论我国场外交易市场顶层制度设计的三个基本问题

■万国华 杨海静

（南开大学法学院，天津 300071）

2012年9月28日，中国证监会第85号令公布了《非上市公众公司监督管理办法》（以下简称《办法》）。尽管《办法》力图作出与上市公司不同的制度安排，但最终公布的《办法》依然处处渗透着上市公司监管的痕迹。面对迅速发展而又无法可依的非上市公司股权流转现状，如何规范场外交易市场，构建符合我国国情的场外交易市场监管制度，应该是摆在我们面前的迫切问题。

1 场外交易市场的界定及法律地位

1.1 场外交易市场的界定

场外交易市场（Over-the-Counter Market，以下简称为OTC市场）在当前有广义和狭义之分。广义的OTC市场既包括股票交易场所，也包括债权及其他衍生品的交易场所。狭义的OTC市场仅指股权交易市场，是为非上市公司提供股权流通转让的场所。这一点，不仅从我国场外交易市场产生的缘由及其承担的功能可见一斑，也可以从新三板、各地股权交易所、产权交易所的实践看出。多数学者也是在这个意义上使用这一概念的，相关的政策性文件也均指股权交易场所。本文所述OTC市场也指其狭义而言。

我们可以从如下几点来界定场外交易市场的外延：（1）场外交易市场是与证券交易所市场相对而言的，具体到我国，即指深、沪以外的交易市场；（2）场外交易市场通常在“场外股票交易场所”的意义上使用，不包括债券、期货及其他证券衍生品；（3）场外交易市场的交易客体是指非上市公司的股票（股权），既包括股份有限公司，也包括有限责任公司。

1.2 当前我国场外交易市场的法律地位不明

2006年修改后的《证券法》以授权国务院另行批准的方式为场外交易市场发展预留了法律空间，具体表现为：（1）《证券法》第39条，授权国务院对交易场所进行许可，为场外交易市场的建立留了一扇窗户；（2）《证券法》第40条，授权国务院对交易方式进行许可，为场外交易市场采用灵活多样的交易方式开启了法律之门。

上述两个开放性法律规范并未明确场外交易市场的合法地位。2010年10月18日党的中央文件《关于制定国民经济和社会发展第十二个五年规划的建议》首次明确提出“稳步发展场外交易市场”，“加快多层次资本市场体系建设，显著提高直接融资比重”。

值得一提的是2013年1月16日，经国务院批准，在新三板的基础上全国中小企业股份转让系统正式揭牌运营，定位于全国性场外证券交易场所，面向非上市公众公司提供股票挂牌转让服务。同年2月8日《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》及配套文件正式发布实施。该规则与《办法》及《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》构成了全国场外市场运行管理的基本制度框架。

1.3 应以立法形式明确场外交易市场的法律地位和基本功能

一方面资本市场的基本法《证券法》对场外交易的态度不明，对场外交易市场的规范多见于“规定”，“通知”等政策性文件。场外交易长期处于法律真空状态，行走于“合法”与“非法”的灰色地带，一遇行业整顿即可能被扣上“非法交易”的帽子，投资者和相关从业者甚而至于触碰到刑事责任。这种无法可依的法律空白状态极大地制约了我国场外交易市场的发展。另一方面是各地场外交易市场的蓄势待发，2008年后国务院以批准综合配套改革、不断推进试点等方式，推进金融和资本市场建设，各地股权交易市场相继设立。三板市场和各地股权交易所的实践为我国场外交易市场立法和实践积累了宝贵的经验，同时也急切呼唤场外股权交易市场基本法律的出台，为场外交易市场正名。

在这一点上，《办法》将其调整对象仅仅定位于非上市公众公司是不够的。这一定位将大量的中小公司置之于外，从长远来看，与“逐步建立满足不同类型企业融资需求的多层次资本市场体系”的宗旨是不相容的。

综上，在目前《证券法》不会作大的修改条件下，以《场外交易市场监管条例》的形式明确场外交易市场作为我国多层次证券市场重要组成部分的地位，其功能在于通过为非上市公司包括非上市公众公司和非上市非公众公司，提供股权转让场所，拓宽企业融资渠道、满足不同投资者的需要，促进企业快速成长，同时充当市场的“孵化器”，为风险投资的增值和顺利推出创造条件，吸纳退市和解决历史遗留问题。

2 场外交易市场的设计理念与基本原则

2.1 设计理念

2.1.1 市场至上。场外交易市场从其产生之初便是自发的。天津股权交易所之所以能引领全国场外交易市场的建设，与其“先行先试”的宽松政策范围是分不开的。我们必须改变“一放就乱，一管就死”的死循环。场外交易市场的监管理念或逻辑要遵循市场经济规律，比如从下至上，服务为先；规则体系的参照坐标应该是多层次资本市场和场外交易市场本身，各项制度应贴近市场。而纵观《办法》可称是主板市场和上市公司规则的简写版本，行政色彩比较浓厚。

2.1.2 创新为王。技术创新和制度创新是经济增长的根本原因。OTC市场是多层次资本市场体系的“金字塔”底部。我国中小企业比例巨大，层次复杂，既包含股东为50人以下的有限责任公司，也有股份有限公司，既有200人以上的公众公司，也有非公众公司。围绕着拟挂牌公司，在场外交易市场上形成了一个包括政府、企业、交易所、做市商等社会中介服务机构等诸多主体在内的立体化多元化的利益诉求网络。OTC制度建设必须认真考察所有相关主体的利益诉求，依照效率优先，兼顾公平的原则妥善安排其权利义务配置。各项制度的目标必须与各利益主体的内在自利性一致。唯有如此，该制度才能自动实现，实现最节约交易费用的纳什均衡。综上，场外交易监管各项制度唯有创新，才会效益与效率并举，《办法》稍有创新，步子不大。

2.1.3 国情为框。各国对场外交易市场呈现出不同的监管模式，学界也进行了很多跨地域的比较研究。我们必须认识到，我国发展OTC市场的国情包括行政体制、法治现状、资本市场文化等，较为特殊。我国目前有约4000万中小微企业，其中上市公司和在各地OTC市场挂牌或上柜的企业不足4000家，市场容量与企业数量完全不对称。我国中小企业不仅基数大，质量良莠不齐，而且诚信意识弱，社会总体诚信机制不健全。我们看到《办法》将“规范非上市公众公司股票转让和发行行为，保护投资者合法权益，维护社会公共利益”作为立法目的，与《证券法》第一条的规定如出一辙。我国OTC制度在借鉴国外相关制度与国际接轨时，必须本土化，借鉴国际成功的做法，但更重要的是符合我国国情。与交易所市场相比，培育和扶持中小公司规范发展，帮助其搭建融资平台，是场外交易市场监管的另一重要任务。

2.2 监管原则

2.2.1 自律为主、他律为辅。美国是现代场外交易市场最为发达的国家，美国的全国证券交易商协会（NASD）全权管理着全国场外交易市场上的所有证券交易活动，是美国证券业中最大的自律性组织。场外交易市场监管要遵循的首要原则就是自律为主他律为辅，行政部门或监管部门功能应以服务或促进为主。《办法》对股票发行沿用了上市公司公开发行股票的核准制度，行政许可和管理的色彩浓厚。场外交易市场的监管必须转变理念，变行政许可为服务和培育。

2.2.2 适度监管。由于场外交易市场运行的自律性特征，决定了其市场准入、交易、治理和监管的理念或原则只能是适度监管，包括：规则强制性适度、监管措施宽严适度和司法行为弹性适度。《办法》在此方面虽有所显现，如公司治理机制方面的自治性，对章程作用的充分发挥，关于纠纷解决机制的约定等，但是，办法区区63个条款中共使用了72次“应当”，表现出了证监会强硬的干预态势。

2.2.3 反欺诈原则。投机性是各国证券市场的普遍特征，证券交易是“零和游戏”，或是你赢我输或是你输我赢，没有双赢。同时，股权等证券的无形性，全球联网的电子报价系统导致的交易场所的无形化，均导致证券市场不可能遵循诚实信用原则。我们历来主张，以反欺诈原则代替诚实信用原则能更有效地解决司法救济和纠纷解决机制问题，但《办法》对此没有反应。反欺诈原则是指证券发行、交易以及证券服务活动中，不得有欺诈动机、行为和结果发生，否则将承担不利的法律后果。同时，鉴于投资者与发行人、证券商等之间的信息不对称，在举证责任分配上，可要求享有优势信息的一方就其“不存在欺诈行为”承担证明责任，不仅立法技术简单，而且可以最大限度地查处市场不诚实行为。

3 场外交易市场的监管体系与权责配置

3.1 以交易所自律监管为核心

树立交易所自律监管的核心地位，以概括规定与明示列举的方式明确交易所的监管职责及可以采取的监管措施。交易所自律管理首先要更新管理理念，变单一监管为监管与服务并重，以服务为中心，监管为后盾，将监管融入服务。具体表现为：监管要紧跟市场，掌握市场的不断变化，将预测、培育作为监管的首要任务，与相关监管机构建立合作平台，向中介机构及行业自律组织收集信息，建立专门的研究小组进行专题性的科学研究，为投资大众和场外市场提供信心，为决策提供建议。交易所的监管还包括对交易所自身公开、公平、公正及财务稳健性的监管和治理机制的完善。

3.2 中介机构尽职服务促进监管

中介结构不仅通过其履行职责的行为监督挂牌公司，更要帮助和辅导企业规范运营，谋求发展。保荐机构的监管主要表现为：辅导企业了解市场运作规则，对挂牌公司进行辅导完善公司治理结构，帮助企业进行信息披露，帮助企业寻找战略投资者，对挂牌公司不规范行为进行提示，对违规行为上报监管机构。做市商为企业股权提供做市服务，对市场交易情况进行实施监督，调节市场供求关系维持市场稳定。会计师事务所、律师事务所等中介机构对企业在会计与法律等方面的规范性进行尽职调查。通过各中介机构认真履行职责，监督证券发行和交易行为。

3.3 证券业协会行业自律

场外交易市场需要充分发挥行业自律的作用，着力培育和发扬证券业协会独立自主的行业自律功能，明确“会员权利的让渡”是证券协会的职权来源之一。证券业协会应将培育和发展场外交易市场作为自己的主要任务，并逐步探索诉讼以外的其他更加快捷有效的纠纷解决机制，以立法的方式赋予证券业协会纠纷调解的法定职权和调解效力。

3.4 公司治理协会培育扶持

公司治理协会基于第三方的角色，协助企业健全公司治理制度，强化组织竞争力，创造企业价值，降低投资风险、提高资讯透明度，保障资本市场蓬勃发展。

3.5 地方政府适度监管

地方政府的监管主要来自于两方面。一是OTC交易所所在地政府，具体来讲，目前各地均由省级人民政府负责OTC市场的设立审批和基本建设，而由政府金融办公室负责交易所的制度创新和风险监控以及挂牌企业挂牌、融资、摘牌等重大事项的备案。二是挂牌企业所在地政府的监管，如对挂牌企业的备案，对挂牌企业及区域内保荐机构、做市商、会计师事务所、律师事务所等中介机构进行监督。由于目前《公司法》、《证券法》设有诸多制约场外交易市场迅速发展的法律障碍，如不能突破200人的股东数量限制、不能IPO、不能公开增发股票、不能竞价交易、不能直通车或以绿色通道转板上市、发起人自股份公司成立一年内不能转让股份等，各地场外交易市场的发展遭遇重大制度瓶颈，虽然挂牌公司总数呈增长态势，但交易量不活跃是我们必须正视的普遍问题。场外交易市场的建设离不开各地方政府的财政补贴支持。但是随着未来各地场外交易市场的逐步建立，地方政府将不可避免地采取各种行政垄断等地方保护措施，确保本地企业在本地交易所挂牌。必须以立法形式禁止各类政府垄断行为，鼓励自由竞争优胜劣汰的交易秩序。

3.6 中央政府层面的部会联系会议：由部门监管向功能监管过渡

我国证券市场的监管体制经历了一个由多元监管到集中监管、从地方监管到中央统一监管的发展历程。目前中国证监会是我国证券市场唯一的、法定的监管机构，对地方证监局及各办事处实行垂直领导，本质上依然是单一的机构监管。然而，在中央政府层面，除中国证监会外，我国场外证券市场事实上还受其他部门监管，如国家发展改革委、工信部、科技部、工商总局等。较之上市公司，我国中小企业基数巨大，各部门之间的协调合作在场外交易市场中至关重要。场外证券市场监管应该从单一的机构监管向机构监管和功能监管并重模式发展，建立由中国证监会牵头的各部门之间的协调合作机制——部会联系会议，明确其职能定位，建立信息收集、交流和共享机制。