浅析我国证券市场中小投资者的利益保护问题

李向阳，张 冬，王帅云

（1.兰州商学院，甘肃 兰州 730020；2.中国建设银行，江苏 盐城 224000）

自沪、深两大证券交易所正式成立以来，经过近二十年的发展，我国证券市场已成为中国社会主义市场经济体系非常重要的组成部分，并逐步成为亚太地区乃至全世界范围内极具影响力的证券市场之一.据中国证券登记结算有限责任公司统计数据显示,截止2012年03月23日，沪深两市共有A股账户16,466.13万户，B股账户252.43万户；有效账户13,678.95万户.中国证券市场正因其强劲的发展势头，受到越来越多的关注，而参与其中的广大小投资者也逐渐成长为证券市场上的一支活跃且不容忽视的力量.但是，由于我国证券市场正处于发展的初级阶段、相关法律法规尚不健全，证券投资者尤其是中小投资者的合法权益不免经常受到侵害，这在一定程度上挫伤了中小投资者的投资热情和信心，不利于我国证券市场的平稳健康发展.因此，保护中小投资者的合法权益，已经成为当今社会各阶层的共同呼声.

1 证券市场中小投资者的利益保护现状

1.1 小投资者利益受损害的现实

众所周知，证券投资者是证券市场发展过程中的重要参与者，而我国的证券市场投资者的构成中，个人投资者占了绝大部分.但由于各种历史和现实的原因,我国证券市场自建立以来，在为中小投资者提供投资机会的同时,侵害中小投资者利益的行为却也频频发生，其中，证监会公告的典型例子就有：华夏建通的重大虚假披露和广东证券挪用客户保证金案件.

1.2 小投资者利益保护所取得的阶段性成效

极具代表性的就是中国证监会根据2005年新修订的《公司法》和《证券法》等相关法规，对2000年5月发布实施的《上市公司股东大会规范意见》(证监公司字[2000]53号)进行了修订，于2006年3月发布实施了《上市公司股东大会规则（2006最新修订版）》.该规则对股东大会的召开方式进行了进一步补充，规定单独或合并持有10%以上股份的股东即可提议召开股东大会，同时确定了“现场开会为基础，非现场为补充”的股东大会召开原则.这一补充一来让中小投资者可以更自主地参与上市公司决策，二来为那些由于各种原因不能亲自出席股东大会的中小投资者提供了如网络投票这样低成本参与股东大会的途径，力求改变以往上市公司股东大会上公司高管和大股东的绝对控制现象.这使广大中小投资者的信心大增,一改以往权利受侵害后的忍气吞声，开始愿意并敢于发出自己的声音.监管层也力图坚决维护投资者的话语权.

2 证券市场中小投资者利益受侵害的主要表现形式

2.1 中小投资者得不到应有的投资回报

目前普遍认同中小投资者投资股票的目的，短期而言是追求资本利得，长期而言是想获得上市公司派发的股息红利.然而，我国上市公司的股利政策，其显著特点是极少派发现金股利.虽然目前证监会将现金分红派息作为上市公司再筹资的必要条件，但部分上市公司另辟蹊径，采取“既派又配”的策略，如曙光股份（600303）于2010年分别进行了一次派息（每10股派0.8元[含税]，税后0.72元，除权日2010-05-24收盘价为15.42元）和一次配股（每10股配3股，配股价7.2元，除权日2010-11-29收盘价为16.44元），不考虑股票市价波动的前提下，投资者资金变动量为-2.088元/股.即派现配股之后，投资者每股需要再投入资金2.088元.除非股票市值上涨幅度超过这个数额，投资者才能有利可图.可实际情况是，两次除权日之间股价上涨仅为1.02元.可见，对于流通股股东而言，实际并没有获得投资回报反而又投入了一部分资金.还有部分上市公司选择高价配股，即以较高的价格给予股东配股，这本质上是便于控股股东更多地“圈钱”.以上种种表明，作为流通股股东的中小投资者很多时候都被上市公司的手法所蒙蔽，无法通过长期投资得到预期应得的投资回报.

2.2 中小投资者无法有效地参与监督、管理上市公司

虽然我国目前相关的法律法规对于股东大会的议事规则有所改进，但上市公司中“一股独大”现象仍屡见不鲜，公司股权过度集中在少数股东手中.大股东利用自身绝对的股权可以任意操纵股东大会，股东大会为大股东实际控制公司决策提供了合法途径，中小股东不能也不可能在股东大会上行使自己的权利.在这种情形下，中小股东的利益无法得到保护,股东大会成为控股股东“走过场”的舞台.中小投资者无法有效地参与上市公司的管理，也无法对公司的高管和大股东的行为进行实质性监督.

3 证券市场中小投资者利益被侵害的原因分析

3.1 现行法律法规存在漏洞

虽然我国已经出台了《证券法》和《公司法》，但是部分规定存在明显的缺陷：例如，法院暂时不能受理有关虚假陈述、操纵市场、内幕交易等民事赔偿案件;二是在实践中,法院很少受理中小股东根据这些规定所提起的诉讼，其中部分原因是中小投资者因为考虑诉讼成本的原因本身没有提起诉讼.事实上，我国证券市场发展的这二十年来，有关上市公司的控股股东及相关责任人因违法违规行为而被要求向中小股东赔偿的案例屈指可数.在证券市场发展中的案件中，绝大多数违法案件只适用于罚款，很少适用于刑法，即使适用于刑法，惩罚力度也不大.所以根本无法从本质上预防违法行为的发生.

3.2 上市公司内部治理结构不完善

在我国上市公司的经营管理过程中，公司治理结构的主要症结表现一下两个方面：

3.2.1 “一股独大”危害严重

目前，我国在沪、深两市挂牌上市的大部分上市公司均由原来的国有企业改制而来，通常第一股东持股数量显著高于其他股东.在大股东的主要构成中，国家股东和法人股东更是占有绝对优势.这种股权的高度集中化，使第一股东利用其绝对控股地位几乎完全控制股东大会、董事会及监事会，不可避免的导致公司股权结构严重失衡.

3.2.2 公司治理结构滞后于“全流通”时代

股权分置是我国特殊国情下的产物，为了符合国际惯例，使我国证券市场与国际市场顺利接轨，进一步发挥资本市场定价，优化资源配置功能.我国于2005年9月股权分置改革全面推开，至今，所以股票已经实现全流通.然而，我国现行的公司治理制度发展滞后，其突出表现为:

(1)董事会、监事会、经理层三权分立的分权制衡机制未有效运转起来.上市公司高层管理人员权力过大，其他机构就像是在“装花瓶”，“监事不监”、“董事不懂”的局面已是司空见惯.

(2)缺乏切实有效的股东合法权益和社会公共利益的保护机制.

(3)公司的用人机制僵化，未形成市场化的选人用人机制.这便利了大股东与高管之间的利益输送，却是对不知情的中小投资者利益的漠视和不负责任.

3.3 中小投资者自身的原因

纵观我国资本市场的二十年风雨历程，中小投资者一直扮演着弱势群体角色.这些典型的“散户”，从一开始就表现出固有的自身局限性，具体表现为以下方面：

3.3.1 人数众多,持股比例低

与世界上大多数国家投资机构化的特征相反，我国证券市场的中小投资者比例一直占绝对多数,并且呈现出高度分散的态势.根据上交所统计年鉴数据可以看到,截止2009年12月31日,沪深两市的总持股账户数已达29990278万户,其中个人投资者29922978万户,占比99.78%.这表明在短期内,我国证券市场还将继续是以中小投资者为主的不成熟资本市场，中小投资者成为名副其实的“散户”.但个人投资者相对应的持股市值仅占比26.47%，很明显只能低比例持股.在“一股一票”的形势下，很明显处于劣势.

3.3.2 缺乏专业的技能和知识

我国投资者的受教育程度普遍较低、证券投资知识更是严重缺乏.在我国目前的投资者群体中，大学本科以下的投资者占总被调查者人数的82.1%,中专以下的低学历者有31.02%.在“散户”式的大环境下可以推测出，个人投资者的学历分布亦是如此.而且，大多数个人投资者的证券投资知识来源属于非正规的投资教育途径：如通过亲朋好友的介绍，电视、网络股评专家的讲解以及报刊、杂志等文章的阅读等.在做具体的投资决策时,经常听从“小道消息”、“亲友介绍”以及“股评推荐”，或者完全凭感觉，盲目地进行投资.因此，这样的投资活动基本上无法确保自身的利益安全.

3.3.3 投资理念不成熟

从市场反应来看，当前我国中小投资者的投资理念折射出较强的投机性色彩.事实上，在成熟的股票市场,投资者更加注重的是股票的内在价值,即上市公司的真实价值.而在我国的证券市场上，成千上万的个人投资者单纯依靠消息市、政策市提供的各种小道消息和政策信息做出投资决策，表现出各种偏激和浓厚的情绪化特征,交易行为往往缺乏理性.这种盲目入市、过度投机的行为加剧我国股市本身的脆弱性,宏观经济环境一旦发生轻微震荡,整个证券市场的稳定性和中小投资者的利益都会遭受重创.

4 保护证券市场中小投资者利益的解决对策

4.1 加大违法违规事件的执法惩处力度

要对违法违规事件的法律责任做出明确规定，不仅要明确违规行为的刑事责任，也要对于广大中小投资者的相应民事诉讼权利予以充分的尊重，确保他们因为各种违法行为遭受到的经济损失得到补偿.各司法要机关加大对有关责任人的法律责任的处罚力度，绝不可姑息纵容，以免败坏法纪，扰乱风气.

4.2 完善上市公司治理结构

4.2.1 实行“同股同权”原则

现代公司企业制度的重要要求就是同股同权，无论大股东还是中小股东，在股东大会都应该享有同样的职权，履行各自的义务职责.尽管控股股东占有大多数的股权，但公司仍是全体股东所有.控股股东对公司有实际控制权，实际上就是中小股东基于信任将公司的控制权委托给他们.我们应当把全体股东、而不仅仅是大股东的利益最大化作为公司治理结构的一个终极目标.过去我国企业在实践中几乎没有保护中小股民权益的传统和意识，所以，逐步树立保护中小投资者利益的新观念，是完善公司治理结构的本质要求.

4.2.2 确保中小股东能够切实独立行使自己的股东权利

极力促使更多的股东，特别是中小股东行使自己的法定权力，增强他们对公司的关切度.具体而言，可以适当限制大股东的表决权，包括采用经营者选举的累积投票制，分散大股东股权,适当提高社会法人股和社会公众股的持股比例，保障中小投资者的诉权.为防止大股东大权独揽，一手遮天，在一定程度上保持小股东与大股东之间的利益均衡，可借鉴国际经验，由公司章程规定，一个股东持有的股份达到一定比例时，减少其投票权的数额.由专门的法律规定，股东在股东大会选举董事和监事时，享有累积投票权，以保障代表小股东利益和意志的代理人，选入董事会和监事会的行列.

4.3 中小投资者自我保护

4.3.1 加强对中小投资者的基本投资知识教育和培训

建议由证监会牵头组织、由证券业协会具体实施协同各大型证券公司，在全国各主要城市和地区建立专门的证券投资知识教育培训机构、定期面向广大中小股民宣传普及证券投资及其相关法律法规等知识,促使中小投资者掌握必要的专业知识，提高他们的投资素养和技能.

4.3.2 引导中小投资者树立正确的投资理念

无论市场机制多么成熟、监管体系多么健全,都不能保证绝对没有投资风险的存在.市场行情瞬息万变，风险无时无处不在.所以，中小投资者在入市之前要强化风险意识.考虑到我国多数中小投资者投资理念普遍存在较严重的投机心理,本人认为,树立理性、科学的投资理念是中小投资者实现自我保护的基本前提.随着我国资本市场改革步伐的推进，投资环境将日趋改善,广大中小投资者在做投资决策时应着重分析研究上市公司的财务报告,重视上市公司的基本面和行业前景,秉持价值投资的投资理念.

〔1〕刘敏,蓝文.证券市场中小投资者利益保护研究[M].2010.

〔2〕李支.中小投资者保护视角下的证券自律监管法律制度研究[D].湖南大学，2007.

〔3〕胡恬静.中小投资者权益保护问题探析[J].青岛农业大学学报（社会科学版）,2010(08).

〔4〕上海证券交易所网站http://www.sse.com.cn/.

〔5〕深证证券交易所网站http://www.szse.cn/.