深圳创投 “土狼帮”中年危机

2009年，《创业家》报道了深圳创投帮的“土狼式成长”。现在，其中最大的两家—深创投和达晨，它们赖以出生并壮大的国资背景，已成阻碍。

作为舶来品，风险投资完全是市场的产物，高风险高收益，不可能由政府主导。但在中国，最初的发起者和当下的胜利者却都是由国资主导的企业。

背靠深圳市国资委的深圳市创新投资集团有限公司（下称深创投）管理着130亿元资产，已经实现86个成功退出；背靠湖南电广传媒的深圳市达晨创业投资有限公司（下称达晨）已经实现37个成功退出，管理着115亿元资产。

现在，不同寻常的出身让它们面临同样的难题：募资渠道不畅，市场化的激励机制无法建立导致人才流失。

本属同根生，理想大不同。过去十几年，达晨在市场里练就了生存发展能力，它想在更宽广的市场、更长远的时间里与大牌风投一较高下。绿叶对根已无眷恋。

深创投一直以与政府合作见长。虽然市场化有其魅力，但较之红色优势，尚不足论。用好及开拓各种政府资源与关系，仍然是一条光明大道。

殊途：两个片断

如何做一个基业长青的GP？

为寻求答案，今年5月，达晨董事长刘昼率领核心团队集体赴美。10多天的行程里，他们密集拜访了红杉、高盛、黑石等多家知名创投及金融机构，对它们的激励机制、团队建设兴趣浓厚。

在这些外资巨头里，达晨觉得自己最像红杉，事实上差距无所不在。集体拜访2个月后，达晨总裁肖冰就感受到了募资市场的残酷。本土LP以中小企业主居多，但这个“市场已经不行了”。过去几年的PE热潮，使得“LP都被榨干了，民间LP一轮比一轮少”。同在深圳的一家民营创投机构创始人W（化名）如此描述。

希望在于机构LP。但这个群体在中国还很不成熟，并且对GP要求苛刻。“除非你是一线品牌，才能拿到机构LP的资金，比如社保基金，否则这将是一个痛苦和漫长的过程。”W称其公司已和社保基金接触好几年，至今未果。

达晨也没有拿到社保基金，而“最像的”红杉可以从容选择机构LP。“达晨有个国有大股东，这和市场化的（GP）不太一样，Carry（收益分成）的分配和团队的稳定性可能有问题。”W称这些机制问题正是主流LP挑选GP时非常在意的，同城的深创投在这方面困境相同。

“董事长、财务总监等人事任命还由国资委负责，搞投资的事，给钱后过几天就换人怎么办？”W说。

就在达晨去美国的日子，深创投总裁李万寿辞职的消息传出。这是14年里，从深创投离开的第三个总裁。前两个分别是阚治东及陈玮。离开后阚和陈分别创办了深圳东方汇富创业投资管理有限公司和深圳市东方富海投资管理有限公司。2014年，深创投或许还将迎来一个重要的人事地震，执掌深创投7年、开创了深创投政府引导基金模式的靳海涛将达到60岁这一规定退休年龄。

李万寿辞职1个多月后，新任命的总裁孙东升出现在苏州深创投的一个LP答谢会上。苏州是深创投首只政府引导基金所在地，当时孙曾代表深创投管理这只基金。

第一只政府引导基金到现在，已近7年时间。深创投多个地区的首期政府引导基金即将到期，这一模式是否会继续尚未可知。早期这些基金得以诞生，是因为得到了当地省市领导的认可，现在一些领导已经换届，新领导是否喜欢这一模式。

达晨和深创投赖以出生并壮大的国资背景成为了募资障碍。关于激励机制的谈判也困难重重。对于从项目出发、已在市场中得到锻炼从而有着更强烈的市场化冲动的达晨，是否能跨越这些障碍关乎生死。深创投练就的是另一门武功，熟谙政府规则，善于协调体制内各种关系，继续发挥红色优势远比冒着风险对抗大股东重要。

明星效应VS政府光环

2006年，同洲电子在深交所中小板挂牌上市，中国本土风险投资在国内资本市场迎来首个成功退出，达晨和深创投由此知名。

1999年，深创投成立。达晨成立于次年。当时盛传中国的纳斯达克—创业板即将开板。在长久的等待里，大批创投公司倒闭，剩下的寥寥几家多是国资背景。甚至达晨也曾差点关门。

达晨活了下来，但大股东依然不看好创投产业，不再注资。大股东在自身不担风险的条件下，同意达晨对外募资，自寻发展。当时达晨名不见经传，募资对象只能是身边的亲朋好友。

第一期，募到约5000万元。达晨对这笔钱做了郑重的设想：不仅要赚钱，还要赚名，要让世人知道达晨，这样未来才能从市场募到更多的钱。在研究了红杉、赛富、IDG等多家外资风投后，达晨提出“以明星项目推动明星投资人，最后打造出明星创投公司。”

“明星项目就是有特别创新的商业模式，市场在这个行业里还没投过，你有勇气去投第一个，然后第一个把它弄上市。”肖冰说。“按照本土创投的传统打法，项目上市能赚钱，但成不了一流公司。”

达晨的大明星出自养鸡场。2006年底，达晨入股福建圣农集团。这家自养自宰白羽肉鸡的公司是肯德基的供应商，曾吸引了红杉、鼎晖等知名外资风投机构的关注。时值禽流感，上述两家风投选择放弃。在乘着飞机、汽车、拖拉机进出大山几个月后，达晨先后两次投资福建圣农近5000万元人民币。三年后，这个项目为达晨带来了近10亿元的回报。

我在（上海）浦东还听到政府办高科技风险投资公司的事，更是大吃一惊。连风险投资这种最不宜政府做的事都偏要政府来做，而且以此推行政府的产业政策（英国成功的经济发展之特点就是没有产业政策），可见中国的后发劣势有多么严重。

要获得后发优势，一定要先做个学习成功制度的好学生，在考试未及格前，一个坏学生是没有资格讲“制度创新”的。

不止于此。投资福建圣农后，多个农业项目找上门来，从鸡到鸭，从农副产品到农资机械，达晨由此构建了一幅农业产业投资地图。在同样的造星策略指导下，达晨还投资了爱尔眼科、蓝色光标等多家后来市场上的明星公司，渐次形成现代农业、文化传媒、消费、节能环保等几大投资板块。

但这是个冒险的策略。“如果创业板不出来我们就死了。达晨是为创业板准备的，或者说创业板是为达晨准备的。”肖冰不屑于中小板。他说，按照中小板的审核偏好，达晨很多项目都上不了市，而为了造星，达晨放弃了一些在中小板的赚钱机会。

这种后发劣势的最重要弊病并不是国营企业效率低，而是将国家机会主义制度化，政府既当裁判，又当球员。在这种制度下，国营企业效率越高，越不利长期经济发展。机会主义也就是坑蒙拐骗，这在中国目前非常盛行。个体户的坑蒙拐骗只是小事情，真正的问题是政府的坑蒙拐骗。政策初一和十五不一样，就是国家机会主义。只有在宪政制度下，政府“分饼”才能尽可能公平。

2009年创业板开板，首批28家公司中达晨投资的有3家。如愿以偿，明星项目为达晨带来了品牌效应，品牌为达晨打开了募资市场。2008年，达晨推出首个有限合伙基金时，计划募资两个亿，实际只募到1亿多，刘昼只得将之前的投资变现8000多万元配入其中，因为未经电广传媒同意，刘还因此挨了批评。而2009年后，达晨负责融资的邵红霞称，每期基金几乎都超募。2010年，达晨在创业板上实现10个项目的退出，使其2011年的募资路演受到了空前欢迎，认购意向超过60亿元。为匹配内部成长节奏，达晨最终只接受了35亿元。

市场化能力让达晨登上了创业板退出机构排行榜的第二名。排在它前面的，是同样国资背景的深创投。

2006年靳海涛上任前，深创投的董事长皆为兼职的政府官员。2005年，发改委出台《创业投资管理暂行办法》，鼓励地方政府用财政性资金出资参与创业投资基金，以“弥补市场失灵”。据此，靳海涛开创了政府引导基金模式—2007年1月，此模式下首个产品苏州国发创新资本管理有限公司成立。这一模式将深创投的资金管理规模从20亿元带到了130亿元。2011年，深创投因此被哈佛大学商学院作为案例。

政府引导基金有什么好处？“第一，建了网络；第二，形成了和政府的合作关系，从而项目源密集，得到了很多好项目；第三，建立了属地化的团队和管理体系。”深创投北方区经理刘纲说。2006年，刘纲和孙东升在山东促成了深创投第二只政府引导基金的成立。“哪里有钱就去哪里”，作为深创投北方区负责人，刘在北京、天津、河北、内蒙等地成功开拓了多只政府引导基金，金额总共约20亿元。

如果说达晨是在历次市场化募资中长大的话，深创投则避开了市场募资的竞争，在地方政府的信任中长大。市场的钱和政府的钱大不一样。达晨等多家创投机构曾聘请诺亚财富协助募资，作为回报，诺亚通常要求分取一定比例的“Carry”，甚至要求分取一定比例的管理费。而政府引导基金几乎没有募资费用，在一定期限后，政府本金回购，收益归属深创投及其他参与其中的民营资本。

作为回报，政府希望引导基金能支持当地企业的发展，留在本地投资。这意味着在项目选择上，深创投不能完全按自己的布局走，要配合地方产业政策及产业特色。

这种以机会为导向的横向区域发展模式，使得深创没能在移动互联网、医药等热门创投产业里奠定话语权。深创投现有55只政府引导基金，大到国家级，小到县级。弊端开始显现，一些地区无好项目可投，有好项目的地区却无钱可投。深创投已开始整合一些地方基金，比如将山东淄博、潍坊两地的基金，统筹优化后放置于青岛。作为教训，深创投希望未来募集政府引导基金时，可以尽量以省级为单位、以大基金为主，以解决资金与项目的匹配问题。

深创投曾经计划募集一只总额约30亿～50亿元的大基金，有媒体撰文称社保基金有意给深创投20亿元，但遭前者否认。一位知情人士透露，当年社保基金确曾去深创投考察调研，但最终并未进入决策程序。此外，深圳市政府也曾计划拿出30亿元支持一只大基金，深创投对媒体透露希望得到这笔资金从而使计划提前曝光，董事长靳海涛及总裁李万寿双双被训，被斥责有意绑架政府，募资事宜不了了之。

日本政府是抱着当个好学生的态度模仿资本主义制度的。日本政府除早期人民完全不知道企业为何物时办过少数“模范工厂”外，基本不搞国营企业。它很快卖掉“模范工厂”后，基本再不办国营企业。政治制度也学西方，搞政党自由和议会政治，只是不肯放弃天皇的实权。但是后搞洋务运动的中国，却想在不改政治制度的条件下，用国有制（官办），合资企业（官商合办），承包制（官督商办），通过模仿技术来实现工业化。这在当时效果当然好过洋务运动前的中国经济，但是这却使国家机会主义制度化，政府与民争利，既是游戏规则制定者，又是裁判加球员，因此私人经济无法生长起来。最有趣的是，洋务运动中由于政府坚持国营企业的主导地位，垄断资源，很多私人企业就真的不如国营企业有竞争力。

最新的消息是，深圳市政府有意在深圳前海注册一个100亿元的母基金，深创投正在积极争取，准备方案。

团队VS股东

从2006年对外募资时起，达晨已做好就激励机制与大股东谈判的准备。虽是创投公司，但刘昼领的是工资，并无在创投公司里常见的“Carry”。在公司内部，也没有“合伙人”一说。

肖冰以对“谈判”前景的展望挖来了傅忠红、晏小平等人，组建了达晨的投资团队。之前，肖冰旗下只有两位投资人，梁国志和傅哲宽。

2008年8月，电广传媒公告，注册资金1000万元的达晨创业投资管理有限公司成立，达晨创投（电广传媒全资子公司）与管理团队分别出资550万元和450万元，各占注册资本的55%和45%。

这是历时半年谈判的结果。达晨创投的核心成员几乎都参与了谈判。管理团队所占45%中，原达晨团队实占25%，其余多归属电广传媒高管。

对于肖冰不愿意透露的Carry分配比例，外界流传较广的说法是达晨团队约分得12%，与一位前达晨合伙人对媒体所言相近：20%的Carry中，达晨团队可获8%，剩余12%再按照股权分配，达晨团队共可拿到（8+3）%。

确定分配比例时，达晨现高管齐慎还是电广传媒董事会的一员。他说，电广传媒将创投作为重要战略，故而给予其团队激励。电广传媒的国资比例相对较低，所以决策相对灵活。

于达晨而言，这是个突破，但对比外资，还有很大差距。2012年，已有5个项目IPO的达晨投资经理晏小平离职，加入鼎晖。晏是肖冰的同学，有媒体说，他在鼎晖可以拿到5倍于达晨的工资。

达晨上调了员工的薪金，增加了对项目经理的奖励。之前，项目经理通常要等到项目完全退出后才能计算业绩，现在只要项目做成，即可得到一笔“营销费用”，大约10万～20万元。

对于一个重要的风投合伙人，这样的微调，并非实质性改变。2013年，业界盛传达晨另一位有过5个项目IPO的投资人傅哲宽可能离职。傅是达晨明星项目神农发展的投资人。晏小平及傅哲宽加起来有10个成功退出，约占总数的1/4。如果傅真的离职，达晨团队的稳定性又多一负面证据，从而影响机构LP对它的评估。

但大股东分走近半Carry似乎也有道理。“我们能在文化传媒领域投很多项目，就是因为有大股东的产业背景。”肖冰说。以创业板上市公司数码视讯为例，该公司一直无法进入被另一家公司垄断的湖南市场，接受达晨投资后，成功进入。肖很清楚这是大股东的功劳，而非达晨投资经理的能力。来自达晨宣传册上的数据显示，截至2011年6月30日，达晨共投资了136个项目，其中广电信息和文化传媒领域53个。在肖冰看来，纯财务出资的基金，管理团队虽然享受了市场化的Carry，但LP无资源，可能做不大。达晨尽管Carry比例低，但总量大。如果追溯更久，没有大股东的支持，达晨也等不到创投业的春天。对于达晨投资的消费类项目，电广传媒也会予以媒介支持，这些又该如何计算？

不过，在文化传媒、消费等领域外，达晨还有现代农业、节能环保等投资，如今又在布局移动互联网和医疗产业。在通过市场搏击取得成功的领域，大股东分走与依靠其资源取胜的项目同样的Carry是否合理？这是一笔难以算清的账。

“机制这个东西是历史形成的，是双方博弈、不断磨合出来的一个东西。”肖对此表示乐观，“未来不一定是这种分配了，已经明确，不断增加。”

早在2011年，孙东升就已见识过肖冰的这种乐观。他常听肖和刘昼说起，达晨已经和大股东谈了，马上就七三分成了。直到现在，孙还没看到这一说法兑现。孙也希望看到达晨在这方面的突破，从而提醒国资委，“再不改，达晨就要超过我们了。”

和达晨相比，深创投的激励机制来得很早。1999年，深创投第一届董事会就已明确，利润总额的8%用于激励团队，此外，还将拿出具体项目纯利润的2%奖励项目团队。当达晨的刘昼拿着2000元的月薪时，深创投的一位高管已有百万元的年收入。不过，之后再无动作。

“现在市场化拿20%，我们只拿10%，差了一半。”深创投总裁孙东升说。

深创投也期待更加市场化的激励机制。设立第一只地方政府引导基金时，深创投就已以集团工会的名义设计了新的激励方案，等待着激励机制的转变。目前仍在等待中。

2010年，深创投提交了一份大的改革方案，以解决国有股划转问题；在这份方案里，同时提及了激励机制问题。之后，深圳市国资委引入了民营资本，解决了国有股划转，激励机制则未见提起。

据知情人士透露，当时领导意见不统一，反对者明确提出“这么好的企业怎么可能改成个人的？”“深创投的品牌价值、无形资产是国有的，不是团队的。”

新进的民营股东站在了深创投团队这边，希望推动激励机制改革，给深圳市国资委写了信。有了之前的教训，深创投力劝其放弃此举，不然可能被理解为深创投团队的再次逼宫。劝告未成，信寄到了深圳市国资委。

结果，激励机制改革迟迟不见，深圳市国资委却提出了深创投价值提升模式研究，由时任副总裁的孙东升负责。孙曾为此考察了国内外多家创投机构的激励机制，之后不了了之。

未来

如果说2006年是本土创投业的春天，那么2013年则是本土创投业的寒冬。

达晨继续为成为一流创投而努力。总裁肖冰正忙于组建一个行业研究团队，以增加对移动互联网、医药健康等领域的研究。对比外资，他觉得本土创投在行业研究上还有很多不足，他给达晨做减法，进一步聚焦行业，不懂的不投，不是达晨牵头的项目不做。

他又一次开始了团队招募与建设，达晨现有11个合伙人，5年内将增加到20个。“在达晨做1%、2%股权的合伙人，可能会被别人挖去当5%、7%的合伙人。”一资深投资经理评价说。在他看来，达晨首批合伙人利益格局已定，新合伙人空间有限。除非电广传媒不控股，但不能合并报表对于上市公司是一个很大的打击。“达晨制度红利已将出尽，激励机制改革想象空间有限。”

肖冰也承认达晨当下的两个最大难题是激励机制与行业研究。“比起20% Carry的市场化的基金，我们有先天缺陷，这个毫无疑问。肯定有人会因此离职，有人会因此不来。我们希望有机会再突破一下，再往前走一步。”肖说。

深创投也在试图突破，不过方向有异。在它的“十二五”规划里，除了继续推行政府引导基金模式外，还将有100亿元左右的证券基金，以及设立房地产基金。深创投已经参股红塔证券，下一步还将向证监会申请由自己控股的证券基金公司，实现“一参一控”。

在深创投的战略规划里，未来它将成为一家综合性的投资控股集团，据说，这一战略已得到了深圳市国资委的认同。

—文/本刊记者 叶静

杨小凯2000年天则经济研究所演讲《后发劣势》（下同）：

我讲的后发劣势在西方研究的人也不多，有一位过世的经济学家叫沃森，他在财政联邦主义、政治经济学等领域很有建树，“后发劣势”概念就是他提出来的。他提出的英文名称叫Curse to the late comer，就是“对后来者的诅咒”。他的意思就是说，落后国家由于发展比较迟，所以有很多东西可以模仿发达国家。为什么说“诅咒”呢？就是说落后国家由于模仿的空间很大，所以可以在没有好的制度的条件下，通过对发达国家技术和管理模式的模仿，取得发达国家必须在一定的制度下才能取得的成就。落后国家模仿技术比较容易，模仿制度比较困难，因为要改革制度会触犯一些既得利益，因此落后国家会倾向于技术模仿。落后国家虽然可以在短期内取得非常好的发展，但会给长期的发展留下许多隐患，甚至长期发展可能失败。