境外私募股权基金监管对我国的启示

张 玮

(长治医学院社科部，山西 长治 046000)

在2008年金融危机爆发前，各国对私募股权基金的监管主要采取较为宽松的态度。进入2008年后，美国次贷危机爆发使得经济形势日益严峻。不但掀起了华尔街的金融风暴，也使全球经济遭到了重创，金融行业更是首当其冲。私募股权基金作为一种重要的金融产品，也直接承受了经济危机所带来的巨大压力。如何加强对私募股权基金的监管就成为迫切需要解决的问题。

一、美英对私募股权基金的监管

(一)美国对私募股权基金的监管

私募股权基金在美国的发展，开始于19世纪末的创业投资基金。作为当今世界私募股权基金产业最成熟最发达的国家，其法律规制体系建设值得借鉴。由《1933年证券法》《1933年美国信托契约法》《1940年投资公司法》《1940年投资顾问法》《1990年美国统一有限合伙企业法》和《1996年证券市场促进法》，以及一些银行和保险业的法律法规构成其监管框架。美国自2009年以来，相继推出了多个旨在加强监管的法案，如《私募基金透明度法案》《2009私募基金投资顾问注册法案》《私募基金投资顾问注册法》。2010年2月奥巴马政府又高调的宣布要加强对大金融机构的监管，限制银行从事高风险的私募股权基金等业务。而《2009私募基金投资顾问注册法案》已经获得众议院通过。

美国私募股权基金的监管机构是证券交易委员会和小企业管理局。其监管主要体现在以下方面。

1.监管模式是法律约束下的企业自律模式。美国私募股权基金自律监管的主要机构是全美风险投资协会。根据1996年其发布的《美国风险投资协会交易标准》，它主要对会员及会员组成人员的资质和行为进行监管。协会对会员的监管体现在:对会员资格、会员团队、会员行为等方面的审查。

2.在发行方式上，通过综合评价，来确定是否为“非公开发行”。包括:发行人与购买者的数量，利益主体之间的关系;发行规模;发行单位的数量;投资者成熟度;发行的具体方式等。

法律明确规定，不得使用与以下方式相同或相似的宣传方法:通过任何报纸、杂志或类似媒体;通过电视、广播等类似媒体进行广告宣传;通过一般性或广告召集的研讨会或其他会议的手段宣传。1982年的《D规则》中502条亦规定:发行过程中不得通过广告等媒体兜售［1］。

3.对资本来源的监管。其资本主要来源于机构投资者、富有家庭和个人。第一，机构投资者包括银行及其他金融机构、基金会、保险公司、养老金计划、捐赠基金等。法律也针对不同的投资主体做出了不同的规定。例如，《1974年雇员退休收入保障法案》对于养老金作为私募股权基金的投资者，确立了“谨慎人原则”，规定了严格的法定诚信义务，并对禁止性交易和激励性报酬进行了限制［2］。1979年《雇员退休收入保障法》允许退休基金管理者进行较高风险的投资，包括风险投资和私募股权投资。《1940年美国投资顾问法》规定，“以下主体为合格的投资者:任何拥有不少于500万美元投资的自然人;任何拥有不少于500万美元投资的家族企业;某些信托机构;其它拥有不少于2500万美元自由支配权投资的组织。”同时也规定了，曾有过欺诈行为或被证券交易委员会勒令禁止的人，禁止成为基金发起人。

4.关于信息披露的监管。美国《2010年私募基金投资顾问注册法》《投资公司法》中均对基金管理者所作出的详细、明确的信息披露的要求。2008年金融危机之后，奥巴马政府公布了《金融监管改革》方案，规定经美联储评估后，符合一级金融控股公司条件的私募股权基金，要接受美联储对其享有的信息披露等方面的监管权力。

(二)英国对私募股权基金的监管

英国实行严格自律基础上的有效监管，即以行业自律为主，政府监管为辅。根据英国《2000年金融服务和市场法案》的规定，其监管主体有金融服务局和行业自律组织。金融服务局主要对私募股权基金的市场准入进行监管;英国私募股权投资基金协会(BVCA)是其行业自律协会，协会的主要功能是业务培训、政策游说、行业研究和协调关系等。

1.由金融服务局对金融机构统一实行监管权，这是根据《2000年金融服务和市场法》而成立的。在英国，根据法律规定，基金管理公司只有经过金融服务局的批准，才有权利进行与私募股权基金相关的一系列业务活动。金融服务局针对基金设立的法定条件进行实质审查，完全符合条件的基金才能够获得批准。

金融服务局为了对私募股权基金管理公司进行规范化管理，在其监管手册中，设置了层监管标准、审慎监管标准和商业监管标准，从三个不同侧面对私募股权基金进行监管。首先，层监管标准(High－Level Standards)，主要规定基金管理公司的董事和高级管理人员的义务，要求应尽善良注意义务，以确保基金公司能够建立有效的内部控制机制。其次，审慎监管标准(Prudential Standards)，要求基金管理公司管理的基金中，必须投入一定数额的自有资本，克服管理人的道德风险，降低委托代理的成本，建立长期有效的激励机制，以便利于基金的审慎经营。最后，商业监管标准(Business Standards)，更侧重于商业道德规范、商业欺诈以及反洗钱法案等方面。

2.私募股权投资基金协会对会员资格、行为准则等方面进行了详细规定。法律规定会员资格须具备如下要求:(1)积极从事私募股权投资，并遵守行业自律协会行为准则，拥有良好信誉;(2)入会不仅需要有两年以上会龄的三名正式会员推荐，还要具备以下条件:a、业务方向为基金公司向非上市公司提供权益融资的私募股权投资，且以中长期资本收益作为主要回报方式，基金团队中必须有具备从业经验的全职执业人员;b、积极从事投资活动，在英国境内至少有过一次投资历史，对被投资企业的建立和发展起过积极作用;c、经有关主管当局认可［3］。

行业自律协会对于会员行为准则也进行了严格规定，包括如下方面:(1)坚守行为道德标准。对于不适当的利用协会会员身份和信息的行为应该坚决杜绝，对于来源不明的资金不能接受，会员在基金运作过程中接触到的寻求投资公司和被投资公司的信息应该予以保密，应该诚实公正地为投资主体选择投资对象。(2)会员应具备职业操守并不得做出有损风险投资业形象的行为。(3)会员应明确其业务的主要内容是为被投资公司注入资金，提升被投资公司实力，并获得长期资本回报。(4)基金管理者在运作基金过程中，应积极主动地加强对所投资企业的管理，其行为可对被投资企业产生长远的建设性的意义。(5)基金管理者应遵守严格的信息披露义务规定。就投资人而言，基金管理者应定期、按时、全面地向其披露财务报告、成员与他方发起的联合投资等信息，尤其是不论该联合投资方是否是行业自律协会会员，都应该充分披露;就行业自律协会而言，基金管理者作为会员，应向行业自律协会或其指定的代理人披露投资信息，以便于行业自律协会编辑风险投资业的报告，公布出版综合性信息，加强私募股权基金的金融监管。

二、对我国的启示

中国私募股权基金在艰难中起步，在夹缝中生存，在质疑中成长，在蛰伏中亮剑。在我国发展得如火如荼的私募股权基金，不仅投资规模越来越大，而且基金投向范围越来越广。加强私募股权基金监管日益成为一个亟待解决的问题。我国私募股权基金法律监管较为滞后，缺乏私募股权基金监管的法律协调性，各部门法律文本存在脱节和交叉并存的现象，没有理论上的深入研究，私募股权基金在实际运作中也存在很多问题。这些问题很容易造成金融市场的不稳定甚至动荡，妨碍我国经济的发展。因此，借鉴相关国家的成熟经验，加强对我国私募股权基金的监管，就具有极强的实践意义和理论意义。

(一)建立行业自律协会监管

在私募股权基金发展比较完善的国家，都建立了规范统一的行业自律协会对私募股权基金的操作予以监管，且在监管体系中处于主导地位。例如，在美国的监管体系中，全美风险投资协会对会员的监管进行了具体的规定，如会员必须在美国有经营场所，管理的私募股权基金的数额至少要达到500万美元，投资行为必须是专门从事风险投资或私募股权基金投资，其专业团队必须拥有至少一名全职并且直接参与私募股权基金投资活动的专业人员;基金管理者必须是具有美国国籍或在美国定居的没有美国国籍的外国人，会员行为应该遵守美国法律等等［4］。这样可以有效弥补政府监管过严或过松导致的缺位。所以，建立规范统一的行业自律协会的做法，对我国私募股权基金行业自律协会定位以及行业自律监管模式的最终形成，具有极强的借鉴性和可行性。

我国目前并没有建立规范统一的行业自律协会，而只是在私募股权基金比较集中的几个城市，如北京、上海、广州、香港等地分别成立了创投协会。这些创投协会大多是由地方私募股权基金机构自发成立的，它们也是当前我国对私募股权基金监管的主要力量。但是，这种散见于各个地方的行业自律协会都有自成一套的准则和规章制度，他们之间没有一个统一适用的行业标准，这就容易导致各个地方的自律协会形成一种地方保护行为，阻碍私募股权基金的流动，反而不利于整个行业的发展。所以，借鉴国外的先进做法，构建一个全国规范统一的行业自律协会，对规范和推动私募股权基金的发展而言是非常必要的。

(二)监管模式方面的启示

通过以上研究发现，各国由于其政治体制、经济背景、文化和市场差异以及金融体制的不同等原因，导致私募股权基金的监管模式也各不相同。美国是市场经济发展相对比较完善和成熟的国家，为保证私募股权基金的市场灵活性，对私募股权基金总体而言采取的是“行业自律为主、政府监管为辅”的监管模式，只是在私募股权基金发展的不同时期，政府的角色定位和监管制度是随着其发展变化而变化的。而英国也采取较为完善的行业自律协会的自律监管，这种监管模式可以使得私募股权基金更容易得到自我约束和自我平衡，充分密切的契合了行业自律协会与其会员的贴合度，使得政策更加易于执行，更具执行力。而在日本，由于私募股权基金的发展模式更加单一，资金来源更加单纯，对市场作用更加单调，因此，它是侧重于政府主导的监管模式。此监管模式的特点在于政府的强力规制功能得以充分发挥，有利于快速推动基金的发展。由于基金发展模式单一，也可以缩短基金发展的成长期，将私募股权基金对于一国金融和经济建设方面的积极作用充分显现。政府宏观调控下的监管模式，导致私募股权基金带有浓厚的行政色彩和强烈的计划属性，与其本质出现较大差别，挫伤了行业的自律性和选择性，市场竞争无法发挥作用，不利于形成现代、高效、透明的资本市场。这种模式过多干预私募股权基金的运作，使私募股权基金丧失了灵活性;且过高的税收造成过高的交易成本，无法给予基金管理者和投资者设立私募股权基金的动力，极大限制了私募股权基金的发展。

根据国情建立与之相适应的法律监管体系是探索私募股权基金监管模式的重要着力点。我国的市场信用并不如英美等国家那么发达和完善，而私募股权基金作为新兴的金融工具，其发展历程短却发展势头迅猛，单一的监管模式不能满足其发展的需求。笔者认为，借鉴相关国家的经验，政府与行业自律协会相结合的监管模式，比较适合我国私募股权基金行业的发展。如果单一的由政府强力全面监管，短时期内可能会促进经济发展，但长期看，并不适合私募股权基金的生存发展，反而会折损其灵活性和自主性。而完全由行业自律协会监管也存在一定的缺陷，在行业利益与其他市场主体利益出现矛盾时，可能出现行业处于“私利”的保护，侵犯其他市场主体利益的状况，对一国宏观经济目标的实现造成阻碍。所以，笔者认为，我国应选择政府监管与行业自律监管相结合的监管模式。

(三)监管内容方面的启示

虽然各国对于私募股权基金的监管制度各不相同，但是立法进行规范的目的都是相同的，都是为了给私募股权基金创造和谐的法律环境，以保证行业的健康发展，因此，也存在一些内容上的相同点。比如，各国的法律规制中均明确了政府监管的主体，为了规范基金管理者的行为，减少道德风险的发生，明确地规定了对基金管理者的监管内容以及对投资者的保护，这些全面细致的规定在构建我国私募股权基金的监管体系中都具有借鉴意义。

首先，就政府部门的审查内容方面看，可以借鉴相关经验，明确政府监管部门，细化审查的项目内容，明确职责权限。比如在美国，通过法律明确了对于发行方式的监管，用以界定是否属于“私募”的范畴。我国可借鉴相关经验，完善对于私募股权基金性质的界定，由此可对市场上借用“私募之名”行“诈骗之实”等的违法犯罪行为的发生，以法律处罚的法理支撑。在英国，由金融服务局作出的实质审查包括:发起人和管理人必须符合法律所规定的范围，而且要获得相关的豁免，募集方式要符合法律规定等［5］。我国可以借鉴英国相关经验，明确政府相关机构应对私募股权基金进行相关审查，并就审查的内容作出细化的规定，以防范道德风险并减少市场风险的发生。

其次，对于私募股权基金市场主体的市场准入限制而言，也应作为监管的重要方面进行法律的规制。例如，美国对于养老基金的“审慎人原则”，对于富有家庭和个人的财产界定原则;英国私募股权投资协会则要求会员有一定的资本、良好的信誉、正式会员的推荐、基金团队中必须有从业经验的全职执业人员，且要有成功的投资历史等等。除此之外，还要求入会会员要坚守其行业道德、投资行为需符合私募股权基金投资的要求，遵守信息披露等强行规定。对于资本来源，我国可借鉴相关经验，根据具体情况，对机构投资者和富有个人从资金、信誉度等方面进行不同的规定界定。同时，为保证国有资产的保值增值，防止国有资产流失，还可以针对国有资产的市场准入，设定相应的规则。而对于市场的另一主体——基金，也可借鉴英国等国的经验，制定相应的市场准入制度，以改善目前市场状况中良莠不齐的基金公司的状况，降低风险发生的可能，从而更好地维护金融稳定，促进经济发展。

最后，国外私募股权基金监管制度中另一个值得借鉴的突出方面，就是对信息披露的有效监管。国外信息披露制度相对于我国更为全面和细致。例如，美国《投资公司法》规定，基金管理者必须向投资者提供的信息有:运用信托财产的投资策略和投资内容的文件资料;私募基金注册登记后，必须向投资人提供一份关于基金所投项目的介绍及投资计划、过去十年的经营状况、投资管理人的情况背景、基金管理费用及佣金数目等内容的投资说明书;基金运作过程期间较长，基金管理者在基金运作过程中，至少每半年向投资人寄发关于基金投资经营状况的报告。除此之外，基金管理者必须定期向证券交易委员会提供基金的经营报告。这些规定都为我国在信息披露方面做进一步细化和完善提供了参照。又如，在英国，由金融服务局根据《私募股权投资信息披露和透明制度指引》，强制性的要求基金披露法定的投资信息，以便于做出及时明确的法律指引。该法规定了在自愿遵守的前提下，私募股权投资的形式、信息披露的要求和内容、基金运作过程中发生重大变更时的披露责任等内容。按照该规定，大型的私募股权基金公司的信息披露义务进一步加强，要确保披露给有限合伙人的报告遵循统一的格式规范，以便于估值、检测和报告现有投资状况。同时，私募股权基金公司还需要在保密的同时，向英国创投协会提交有关上一年度的有关数据，数据应涵盖募集基金的数额、专业顾问费用、与设立及管理基金有关的服务费、实际交易价值的兼并和处置额等。我国也可以借鉴相关制度，制定相关强制性的信息披露规则，并要求相关部门除特别情形外，在获取信息后均负有保密义务。特别情况是指，人大及其常委会要求披露、因强制执行或调查程序的需要披露或者是系统性风险评估的需要。

［1］陈宗胜，沈扬扬.有效监管与私募股权基金的发展［J］.中国金融，2010(17):41.

［2］章 林.中国私募基金问题研究［J］.中国商界，2010(2):33.

［3］宋 莉.我国私募股权基金问题研究［J］.法制与经济，2010(7):20.

［4］张 杰.我国私募股权基金监管模式研究［J］.现代管理科学，2009(12):19.

［5］陈明珠.私募股权投资基金发展研究［D］.北京:北京物资学院，2006:30.