存款准备金率政策效应研究①

孙少岩，张 奎

(1.吉林大学中国国有经济研究中心，吉林 长春 130012;2.吉林大学经济学院，吉林 长春 130012)

一般认为调整存款准备金率是通过影响货币乘数来调节货币供应量的，从而给银行带来了更大不确定因素，并使流动性管理更为困难。20世纪80年代以后，一些发达国家或者取消了法定存款准备金制度，或者基本不再采用法定存款准备金作为政策工具。与此相比，我国中央银行一直将法定存款准备金作为最主要的常规性货币政策工具，法定存款准备金率一度达到21.5%的历史高位，而且中央银行还尝试使用了差别存款准备金制度，这些问题值都得深入研究。

一、我国法定存款准备金制度的建立

国内的讨论对于法定存款准备金存在问题的认识，以及我国有关改革所期望的目标往往都是以发达国家的有关对象为背景和参照，这就要求我们对它们的理解不仅依据它们本身的理论逻辑，而且要从创造性转化的角度，把这种理解延伸到与我国经济体制变革的基础上，建立符合我国实际的货币政策工具。

我国的存款准备金制度始建于1984年，是在计划金融体制向市场金融体制转轨过程中逐渐建立并完善起来的。我国国有银行的生存和发展的支柱是国家信用，因此实行存款准备金制度的初衷就不是为了维持国有商业银行的流动性和防止银行破产，而是对国有商业银行的贷款规模进行信用控制和结构性调整。

1998年同业拆借市场的恢复运行，改变再贴现利率的生成机制，我国基本上构建了间接型货币政策操作程序架构，存款准备金率也成为真正意义上的一般性货币政策操作工具。应当说我国的法定准备金制度同其他大多数国家一样，存款准备金制度变为约束货币供应增长基础性制度。一般来说，经济收缩期降低存款准备金率;经济扩张期提高存款准备金率。由于外汇占款和中央银行再贷款在1998—2002年都处在较低水平，导致基础货币发行严重不足，4年间法定准备金比率基本不变，仅仅在1999年11月应对亚洲金融危机中央银行才将存款准备金率由8%降至6%。下调存款准备金率对提高我国货币供应量的效果较为显著。最近一轮经济周期开始于2000年，中央银行仅在2008年和2012年下调存款准备金率7次，但却有30余次上调存款准备金率。原因在于入世以来我国外贸依存度不断加大，我国中央银行利用法定存款准备金率提高冲销外汇占款导致的货币多发。

二、开放条件下稳定汇率造成流动性过剩

入世以来我国经济对外开放程度迅速提高，外部失衡问题越来越突出，并直接影响到内部均衡，中国的货币政策面临物价稳定与人民币汇率相对稳定之间的矛盾。国际收支双顺差及热钱大量涌入带来的外汇猛增，进而造成人民币基础货币投放过多，金融领域乃至整个社会出现流动性严重过剩的局面。

流动性的本意是指各种资产转化为包括现金在内的各种支付手段的难易程度。正确理解流动性过剩应当将银行系统的流动性和社会层面的流动性问题区分开来，银行体系的流动性是指商业银行的超额准备，社会层面的流动性则表现为包括金融资产在内的各种资产变成现金和活期存款的能力。鉴于社会层面的流动性来源于银行体系的流动性，应当从商业银行体系在中央银行的超额储备来考察流动性过剩，流动性过剩是流入银行体系而又没有流出银行体系的资金，由于银行体系的资金主要来源于存款，因此，过剩流动性必然与存款有着直接关联。从各项存款指标来看，判断流动性过剩的指标应当是商业银行的超额储备准备金率。

由于存贷款利率高于法定存款准备金的利率，商业银行等存贷款金融机构并不愿意将吸收的存款以法定存款准备金方式缴纳给中央银行，中央银行需要实行强制机制从存贷款金融机构手中获得法定存款准备金。如果商业银行等存贷款金融机构还存入超额存款准备金，表明这笔资金实际上属于无直接用途的过剩资金。超额准备金既可以用于发放贷款增加资产，又可以支付存款减少负债，所以超额准备金的大小直接影响银行的流动性。2005年12月，全部金融机构的超额储备金率达到4.17%，有2万亿元资金转存中央银行，此现象反映出商业银行过多的流动性资金找不到合适的运用渠道［1］。2003年以后，中国货币政策实践中存在的提高法定存款准备金率、发行中央银行票据等政策的紧缩效应未能充分显现的原因与超额存款准备金的存在是密切相关的。

我国流动性过剩是长期因素和短期因素共同作用的结果。短期因素是2008年秋受到金融危机的影响，为保持经济平稳较快增长，2009年宣布4万亿元经济刺激计划，对信贷资金的供应产生间接影响，加剧了流动性过剩。但从更深层次来看，我国的流动性过剩是经济全球化背景下，中国经济日益融入世界经济产生的一个结构性问题，既受国际经济形势的影响，也有国内经济各方面的原因。入世后中国的对外贸易额一直保持了高速的增长，从2002年起中国已连续十多年成为世界上吸收外商直接投资最多的发展中国家，第一位和世界第二位吸引外资最多的国家，国际收支“双顺差”引起的外汇占款的大量增加导致被动投放基础货币的大量增加，进而为银行体系注入了巨额的流动性，成为当前流动性过剩的长期因素。其中还有人民币升值预期的作用，基于人民币升值预期流入的游资及其各种套利行为，导致外汇占款规模不断扩大，放大外汇储备增加的幅度。以2006年为例，游资约占外汇储备30%［2］。1997年亚洲金融危机爆发后，至2001年的大约五年时间内，我国国际收支双顺差，但并没有出现流动性过剩，甚至出现商业银行的惜贷以及通货紧缩。当时外汇储备增加小于国际收支双顺差，外汇占款增速开始放缓，多数年份维持在10%以下，原因在于当时存在人民币贬值的预期。

凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中把货币循环分成产业循环和金融循环。货币的产业循环是指为了支撑经济社会中所生产的商品和劳务的流动而投入使用的货币量。货币的金融循环是指用于资产运作的货币量［3］。显然，从需求角度出发，“流动性过剩”对应的不是履行交易媒介职能的货币量过多，而是具有价值贮藏职能的货币量过多，不是在实体经济运行中流通的流量货币过多，而是存在于金融市场与金融机构之中，没有直接作用于生产、投资和消费等实体经济领域的存量货币过多。

中国银行业整体产品单一，中间业务很不发达，大量货币以储蓄形式停留在银行体系中。与之相对应，中国企业的外部融资大量依赖于银行贷款，供求力量的互应与联动，最终表现为宏观流动性过剩，首先是大量的资金追逐房地产和各种金融资产，形成资产价格的快速上涨。而上游资源价格的上升，必然会推动下游消费品价格的上升。如果在一些因素的刺激下，部分流动性开始追逐消费品，就会引起物价的较快上涨。银行体系流动性过剩迅速向实体经济蔓延，表现为由贷款支撑的投资快速增长以及经济高速增长;同时容易造成资产价格虚增，使居民存款的收益变小，更多的居民储蓄将涌向房地产市场和股票市场，推动资产价格泡沫的形成。

我国股票市场2006年年初开始重新活跃，上证综合指数从最低的998.23点 (2005年6月6日)一路上扬，最高达到6 124.04点 (2007年10月16日)，增幅居全球第一。2006年以来，国家对房地产市场不断加大调控力度，但特别是部分大中城市商品房价格连续几年大幅上涨，房价收入比过高，以至于房价水平大大超过了居民承受能力［4］。

长时间的流动性过剩必然导致通货膨胀压力。消费物价指数在2009年2—10月连续9个月后转正，2010年全年呈前低后高趋势，平均同比上升3.3%;全年生产者物价指数同比上涨5.9%。2011年上半年消费物价指数是4.4%。2012年受经济增长减速影响，物价指数才开始逐步下降，到2012年 9月份 CPI指数下降为1.9%。

三、调整法定存款准备金率是有效的货币政策工具

在中国现行的货币政策框架内，中央银行主要采用法定存款准备金、公开市场业务、再贴现和再贷款等工具对流通中的货币供应量进行调节，调节和控制物价过度波动。但为什么选择法定存款准备金，而不用其他货币政策工具?

首先，金融市场不发达制约了中央银行运用国债进行公开市场操作的规模。我国1996年开始以国债作为公开市场操作的目标，但存在严重的期限和结构的问题。发行国债1年期以内的大约只占10%，主要以3年期和5年期为主，难以满足短期性的要求，并且在发行的国债中只有30%能够上市流通。国债持有者大部分是居民，商业银行往往把国债当做低风险、高收益的资产。我国中央银行持有的国债占其总资产的比重却连2%都不到，相比之下美联储持有的政府债券占其资产总额的比重就接近90%，可以通过公开市场操作业务调控货币量。

其次，再贴现和再贷款业务缺乏自主性。我国1986年开始办理再贴现业务。由于贴现业务量很小，并且由于贴现窗口的行政性色彩，贴现率的变动并不能直接影响商业银行的准备金数量。在以往20世纪80—90年代中期的宏观调控，再贷款业务发挥了调节信贷业务规模和结构、控制货币供应量的重要作用。1994年实行外汇体制改革以来，外汇占款取代再贷款成为基础货币投放的重要渠道。关键问题是中央银行在调整再贴现和再贷款取决于商业银行对再贷款途径的融资的依赖程度。当商业银行资金充裕时，资金需求压力不大。商业银行缺乏资金时，更多的去同业拆借市场。因此中央银行不会考虑使用再贴现和再贷款来收缩流动性。

值得探讨的是发行中央银行票据加强银行体系流动性管理。早在2003年就开始有中央银行票据发行，到2010年通过发行中央银行票据净对冲流动性约23万亿元。仅在2006年中央银行票据的利息成本就上升到848.4亿元，约占我国2006年财政收入的4.40%［4］。发行中央银行票据的利率则受商业银行资金供需的影响，因为商业银行会将贷款或投资的收益率与中央银行票据的收益率作对比。一方面中央银行票据存在利息支出的问题。中央银行票据到期时支付的大额利息本身又会构成基础货币增加的因素，这将抵消发行时紧缩效应。另一方面中央银行票据的发行固然收缩了流动性，但将导致利率水平的上升。

而提高法定存款准备金率，一方面可以直接冻结银行一定数量的流动性;另一方面具有乘数效应，产生多倍收缩货币的作用。据统计，每提高0.5%的法定准备金率，大约可以冻结流动性1 600亿元左右。自2006年的7.5%上升到21.5%以来的33次上调法定准备金率，就大约冻结了22 400亿元的流动性;此外自2002年以来，我国的法定准备金利率一直保持在1.89%(后调整为1.62%)，比1年期中央银行票据利率约低0.91%，如果仅仅考虑中央银行回收流动性的成本收益，提高存款准备金率来回收流动性的成本更低。法定存款准备金率的频繁调整显示中央银行已经将其作为了一个常规性回收流动性的手段。提高存款准备金率和发行中央银行票据两种工具的效果是相同的，但两者在价格上有区别。提高法定存款准备金比率对流动性具有深度冻结的功能，而发行中央银行票据只是对流动性的浅层次回收。提高存款准备金率是按存款准备金利率这样的固定利率来冻结流动性。

通常认为法定存款准备金率的调整需要银行重新调整资产组合，对经济运行的金融环境的冲击过大。隐含的前提是基本上是在开放程度不高的经济体内，中央银行在主动投放基础货币的时候，此时中央银行会把社会的超额储备的流动性控制在尽可能少的数量上，提高法定存款准备金率对市场是一个很大的震动。相比之下中央银行是因为外汇储备剧增而被动地大量投放基础货币，提高法定存款准备金率对金融机构经营并不会造成太大的震动。

我国存款类机构占金融机构的比重很大，这直接决定存款准备金的效率比较高。截至2011年底，存款类金融机构资产突破113.3万亿元，同比增长18.9%，存款类金融机构总资产的比重在金融机构总资产中处于绝对优势地位。银行类金融机构中，四大国有商业银行资产规模又处于绝对优势。从社会融资结构看，2010年间接融资与直接融资之比为81.7∶18.3，直接融资居于补充和次要位置。

法定存款准备金的政策的作用机制是:法定准备金率→商业银行的法定准备金→商业银行的超额准备金→信用创造量→货币供应量→投资、货币需求量。中国是以间接融资为绝对领导地位的国家，商业银行是整个资金供给体系中最为重要的“媒介”。受这种特点的影响，我国在金融领域偏好于数量型调控，即当信贷供求不平衡时，常通过数量型指标来提高供给或者限制需求，市场利率尚不能正常发挥调节信贷供求关系的作用。

通过提高法定准备金率紧缩过剩的流动性也有局限性。首先，中央银行上调存款准备金率主要完成的是对增量流动性的对冲，对存量流动性的影响比较有限。其次，中央银行上调存款准备金率对国有大银行并没有实质影响，而对中小银行则会造成生存压力。目前国有大银行在办理结汇业务中占有较大的优势，过剩的流动性主要是通过企业到商业银行办理结汇中形成的;各类中小银行很少办理这类业务。因此银行体系超额准备金往往出现在大银行，中小银行出现流动性不足。最后，提高法定准备金率形成利率双轨制。由于各金融机构长期处于利率管制状态，不能通过风险定价来提高资产质量，导致这些金融机构对利率的敏感性反应迟缓。同时，对于“地下”、“灰色”、“民间”等不受国家正规金融监管体系的监测和控制的非正规金融市场，紧缩造成利率水平大大高于正式的金融市场的利率水平，使得中小企业、个体私营企业获得贷款更难，或者贷款利率更高。

四、存款准备金制度的改革建议

由于我国银行体系流动性过剩产生的直接原因是国际收支“双顺差”和热钱，深层次是内外经济结构失衡，存款准备金并不能从根本上解决流动性不断生成的问题，只能通过暂时解决过剩的流动性，为结构调整创造相对稳定的金融环境。

存款准备金制度的改革首先应扭转被动收购外汇储备引起的流动性过剩的对冲工具。可以考虑由财政部门发行债券，筹集人民币资金，用于在外汇市场直接购买外汇，然后将这些外汇资金划拨中国外汇投资公司进行境外运营。当然也可以由外汇投资公司直接发债，用以收购外债。这样的操作过程既未引起人民币基础货币的投放，又可以增强中央银行调节、控制基础货币的主动性［5］。

虽然存款准备金率已经达到历史较高水平，继续依靠直接改变存款准备金率的操作空间已变小，但存款准备金率制度仍有改进的空间。在现阶段无法做根本性制度改革之前，存款准备金制度改革应当从三个方面入手:一是改革差别存款准备金率制度。中央银行从2004年4月25日起实行差别存款准备金率制度，主要是根据金融机构的类型大小，分成两种略有差别的存款准备金率调整。现在应参照信贷增速与“GDP+CPI”的偏离度以及不同银行的市场地位差异等，进行差别存款资金率的动态调节，以便对银行间信贷投放的不平衡、大型国有企业与中小企业间信贷投放的不平衡、行业间投放的不平衡、地区间信贷投放的不平衡进行调整。我国经济已从整体上进入经济结构调整和扩大内需转变经济增长方式的关键时期。当前，四大国有商业银行的资产、存贷款在整个银行体系的份额目前在60%以上，股份制银行的资产、存贷款在整个银行体系的份额在15%以上，中小银行的发展严重滞后于大银行的发展。相对于大银行，由于中小金融机构更多承担着为小企业融资的任务［6］。可以借鉴韩国中央银行管理流动性的经验，实行边际存款准备金制度，即按照法定存款准备金计提准备金外，对新增存款部分按一定比率计提附加准备金，新增流动性较多的金融机构提取更多的存款准备金，以避免总量存款准备金政策存在的“一刀切”问题。二是扩大金融机构缴纳准备金资产的范围。除现金和商业银行在中央银行的存款外，还应允许国债、政策性金融机构发行的金融债券等流动性、安全性高的金融资产也可以作为存款准备金。这一结构安排有助于降低商业银行持有存款准备金的机会成本和资产多样化，促进商业银行认购和持有国债和政策性金融机构发行的金融债券，也有利于中央银行利用国债市场进行公开市场业务操作。三是逐步降低对商业银行存款准备金的利率水平。目前，中央银行对商业银行的法定存款准备金支付1.62%的利率，而商业银行向储户支付的活期存款利率为0.35%。这样，向商业银行征收法定存款准备金支付利息就给商业银行提供了倒吃中央银行利差的机会。提高法定存款准备金率，实际上对商业银行提供了利率补贴的机会。降低利率水平有利于强化商业银行从事超额准备金管理的意识，促进同业拆借市场的发展。在这种情况下，提高法定存款准备金率才能够提高其资金营运成本，抑制商业银行的信贷扩张意愿。

2008年至2011年上半年中央银行提高存款准备金率，收紧银根，客观上推高了货币市场利率，有利于我国下一步的利率市场化改革。而相比于当时的通胀率，实际利率水平仍保持在一个较低的水平上。2012年，受全球经济衰退对我国经济下行的影响及物价水平下降等因素带动，中央银行两次下调利率，三次下调存款准备金率，我国开始步入利率下调、准备金率下调周期，中央银行面对经济下行和物价反弹的矛盾。如果因宽松的货币政策推动经济上行，我国可能仍将面临通货膨胀的隐忧，进而中央银行可能重拾利率上调之路，在操作工具的选择上，中央银行首要解决的是以存款准备金为主的数量型工具与以利率的为主价格型工具的配合问题。我国中央银行偏好于数量手段的原因在于，在国内外利差倒挂和升值压力未解的情况下，运用利率调节会刺激热钱流入，而法定存款准备金政策则可以避免该矛盾。

中央银行在货币政策操作中，曾尝试通过提高货币市场利率来引导商业银行提高贷款利率，但并没有达到所期望的效果。在银行信贷持续扩张和物价上涨的压力下，中央银行不得不提高存贷款的基准利率。从现阶段我国利率体系的变动来看，往往是中央银行调整存贷款基准利率后，货币市场利率跟随波动，而不是由货币市场利率的变动引导商业银行利率的变动。

我国的同业拆借利率、贷款利率上限和存款利率下限均是放开的，中央银行只控制存贷利差。造成这一状况的重要原因之一就在于银行利润的主要来源仍然依赖于传统的信贷业务。近年来，虽然我国商业银行开始重视中间业务的发展，中间业务收入占银行总收入比重有一定程度的提高，但中间业务收入占总收入的比重一般也就在20%左右，有很多银行甚至在10%以下［7］。银行业要改变当前过于倚重信贷业务的发展局面，必须持续推进战略转型，加大中间业务的发展，同时选取一些公司治理比较好的小型银行机构，像村镇银行、城市商业银行等率先进行利率市场化。

2007年初中央银行建立了上海银行间同业拆放利率 (Shibor)，对社会公布的品种包括隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月及1年共八个品种。一些品种如隔夜同业拆放利率已发展成为类似于美国联邦基金利率相对应的中介目标工具。我国在不久的将来，中央银行通过公开市场业务操作，完全可利用上海银行间同业拆放利率作为中介目标工具实现市场利率机制。

［1］温希强.流动性过剩:破题与解谜［N］.中国财经报，2006-11-14.

［2］程碧波 .财富战争［M］.北京:中国纺织出版社，2008.4.

［3］［英］约翰·梅纳德·凯恩斯.就业、利息和货币通论(上)［M］.何瑞英译，北京:商务印书馆，1986.206-217.

［4］邵川.关于法定存款准备金作为现阶段我国常规货币政策工具的探讨［J］. 新金融，2007，(6):19-21.

［5］于学军.货币视角［M］.北京:中国社会科学出版社，2008.40-42.

［6］金立新.差别存款准备金率调整:更利于中小银行转型［N］.金融时报，2010-11-17.

［7］马龙.利差收入仍是中国银行业利润增长的重要动力［N］.第一财经日报，2007-09-05.