并购市场松绑

王晓璐

今年“两会”期间，放松并购市场的好消息接踵而至。

3月7日，中国证券监督管理委员会（下称证监会）副主席庄心一表示，旨在提高并购重组审核效率的分道审核制年内有望推出；3月10日，深圳证券交易所总经理宋丽萍称，并购重组将采用更为市场化的定价方式；3月13日，证监会上市一部主任欧阳泽华透露，并购重组法规体系正在重新修订，市场化定价、丰富并购交易支付手段、提高审核效率等诸多内容均在此次修订中得到体现。

据《财经》记者了解，包括《上市公司监督管理条例》《上市公司收购管理办法》《上市公司重大资产重组管理办法》在内的一系列法规的修订将有序完成。相关部门就并购重组的规章修订基本达成共识，推出已无实质性障碍。

尽管国家的宏观政策对产业并购采取鼓励和支持的态度，但在市场实践中，完成一笔并购重组交易并非易事。多环节的行政审批导致并购效率低下；对交易定价等商业条款的干预有时会打破并购各方充分博弈后达成的平衡，进而导致交易无法达成。

在中国产业升级和规模化阶段，企业通过兼并重组壮大发展是一个符合规律的现实选择。厘清并购重组法规体系，改善并购交易的微观环境就成为并购市场得以规范发展的前提。对此，证券监管部门已经意识到，并在简化审核流程方面率先启动改革。

一位长期从事并购交易服务的券商总裁称，现在个别并购交易的财务安排，定价策略逐步采用国际通行的办法，这在国内市场算是一种突破，监管机构对此并不反对。

随着一系列法规的修订完成，并购重组市场化的转向，将直接挑战券商等中介机构的专业能力。

法规完善

目前，现有上市公司并购重组的法律体系，是借壳上市和整体上市这类并购活动活跃时形成的，其中的一些制度设计，立足于防范大股东或者潜在大股东利用关联交易获取不正当利益，但却对企业并购完成后的协同形成了障碍。

定价窗口期的机械、储架发行和闪电配售等制度缺失、现行再融资制度对募投方向的机械监管和实质审批、内幕交易核查作为审批的前置条件，都直接导致了资本市场的并购效率低下。

如何顺应产业并购的发展趋势，对原有并购监管和发行融资制度进行前瞻性设计，对并购监管和并购融资进行更加市场化的改革，发挥资本市场的并购主战场功能，成为监管层当下思考的核心命题之一。

证监会上市一部主任欧阳泽华表示，新修订的办法的出发点是减少行政许可，加强市场服务。修订的主要内容涉及上市公司并购重组中换股交易的规定，以及发行股份购买资产交易定价采用更加市场化的策略。此外，并购工具也会进一步丰富，包括夹层融资、过桥贷款、债券融资和权证等。

定价方面，目前上市公司发行股份购买资产的发行价格按照定价基准日前20个交易日均价计算。但这种定价安排经常因为消息提前泄露，或停牌时间过长，导致交易发生时，市场价格已出现大幅波动，进而导致并购交易“流产”。

一位了解修订草案的人士说，为解决原有的定价时间窗口过于机械的问题，修订草案将提供更为灵活的定价时间窗口，比如按照最近一个交易日收盘价進行折价或溢价交易，或者将定价基准日前20个交易日修改为30个交易日等。但原则上，发行股份收购资产的股票价格仍需参考市价。

现阶段，上市公司并购交易主要通过股票和现金交易，支付手段十分有限。这一缺憾也将通过修订并购重组办法加以完善。

据《财经》记者了解，目前正在进行的并购交易，已有个别案例采用了诸如证券公司提供过桥贷款、绕道资管提供夹层融资等支付手段，为并购主体提供融资服务。

所谓夹层融资是指介于股权、债权之间的一种融资方式，按照交易双方的需要，提供部分股权、固定收益类或者现金等多种金融工具的组合。相较于单一的股票或现金交易更加灵活，中介机构的专业性也能得到体现。

欧阳泽华表示，证监会将在新修订的办法中对其他市场化并购工具的使用打开方便之门。

并购重组法规的修订准备始于2012年。实际上，自2012年2月开始，证监会已着手简化并购重组的审核流程。原则上，并购重组申请中，融资额不超过交易金额25%或没有融资的情况，均由上市部一个部门完成审核。以往，涉及融资的并购重组还需取得发行部的许可。

此后，证监会公开了并购审核的流程，并将审核的时间缩短为20个工作日。这些举措都大大提高了并购重组的效率，对活跃市场起到催化作用。

个案突破

新规未出，但在监管层的默许下，个别并购案已突破现有惯例。

2月5日，掌趣科技（300315.SZ）公布其收购海南动网先锋网络科技有限公司（下称动网先锋）的方案。该方案中，同股不同价、锁定期安排及激励机制的安排，均被视为创新之举，引起市场关注。

根据掌趣科技的公告，该公司向动网先锋的股东王贵青、李智超、广州联动、广州肯瑞以现金支付人民币3.15亿元，收购其持有的动网先锋58.05%的股权；向动网先锋股东宋海波、李锐、张洁、陈嘉庆等六名自然人支付4.95亿元，收购他们持有的动网先锋41.95%的股权。4.95亿元的对价，将以现金支付2.47亿元，其余对价由掌趣科技非公开发行股票支付。

王贵青、李智超、广州联动、广州肯瑞是动网先锋的财务投资人，原先拟通过IPO上市退出，此次并购交易中，选择全部现金作为股权对价，实现了投资退出。而宋海波等人，多为动网科技高管，他们选择部分现金和部分股权作为对价，因为承担了掌趣科技未来股价下跌的风险，相较前者而言，股权的对价要高一些。在一宗并购交易中，对同一标的给出不同的定价，在国内尚属首次。

掌趣科技还制定了差别化的股权锁定期，宋海波、韩常春等人将根据动网先锋2013年、2014年、2015年的利润承诺实现情况按照25%、35%、40%的比例分批解禁其所获股份。

方案对动网科技的高管也有特殊的激励安排，如果动网科技的业绩达到预先的承诺，掌趣科技将对动网科技的六名自然人股东进行补偿，如果业绩超过预先的承诺，动网科技的高管还能获得奖励。