应计异象研究综述与启示

汪敏铃

（安徽财经大学会计学院，安徽蚌埠233000）

应计异象研究综述与启示

汪敏铃

（安徽财经大学会计学院，安徽蚌埠233000）

根据生态心理学的环境导向思想，结合体育竞技中实现竞赛心理稳态的环境特点，通过采用文献资料、理论分析等方法进行归纳和分析，尝试提出建立实现竞赛心理稳态的环境干预理论和方法，主要有：虚拟环境想象训练系统和利用眼镜的环境干预，建议进一步引进和完善高新技术成果实践于运动心理训练的环境领域，推动体育运动的科学化发展.

生态心理学；竞赛心理；环境干预

1 引言

Fama(1965)提出的有效市场理论是早期会计学研究的基础，具有重要的理论价值和实际意义.然而自上世纪80年代以后，随着资本市场的迅速发展，会计领域发现了越来越多会计异象，使得市场有效性假说受到越来越多的质疑.而应计异象作为会计异象的突出异象之一，更是吸引了众多学术界研究者的目光.应计异象由Sloan(1966)次提出，是指基于会计盈余信息，通过构建“买高卖低”的投资组合而在未来获得超额收益的现象.其发现对有效市场假说进一步提出了挑战，此后，国内外学者进行了深入的研究，主要集中在应计异象的存在性检验和形成原因两个方面.本文首先对应计异象的存在性进行了综述，然后从非误定价观和错误定价观两个方面对应计异象的成因进行了系统的回顾，并对我国未来的研究进行了展望，以便为中国相关准则的制定和决策投资提供参考.

2 存在性研究

自从Sloan（1996）发现美国资本市场存在应计异象之后，该领域吸引了众多学者的目光.CollinsandHribar(2000)对美国上市公司的季度数据进行检验，证实美国市场存在对总应计项目的定价偏高，即存在应计异象，Lev(2006)也得到了类似的结论.部分学者也研究了美国之外的是证劵市场，例如KasererandKlinger(2008)研究发现德国在采用了国际会计准则的后期存在应计异象，SoaresandStark(2009)在不考虑价格干扰成本和交易成本的前提下，证实了英国应计异象的存在性.Clinchetal（2012）研究发现澳大利亚也存在明显的应计异象.LaFond（2005）使用了12个国家的研究样本，发现其中15个国家存在应计异象，虽然其程度各异，但总体上仍证实了国际应计异象的存在性.与之不同，Pincus,RajgoPalandVenkatachalam（2007）证实了应计异象具有地域差异性，LeippoldandLohre（2008）也发现应计异象可能是由于数据处理过程的不同而造成，并非是一个普遍现象.

3 理论解释研究

针对有效市场假说，学术界进行了广泛的研究，就应计异象而言，主要分为基于有效市场的研究和非有效市场的研究，前者认为应计异象不能否认资本市场的有效性，而后者认为正是由于市场缺乏效率，投资者对应计的错误定价而导致了应计异象的产生，因而其理论解释可划分为非误定价观和错误定价观：

3.1 非误定价观

该观点也称为风险溢价观或模型误设观，认为资本市场仍然有效，应计异象的产生并非市场的错误定价所导致，而只是风险溢价的一种表现形式，或是在设定定价模型时没有考虑相关变量和风险的影响.

通常而言，高应计往往伴随着公司未来的低回报，而低风险往往伴随着低回报，这是否意味着高应计公司有更低的风险和呢？FamaandFrench(1995)认为应计异象的产生是由于高应计公司作为增长企业很少会陷入危机，故其风险补偿相对较低，从而导致较低的未来回报，另一方面可能是因为现有的模型设定中未考虑与对应计的市场定价相关的变量.部分学者从财务风险的角度进行分析，Zach(2003)发现即使在控制了规模、账面市值比等相关变量后，仍能产生超额回报，他认为是由于应计最低组的公司具有较高的财务风险和较低的盈利能力.DechowandGe（2006）发现应计最低组的公司相对具有更高的退市风险.SteveandLinda (2013)发现应计的超额回报和公司的特有风险正相关，而且在发达国家，特有风险对应计超额回报的影响比在发展中国家对应急超额回报的影响要小.但随着有效市场假说受到的质疑越来越多，基于非有效市场的应计异象研究引起了学术界的关注.

3.2 错误定价观

该观点建立在非有效市场的基础上，认为应计异象的存在是市场错误定价的证据，得到大部分国内外学者的认同.按照所依据的理论的不同，主要有以下几种解释：

3.2.1 投资者功能锁定假说

我国大多投资者仍是非理性的幼稚的投资者，他们不能充分获取和评价上市公司的会计信息，从而功能锁定于会计盈余，导致对市场错误定价.Sloan（1996）认为应计异象完全是投资者的功能锁定使得投资者不能正确理解应计和现金流的持续性的差异.但也有学者对此提出质疑，Dechow（2008）研究发现投资者能够准确的评估分配给债权人和股东的现金盈余，而用于再投资的应计和留存的现金盈余则被错误定价，这就证明了该假说并不能完全解释应计异象.

另外也有部分学者从机构投资者和分析师的角度进行研究，他们通常被认为是理性投资者的代表，如若他们能正确区分不同应计和现金流的持续能力的差异，则可为功能锁定假说提供一定的支持，但是相关的研究结论却莫衷一是.Ali et al.(2000）发现老练投资者并不能更好地区分应计和现金流的内涵差异，因而更易导致对应计的错误定价，但是Collins（2003）认为机构投资者比个人投资者具备更多的渠道和更强的资源和能力，因而会对盈余各组成部分的持续性进行更为深入和彻底的分析，识别出不同应计和现金流的持续能力的差异，减少错误定价发生的可能性.Barth and Hutton(2004)发现分析师的盈余预测能够为投资者正确区分盈余各组成部分的持续性和进行正确的应计定价提供更准确信息，但是Kang and Yoo(2007)发现分析师在会计盈余持续能力的识别上并没有优势.

3.2.2 套利限制假说

EMH以无成本套利为基础，然而在现实投资活动中，套利活动需要付出一定的成本，因此部分研究者认为有时即使投资者发现了市场的错误定价，但是出于对套利成本和风险的考虑，使得投资者并不能利用这一错误定价进行套利，恢复市场效率，从而导致了应计异象的出现.Mashruwala, RajgoPal and Shevlin(2006)认为极端应计公司由于缺乏风险程度相似的替代品以及过高的套利成本，使得投资者不能利用应计的投资策略组合进行套利，从而降低了投资者消除应计的错误定价的动机.Lev and Nissim(2006)认为应计异象所带来的高收益与卖空高应计的行为具有高度的相关性，而该卖空行为的实现以支付高额的交易成本为代价，所以套利成本的影响对应计异象的具有直接导向性.Song and Ji(2009)发现中国A股市场的股票回报与应计异象产生的套利收益具有正相关性，他们认为中国A股市场的套利风险更高.而且，较高的套利成本和单向交易体系也阻止了中国A股市场投资者利用应计信息、构建投资策略来进行套利，导致了应计异象的存在.

3.2.3 投资增长假设

从经济学层面来看，会计应计项目属于企业净经营资产增长的一个组成部分，鉴于这两者之间的关系，许多学者致力于它们之间相关性的研究.Fairfield,Whisenant and Yohn(2003)将净经营资产增长分为应计项目和长期净经营资产增长两部分，在控制相关变量后发现新增投资的边际收益递减规律和会计稳健性原则导致了高应计公司在未来期间的持续获利能力的降低.这表明不仅高营运资本应计导致公司未来较低的获利能力，而且长期净经营资产的增长也是影响其获利能力高低的一个重要因素，意味着公司未来盈利能力的增长效应导致了应计的低持续性.Zhang（2007）认为应计异象的产生原因在于应计项目中含有与增长有关的信息，高成长能力导致了公司未来股票的负回报和应计的相对于现金流的低持续性，而且同为成长过程中的应计，成长越好的公司，会计应计预测未来盈余的能力就越强.

3.2.4 高估权益的代理成本假说

现代代理理论认为，由于代理成本的存在，会使得企业高管去干预会计信息的生成和披露，从而影响投资者对会计信息的解读，引起市场的错误定价.Kothari,Loutskina and Nikolaev（2006）认为由于激励机制的存在，企业管理层可以从高的权益估价中受益，如果上市公司的股权被高估了，那么公司的管理层就会不断通过对应计的操纵来维持或扩大这一高估，但是这一维持并不能持久，应计的高估最终都会反转回去；但是低应计公司没有对持续低估的激励，一旦股权被低估，那公司的管理层就没有动力去维持这一低估，由此导致了应计异象的产生，Jensen(2004)在研究中指出高估权益可能导致的重要经济后果是市场对公司股权的高估使得管理层有动机通过对应计项目的盈余管理来达到市场对公司的高预期.Beneish and Vargus(2002)研究发现应计异象与内部人卖出交易有关，应计异象主要存在于内部人员卖空的公司，因为这些公司的内部人员了解公司的股价的真实情况，知道公司的股价被高估了，这些研究结果及证据都支持该假说.

4 研究小结及展望

我国在应计异象这一方面的研究起步较晚，多数研究仍停留在对应计异象存在性方面的研究，对此，我国学者进行了证实（王庆文，2005；曾振等，2012），但也有学者对此表示质疑（刘云中，2003；林华，2012），研究结果缺乏一致稳定性；而对应计异象成因进行探讨的文献也很少，主要是从投资者角度出发（饶育蕾等，2012；权小锋、吴世农，2012），而且由于我国资本市场的特殊性和复杂性，使得研究结果大相径庭.

自应计异象提出以来，国外学术界对此进行了大量的研究，目前虽然还未取得一致的结论，但其研究成果非常丰富，其研究角度和切入点非常值得我国学者借鉴.因此，针对我国目前研究现状，本文认为未来可以从以下几方面进行深入探讨：第一，在验证我国资本市场的应计异象存在性时，研究主板，中小企业板和创业板市场上的应计异象是否存在，若存在，其影响程度是否存在不同，同时还要借鉴国外研究思路，从非误定价观和错误定价观两个角度来研究应计异象；第二，由于我国的会计信息往往受到大股东、管理层、配股政策等方面影响，因此结合我国实际，在充分考虑我国独特的市场监管政策，从公司治理层面对应计异象进行研究的思路值得借鉴，例如李远鹏，牛建军（2007）结合中国特有的制度背景—监管退市来探究应计异象，进而为我国相关政策改革和提高资本市场的效率提供一定的参考.

〔1〕Fama EF.The behavior of stock-market prices[J].Journal of business.1965:34-105.

〔2〕Sloan R.Do stock prices fully reflect information in accruals and cash flows about future earnings?[J]Accounting Review.1996:289-315.

〔3〕Kaserer,C.and Klinger,C.The accrual anomaly under different accounting standards lessons learned from the German experiment[J].Journal of Business[J].Finance& Accounting,2008,35(7-8):837-859.

〔4〕Clinch G,Fuller D,Govendir B,W ells P.The accrual anomaly:Australian evidence[J].Accounting&Finance. 2012,52(2):377-394.

〔5〕曾振,张俊瑞,于忠泊.机构投资者持股对应计异象的影响[J].系统工程，2012(05):1-8.

〔6〕饶育蕾,王建新,丁燕.基于投资者有限注意的“应计异象”研究——来自中国A股市场的经验证据[J].会计研究，2012(05):59-66.

〔7〕权小锋,吴世农.投资者注意力、应计误定价与盈余操纵[J].会计研究,2012(6):46-53.

F275

A

1673-260X（2013）12-0133-02