美日量化宽松政策负面效应及西部地区的应对策略

■ 何志武 李爱国（、重庆科技学院合作与发展部 重庆 4033 、中共重庆市委党校经济学教研部 重庆 40004）

美日量化宽松货币政策概述

2008年11月，金融危机爆发后，美联储宣布购买政府支持企业房利美、房地美、联邦住房贷款银行与房地产有关的直接债务，还购买由两房、联邦政府国民抵押贷款协会所担保的抵押贷款支持证券(MBS)，加上2009年3月至当年秋天结束前所购买的3000亿美元较长期国债证券，美联储在首轮定量宽松政策的执行期间共购买了1.725万亿美元资产。2010年11月，美联储宣布推出第二轮量化宽松的货币政策，本轮国债采购项目总计约为8500亿至9000亿美元，每个月的平均采购额约为1100亿美元。2011年6月QE2结束后，当年9月美联储推出4000亿美元（QE2.5）扭转操作版量化宽松。2013年9月，美联储公开市场委员会（FOMC）宣布0-0.25%超低利率的维持期限将延长到2015年中，现有扭曲操作（OT）等维持不变。FOMC还指令公开市场操作延长所持有证券的到期期限，并把到期证券回笼资金继续用于购买机构MBS。FOMC强调，这些操作将在年底前使委员会所持有长期证券持仓量每月增加850亿美元，将给长期利率带来向下压力，对抵押贷款市场构成支撑，并有助于总体金融市场环境更加宽松。

日本央行2013年元月22日发布“从明年起无限量购买资产，并把通胀率目标上调至2%”的公告。日本之所以推出此政策在于其经济一直处于低迷状态，从最近日本的经济指标中，可以看到日本经济衰退比欧洲都要严重。日本财务省数据显示，日本2012年12月出口同比大跌5.8%，全年贸易逆差规模创下纪录新高，截至2012年12月，日本出口已经连续7个月下跌，2012年全年日本贸易赤字达到6.9273万亿日元，其他国家或跟随导致汇率波动、资产泡沫等严重冲击。

量化宽松货币政策的理论来源

在经济衰退时期，往往可能出现短期名义利率很低甚至于为零的情况，市场就会陷入“流动性陷阱”。克鲁格曼（2000）引入预期因素，认为经济衰退严重将大大打击人们的信心，由于信心不足也不会增加对债券、股票、房地产等资产的需求，即使名义利率为零，但是实际利率（real interest rate）在通货紧缩下还是很高。预期的“自促成”效应使预期真正实现，形成恶性循环。克鲁格曼（1998）认为日本经济在上世纪90年代陷入了流动性陷阱，日本的投资者和消费者对经济缺乏信心，都不愿增加支出，而应对流动性陷阱的处方就是财政赤字，以及人为制造通货膨胀以产生负的实际利率预期。根据克鲁格曼（1998）的观点，“使货币政策有效的做法，是央行有信誉地说服市场，央行将不负责任地允许通胀发生，从而产生经济所需的负利率”。根据弗里德曼对大萧条的研究，美联储在大危机前后的失误导致了货币政策过分紧缩，引起了物价下跌和随后的产量下滑，因此货币紧缩是大萧条的罪魁祸首。20世纪30年代美国和其他国家的银行业危机，通过货币供应和信贷供应两个渠道，导致了产出的下降。由于容忍货币供应量和物价水平的持续下降，美联储并没有起到稳定经济的作用。伯南克(2004)认为，经济衰退期间，央行通过说服投资者、改变投资者预期，可以降低长期利率。另外，可以改变中央银行资产负债表的资产结构，如购买长期债券、甚至股票，增大中央银行资产负债表的规模，使其规模大大超过维持零利率所需的水平。伯南克还认为，量化宽松导致的低利率还有财政扩张的效应，在大量注入流动性之后，人们将可能预期不会出现通货紧缩，从而避免将消费、投资等支出延后。

对已实施量化宽松货币政策效果的回顾

最早量化宽松实践始于日本。在20世纪90年代初，日本股市和房地产泡沫相继破灭，经济进入持续衰退期。为了刺激投资和消费，日本央行被迫于2001年3月推出量化宽松货币政策，一直持续到2006年3月。日本央行于2003年6月起买进民间的资产担保证券，甚至直接购买商业银行的股票。由于释放了大量基础货币，增加了流动性，充沛的资金满足了金融机构的流动性需求，稳定了金融体系，随着时间推移，间接地发挥了支持经济复苏的作用。日本全国银行贷款额增长率从1998年开始的连年负值扭转为2005年10月的0.2%，2006年11月又升至1.2%，并保持增长趋势（尚姝，2009）。日本央行通过实施量化宽松政策将十年期国债利率一直保持在2%以下，10年期国债与6个月短期国债的利差低至不足1个百分点。中长期利率保持低水平，起到了支持经济复苏的作用。日本2005年GDP增长率达2.8%，经济开始复苏，当年2005年第四季度的GDP增长率更是飙升至4.2%，物价也开始上涨走出通缩。如果没有量化宽松政策，日本经济衰退将更加严重。日本央行大量购买国债使金融机构对国债产生高度安全感，金融机构的国债持有量也大幅上升，80%左右的日本国债由金融机构所有（潘成夫，2009）。一旦经济复苏并产生通胀压力，央行开始量化宽松的逆向操作，大规模卖出国债很容易引发民间金融机构抛售国债，国债就会产生暴跌的风险，这可能给金融机构带来巨大的冲击，直接影响金融系统的安全。

美国实行量化宽松政策至今，廉价的美元扭曲了市场，增加全球资金的套利空间。以往的日元套利变成日元、美元的双重套利。日本实行了20年的量化宽松货币政策，经济复苏异常缓慢，一个直接后果是日元成为国际金融市场的套利货币，投资者借入日元购买其他高利率、经济强劲国家的资产。次贷危机前，低息日元与虚高的金融品价格导致虚拟经济规模达到500万亿美元左右。而欧美日实体经济依然令人悲观，尽管实施量化宽松的货币政策，经济复苏极其疲软。

当前美日量化宽松货币政策带来的潜在负面效应

美日量化宽松举措成为英国和欧洲央行等货币政策后续调整的重要依据，量化宽松政策加剧了其他国家输入性通胀的压力，量化宽松政策潜在的负面效应之一是，对微观经济的扭曲（钟伟，2009）。央行介入国债甚至是企业债的资产，将给经济带来扭曲。中央银行直接购买资产，等于是行使了商业银行的职能，一定程度参与到微观经济主体如企业的经营中，很难确定中央银行有没有这种能力。另外，如果央行买入长期国债而无人跟随的话，那么等于是将经济风险都集中在中央银行身上。负面效应之二是通货膨胀的担忧。中央银行希望通货膨胀在自己能够控制的范围内。但是，能否做到有效地控制通胀又是另一回事。中央银行长时间地保持低利率和量化宽松，会增大通胀风险，未来回收流动性的时机和方式都将是一个大问题，有可能造成经济大幅的波动。

美日意图通过量化宽松政策将把自己的经济风险转嫁给其他国家。如果贬值没带来出口增长，量化宽松首先体现为大宗商品价格上升，并推高其他资产价格，全球经济将承受高失业率煎熬，失去“锚”而朝着高通胀方向发展。随着飙升的货币供应量和通胀，一旦所有的投资者都意识到这个问题，他们将逃跑求生存可能造成美元体系崩溃和全球经济动荡。

美日量化宽松政策的影响

（一）对中国经济的影响

一是如果不跟随美日量化宽松政策，人民币将可能产生更大的升值压力，带来更多的资金流入。中国被动跟随采取扩张性货币政策，由于中国的银行体系并不存在去杠杆化的问题，中国货币供应量十分充足，M2已经据全球之首。若经济复苏慢于货币增长，要么出现虚拟经济扩张，要么滞涨现象可能会出现。二是量化宽松带来的通胀将使外汇储备的购买力下降，中国的海外资产风险将增大。量化宽松带来的美国债务负担压力下降实际上意味着债权国要为美国部分债务买单，对于中国万亿规模的外汇储备将会是大考验。2013年我国宏观经济不确定性之一就是通货膨胀和人民币汇率升值压力，随之而来的是出口竞争力下滑、经济增速放缓等问题。

（二）西部地区的应对策略

1.弱化“引资偏好”，鼓励企业“走出去”。为应对量化宽松冲击，西部地区应通过全面调整招商引资政策（包括招商优惠政策等），适当控制外资流入规模，鼓励本地区进口资源类、技术类产品。弱化“引资偏好”，取消外资的超国民待遇，对税收、环保、资源等政策进行调整，合理确定劳动力、资源价格及环境补偿标准，提高外资的准入“门槛”，减少贸易顺差，积极鼓励支持有条件的企业“走出去”，从简化境外投资审批手续、放宽用汇限制、提供信贷支持等方面，创造一个良好的政策条件，支持有条件、有实力的企业扩大对海外的直接投资或间接投资，转移部分富余产能和富余资金。

2.转变贸易发展方式，提升出口企业的非价格竞争能力。西部地区为适应量化宽松的压力，必须努力实现外贸发展方式的根本性转变。实施“科技兴贸”战略，优化出口产品结构，重点引入高技术、低消耗的资本密集型项目，推动产业梯度转移，逐步降低加工贸易比重，拉长产业链，推动加工贸易向上下游延伸，着重培育具有自主产权和自主品牌的民族企业，不断提升服务贸易所占的比重，着力提升出口企业的非价格竞争能力。

3.加大金融创新力度、增加金融市场的广度和深度，提高对流动性吸纳和消化能力。西部地区应该加强本地金融基础性制度和基础性设施建设，降低风险，方便流通，通过发展私募型股权投资基金和风险投资基金等，培育和扶持中小金融机构和微型金融机构，通过增加金融市场的广度和深度，提高对流动性吸纳和消化能力，为量化宽松之后企业融资瓶颈出现构建金融基础。

4.拓新就业渠道，调整收入分配格局。西部地区拓新就业渠道，促进再就业，降低失业、待业率，以改善消费疲软的局面。在国民收入二次分配环节，发挥本地区公共财政职能，加大对中低收入阶层扶持力度，建立起覆盖城乡的养老、失业、医疗等保障体系，加大对教育、卫生、文化、交通等公共产品的供给力度，提高低收入阶层的消费率，调整税收结构、打击垄断暴利，形成“橄榄型”收入分配结构，以应对沿海外向型企业受量化宽松冲击导致的劳动力回流。

5.鼓励企业进入资本市场，优化融资结构市场。西部地区应引导企业建立多元化的市场风险配置机制，有效配置金融资源。积极创造有利条件鼓励企业发行更多的短期融资债券、长期债券、公司债券以及资产支持票据等直接融资证券工具，促进各类投资基金的发展，进而有效分流经济中的资金，增强企业素质，提高企业防范通胀能力。

6.西部地区深化社会保障体制改革，建立多层次的社会保障制度进行医疗、教育、社保、养老制度的改革，以减低个人储蓄，稳定居民支出预期，健全和完善本地区社会保障体系建设，增强低收入人群抗通胀能力。

7.西部地区加强政策协调，形成政策合力。通过部门整合和政策协调，改变依赖资源和劳动力低成本出口产品的经济增长模式、促进经济增长方式的转变和经济社会的可持续发展，以适应外部需求萎缩对本地区经济发展的冲击。

1.本·伯南克.美联储的信贷放松政策及其对资产负债表的影响[J].中国金融，2009(7)

2.尚姝.数量宽松货币政策的效果研究：基于日本经验[J].价格理论与实践，2009(3)

3.潘成夫.量化宽松货币政策的理论、实践与影响[J].经济学家，2009(9)

4.钟伟.美联储数量宽松货币政策的综合影响[J].中国金融，2009(8)