沧州大化资本结构优化建议

□文/刘小艳 张 静

（河北经贸大学金融学院 河北·石家庄）

一、前言

随着现代企业制度的建立和资本市场的完善，资本结构对企业的经营发展越来越重要，企业资本结构是否合理，将直接关系到企业能否取得良好的经营业绩与能否获得投资者及债权人的信任。

资本结构是企业长期资金的构成及其比例关系，即长期债务资本与权益资本之间的构成及其比例关系。最优资本结构是在一定时期最适宜的条件下，使企业综合资本成本最低、企业价值最大时的资本结构。当前被称为最有影响力的资本结构理论是MM理论。MM理论认为，在考虑公司所得税时，企业的加权资本成本随着负债比重的上升而下降，负债可以给企业带来节税的好处。在MM理论的基础上，后来的学者又进一步考虑了财务危机成本和代理成本的影响。负债能够为企业节税的同时也会给企业带来财务压力，并使企业面临财务危机。企业处于财务危机时必然会增加各种财务危机成本和代理成本，而这些成本都是企业负债时才会产生，负债越多，企业面临财务危机的可能性越大。

融资结构决定了上市公司的财务风险，并最终影响公司的经营绩效。如何在拓宽融资渠道的同时，降低融资成本、优化资本结构是所有上市公司最重视的核心问题。与国内其他省份上市公司相比，河北省上市公司融资渠道相对狭窄，融资结构不合理，从一定程度上限制了公司的长远发展。因此，利用多渠道筹资、有效发挥财务杠杆作用、优化融资结构具有重要的意义。本文将以河北沧州大化为例进行资本结构分析，并找出问题，提出优化建议，对河北省其他上市企业提供借鉴。

二、沧州大化资本结构现状与问题

（一）现状分析。沧州大化股份有限公司是一家从事化工行业的公司，其主要产品尿素、TDI等化工产品等。控股股东为沧州大化集团有限责任公司（国有独资企业），持股比例55.92%。最终控制人为国务院国有资产监督管理委员会，持股比例28.52%。国有企业的发展长期依靠着国家银行贷款注入资金，具有强烈的债务融资偏好，负债比率偏高；外源融资比例高，而内源融资比例低；间接融资比例高，直接融资比例低。

（二）存在的问题

1、资产负债率偏高。从数据统计可以得出，2006～2011年公司的资产负债率持续上升，资产负债率反映了在企业的全部资产中由债权人提供的资产所占比重的大小，也反映了债权人向企业提供信贷资金的风险程度。如果不考虑沧州大化的破产风险以及代理成本，公司的公司价值会随着负债率的提高而增加，符合MM理论中含税公司价值结论。

适度的负债经营可以为企业带来积极作用，一是负债经营有利于降低企业的资金成本；二是根据财务杠杆系数DFL=EBIT／（EBITI），只要企业的投资报酬率高于负债利率，在财务杠杆的作用下，负债经营能给企业带来额外收益。负债经营的缺点是只要有负债经营，就会有财务风险。随着负债程度的提高，负债经营产生的利润可能都不足以弥补利息，此时就会使权益资本利润率大幅下降，从而带来很大的财务风险，给企业带来不同程度的损失，甚至把企业推向破产的边缘。所以企业负债经营必须把握一个度，小于这个程度，则未能充分利用负债经营的杠杆效应为企业带来收益，超过这个度，则可能使企业的财务风险过大。

沧州大化公司资产负债率的持续增长却没有带来每股收益的扩张幅度的持续上升。每股收益、净资产收益率呈现出波动态势。

2、短期偿债能力较差。从短期偿债能力来看，沧州大化的流动比率一直处于较低水平，而且存在向下趋势。速动比率指标要强于流动比率，但是也出现了向下的走势。可见，沧州大化负债的逐年上升使其面临的短期偿债压力较大，增加了公司在现有资本结构下的债务风险。

3、面临较大的财务风险。负债比率的持续提高已经使公司因为负债经营蒙受损失。在经营环境不好的情况下，例如2009年、2011年尿素价格下降使得经营杠杆变小，资产报酬率也变小，而连年举债使得债务融资成本上升，最终导致了净资产收益率更大幅度的下降。如果资本成本超过资产报酬率，那么公司将面临破产风险。同时，DFL的持续上升放大了财务风险。公司的短期偿债能力不足，势必会通过长期借款来弥补，这样不仅要面临较高的资本成本而且进一步增加财务风险，此时，投资者还可能冒险投资将风险转嫁给债权人或是认为项目不会改善自己的现状而放弃投资机会，增加财务危机间接成本。

4、改善资本结构可能会面临代理成本增加。沧州大化的股权集中度十分高，沧州大化集团绝对控股，持股比例达到55%，而其余股份十分分散，第二大股东长城资产管理公司仅持有1.5%的股份，一股独大现象十分严重。此时较高负债的资本结构能使债权人制约大股东的非理性行为，而作为其主要债权人的银行和上市公司之间信息不对称不明显，所以能够很好地起到作用。但是资本结构的改善势必又会弱化这种治理机制，因此在优化资本结构时要注意该问题。

三、沧州大化资本结构优化建议

（一）提高公司收益率，增加内部融资。许多学者通过实证研究证实，上市公司的盈利能力与债务比率负相关，留存收益与长期负债率显著负相关，盈利能力越强的公司，利用留存收益进行融资的倾向性就越强。因此，针对沧州大化上市公司内部融资比率过低的现状，应首先提高上市公司收益率。盈利能力的提高必然为增加内部融资的比率提供保障，从而降低上市公司的综合资本成本和财务风险。所以，企业应专注于自己的主营业务，避免盲目地多元化投资，应重视主营业务的发展，依靠主营业务的提升增加公司的盈利。

（二）降低企业财务风险。目前，我国企业的高负债使得对其进行风险管理尤为必要。财务风险管理包括两方面的含义：一方面是短期负债和长期负债的安排；另一方面是取得资金和偿还债务的时间安排。债权融资的多少及其期限结构，应与企业生产经营的周期波动相匹配，避免出现不合理的债权融资安排所引起的某一时点上的偿债高峰，而另一时点上的资金闲置，提高融资效率。搞好存量管理，充分利用好现有债权融资，避免因支付危机而造成企业的破产。

（三）完善资本市场。我国债券市场发展严重失衡。表现为重股市，轻债券；重国债，轻企业债。完善的资本市场债务融资应该是股票融资的3～7倍。但我国债券市场的发展不平衡，使得债券市场远远落后于股票市场的发展。一方面股票发行量逐年攀高，债券发行量停滞不前；国债发行量远远超过企业债券的发行量。大力发展公司债券已成为推进中国资本进一步发展的主要建设内容。具体措施上可以放宽企业债券的主体范围，允许大量民营上市公司以及中小型上市企业发行债券；在企业债券市场外部环境建设中，加强债券评级机构的建设；引入保险机制，从而提高企业债券的安全性。只有在企业债券健康、快速发展的前提下，资本市场才能够健康发展。

（四）实现股权多元化。依靠以银行贷款为主的高负债发展模式具有很大的财务风险，潜在的融资成本必将提高，从而影响企业价值的最大化。因此，要注重股权融资多元化，适当采取内部职工股、期权期股、引进战略投资者、充分利用民间资本等多种直接融资手段，避免过高的负债率，降低企业的财务成本。但要注意问题中提到的不要由于过快的资本结构调整导致治理结构机制不合理。

[1]商建初，范方志，赵大平.我国上市公司资本结构研究[J].统计与决策，2005.6.

[2]中国注册会计师协会.财务成本管理[M].北京：中国财政经济出版社，2010.

[3]张高科.A股化肥、农药上市公司三成以上存在债务风险——2011年一季度资产负债率排行[J].中国农资，2011.