务的大股东。在国资保值增值的考核中，这些资产会拆散打零，逐步向上市公司出售。和二级市场股东博弈，大股东的优势太大了。而且，低买高卖的关联交易频繁发生，加大了对国资上市公司利润追踪的难？度。

上海国资委每年都有证券化率指标，伴随的是频繁的资产拆分、重组和股价异动。其实，好资产都靓女先嫁了，待售的资产都卖相不足。其他地方的国资委更是视上海为国资上市的标兵。在大股东和上市公司二元结构下，这意味着持续向市场注水，国资上市公司的吸引力会越来越低。

（作者为资深财经媒体人）