融资去投机化 市场健康是最大的利好

任宇子

主板和创业板的在审企业数量已经超过800家。

同时，VC/PE的暴利正被挤干。

和2011年IPO退出平均回报7.22倍相比，2012年上半年创投回报率逐月下降，5月只有1.99倍。

业内人士认为，风险投资的最终目标是要择机退出，获得超额利润，

目前企业IPO的遇冷及投资回报率的下降，在一定的程度上降低了投资的积极性。

在日前举办的第十二届创投年度论坛上，中国创业投资与私募股权研究机构清科研究中心发布了2012年投资榜单。榜单上，2012年度中国最具影响力IPO案例显示为“从缺”。

结合2012年以来资本市场的表现，业内人士认为，出现这种状况并不意外。

虽然IPO审核在事实上已经几近暂停，但连锁经营行业融资规模仍居各行业首位。在融资去投机化的背景下，连锁商业仍有不少机会。

IPO渐冷

中国股市在2012年一直处于较为低迷的状态，尽管证监会一再表态不会以放缓IPO来救市，但是在2012年7月31日，创业板发审委审核通过神舟电脑的首发申请之后，创业板的发审会便进入停滞状态。

此后，至9月24日，证监会网站才公布创业板发审委将对两家企业进行首发审核。

有人称，这标志着经过近两个月的审核“空窗期”后，IPO再度开闸。但是，自此之后，10月和11月，A股仅有浙江世宝一笔IPO，且规模极小，总募资3870万元，几乎可以忽略不计。也就是说，IPO审核在事实上已经几近暂停。

“在郭树清主席加入证监会，并提出IPO制度改革的相关想法之前，受限于IPO审批制度中间流程存在的不足，整个市场尤其是创业板的业绩就已经变脸了，这导致的一种结果就是业绩被过多地包装”，富厚投资董事总经理姒亭佑认为，业绩问题是监管层考虑改革的一大诱因。

证监会IPO申报企业基本信息情况表显示，到2012年4月15日止，证监会在审和过会待发企业共计661家；而到10月12日，除去47家已被终止审核的企业外，在审企业数量达到772家；而目前，主板和创业板的在审企业数量已经超过800家。

有评论认为，过会率低迷是IPO从紧的配套动作，表明国内证券市场正日益规范化，有利于资本市场整体的健康发展。对比来看，仍置身待过会行列的企业，日子就不好过了。

以连锁餐饮企业为例：2011年中国证券监管层就提高了国内餐饮及加盟连锁企业IPO上市标准，将拟上市餐饮企业的年利润标准由人民币3000万元提高至5000万元，对上市餐饮企业增长率、净资产、盈利水平提出更高要求。香港在2012年1月16日也对饮食业上市提出新七大要求，大大提高了餐饮公司上市门槛，也将成为国内餐企IPO门槛的一个借鉴。

随着审核重点越来越前移，连锁企业想要成功上市，必须做足功课，在改制之前确保资产完整，产权明晰，业务独立，避免关联关系，同时突出主营业务。

而投资机构也只能继续等待，涉事各方都颇有些无奈的意味。业内人士认为，如果审批流程继续按照此速度进行，排队现象加剧将成必然，而这无疑将打击到企业的积极性，在这样的环境下，连锁行业也难摆脱此命运。

风投回报大幅缩水

国内股市在年内的几经波折，一度使得不少业内人士担忧，将影响VC/PE的退出。

相对于其他行业，连锁企业备受资本青睐，根据金融信息资讯服务机构ChinaVenture投中集团数据显示：凭借苏宁电器、神州租车、桔子酒店等融资案例，2012年，连锁经营行业融资规模居各行业首位。

但是，到了临门一脚，资本方才发现，原来在中国退出这么难，尤其是赶上了2012年股市低迷。

2012年与2011年相比，市场整体低迷态势更明显。2012年以来上市的连锁企业仅有红旗连锁、翠微股份、慈铭体检，可谓少之又少。

相关的VC/PE并购退出数据显示，目前，国内股市IPO退出账面回报率仍在下滑，退出渠道目前正在放窄，而并购交易中，外资通常能获得更好的收益。不仅如此，投融资方面来看，多位投资人不约而同表示，2012年投融资状况逊于过往。

“虽然很多企业缺钱，但烂项目根本没人看，大家都精明了许多。那些不太专注的，搞多元化的，我是不会投的。”有风投表示。同时，VC/PE的暴利正被挤干。和2011年IPO退出平均回报7.22倍相比，2012年上半年创投回报率逐月下降，5月只有1.99倍，成为创业板启动以来的月度低谷。

清科研究中心12月发布的报告显示，2012年中国风投市场的惨淡业绩已成定局，前11个月募、投、退环节数据呈现较大幅度下滑。

据清科研究中心最新统计，2012年前11个月，仅有104家VC/PE支持的中国企业在境内外市场上市，合计融资108.48亿美元，IPO数量仅为2011年同期的67.5%，融资额则较2011年同期下滑57.0%。退出回报方面，2012年前11个月风投机构IPO退出平均回报水平为5.19倍，而2011年同期为8.17倍，回报缩水明显。

投资交易下滑三成

在国内市场IPO接近停滞的情况下，境外资本市场尤其是美股市场IPO窗口也基本处于关闭状态。因此，从退出回报角度来看，投资者缺乏在一级市场加快投资的动力。

政策层面，尽管近期国家出台多项鼓励民间资本投资的政策细则，保监会也出台新政放宽保险资金参与PE投资门槛，但无论是产业层面还是资本市场层面，都缺乏直接利好因素，短期内资本活跃度不会大幅增长。

此外，多起“意外”事件也凸显出VC/PE投资市场风险，如苏州海富投资“对赌协议”、雷士照明控制权争夺、新东方VIE结构调整等事件。这些事件进一步凸显出PE投资可能面临的政策、法规风险，如对赌协议、VIE架构的法律界定。

尤其是对外资投资机构而言，除了VI/PE结构面临的政策及道德风险，雷士照明事件所凸显出的中西方商业伦理及文化的不同，也需要投资者给予更多关注。而这些对投资风险的重新考量，也将迫使投资者态度更加谨慎，其投资流程也可能因此延长。

随着国内IPO市场陷入停滞状态，私募股权的投资退出通道正变得无比狭窄，这也促使更多的国际PE重新审视他们在中国的投资脚步。

致同会计师事务所（GrantT hornton）最近一项正对全球143家PE机构的《2012年全球私募股权投资调查》显示，高达56%的PE受访者预计将在2013年减少在中国地区的投资活动，这一比例较2011年大幅上升了31%。

清科研究中心日前发布的报告显示：2012年前11个月中国内地共发生VC交易992起，同比下降逾三成；2012年前11个月，中外VC创投机构共新募集211只可投资于中国内地的基金，同比降低34.7%；在平均募资规模方面，2012年前11个月内地新募基金平均规模为4095.72万美元，是近7年来最低点。

业内人士认为，风险投资的最终目标是要择机退出，获得超额利润，因此更加关注退出的前景，目前企业IPO的遇冷，在一定的程度上降低了他们投资的积极性。

退出方式寻求多元

一直以来，在中国市场，IPO始终是PE的首要退出渠道。

但是受到全球经济形势影响，中国资本市场环境亦不乐观，境内IPO审核越发严格，且等待周期长，海外方面投资者何时恢复对于中概股的信心还不能确定，中国市场的私募股权基金通过IPO方式退出的阻力很大。

“IPO实际上现在已经很有问题了，目前排队的企业超过800家，可能需要花四五年时间消化这些排队的企业。在这方面，虽然还存在IPO的通道，但它的趋势和影响让很多PE难以乐观。”致同会计师事务所咨询服务全国主管合伙人刘东东表示。

对此，创东方投资有限公司董事长肖水龙认为，“作为PE机构不能完全指望IPO，将来一级市场PE、VC投资退出的方式应该不是上市，像三板、并购退出也是很好的方式。”

深圳市私募基金协会秘书长李春瑜认为，私募股权投资领域也面临许多积极因素：国家大力发展新兴产业，给股权投资的发展壮大提供了有利土壤；政策对行业扶持力度加大，行业发展越来越规范；经过多年发展，本土股权投资已积累大量的专业人士和优秀的股权投资机构；高净值人群不断增长，为股权投资的发展提供良好环境；股权基金投资方向开始多元化，盈利途径增多。

创新投资集团基金管理总部总经理申少军说，很多人把过去那种追求IPO的投资方式，作为自己主要的盈利模式，现在两头受挤，如果还在原来的那条路上走下去，一定会受到限制。当前必须转换思路，应该把重点放在选择项目、给项目提供增值服务以及有效为社会创造财富上来。

同创伟业创业投资有限公司合伙人唐忠诚认为，股权投资的能力要体现在增值服务上。唐忠诚说，同创伟业投了一家珠海做母婴连锁的企业，投的时候是40家店，投资以后变成150家店；投的时候估值是1.08亿，第三年估值4个亿。“第二年就可以退出了，但是我们没退，继续跟着企业走。我觉得未必一定要挤IPO，现在情况改变了，并购、三板或四板挂牌，也会给企业带来流动性。”

无疑，股权投资基金暴利时代已经结束，PE仅靠“押宝”IPO获利已不是明智选择，而并购、三板已成为PE退出的新选项。

清科分析认为，由于境内市场估值较高，2013年投资机构IPO退出市场选择方面将仍以境内中小板和创业板为主。为了降低IPO退出不畅风险，多数风投机构倾向“多条腿走路”，即对于难以达到上市要求的被投项目考虑通过并购及股权转让等方式退出。

私有化成新投资点

有急着上市的，但也有要出售自己或私有化的。金钱豹把全部股权出售给外资安佰深，小肥羊卖给百胜进而私有化都是其中的典型案例。境外上市公司的私有化退市也为PE提供了新的投资机会。由于企业是在市值较低时退市，便于PE以较低成本介入。

“2010年以来，已经有35家在美上市的中国企业正在实施或已完成私有化交易。已经有包括盛大、泰富电气在内的14家企业完成私有化，两家宣布终止交易；当前市场上有19起进行中的交易。”2012年8月，分众传媒拟私有化之时，北京大学金融与产业发展研究中心秘书长黄嵩做过这样的统计。

恰如劲旅咨询总经理魏长仁所言，上市只是在企业发展过程中的财务手段，不是最终目的。

对于分众传媒私有化，分众早期投资人、麦顿投资合伙人邱立平指出，分众私有化是好事，私有化后分众有两条选择道路，一条是继续私有化，另一条是选择A股或者港股上市。分众主要业务在国内，如在国内上市，可对品牌提升起到更好效果，另一方面更节省成本，可避免路演、审计等高额费用。此外，还能避免浑水这样的机构做空。

未来中国概念股的趋势更多的必然是返回到国内市场上市。

“像乐语、新东方、分众这些都是中国非常优秀的公司，很多国外投资人从公司成长中分享到非常多的好处，但国内民众由于各种原因，并未分享到这些公司成长的果实，这显得有些悲哀。”华兴资本CEO包凡说，如果翻看历史可以发现，过去在美国退市的公司往往是业绩不佳的公司，但最近退市的却都是优质公司。分众的退市可能引发多米诺骨牌效应，引发更多中国优质公司从美国退市。

无疑，相比于业绩不达标的被动退市，私有化退市更多的是在自身价值被低估情况下的一种主动选择，有利于促进资本向合理估值回归，对公司和股民是一种利好。

在诸多7天私有化有“长远打算”的观点里，有两种声音最为强烈：一，重新打包，在A股上市；二，转型。中投顾问研究员萧宇嘉认为，7天在A股上市的可能性较大，A股的市盈率比美股高，更利于7天筹集资金。此次向7天发出私有化收购要约的还包括美国凯雷集团以及红杉资本中国基金，所以另寻市场上市目的明显。

清科数据库收录2010年以来境外上市公司私有化退市37起，其中有9起案例涉入了PE资本。

相关专家认为，私有化退市或将成为PE新的投资点，对公司、管理层及股民均是利好，但目前国内尚无境外退市、境内再上市的成功案例，但这并不意味着，成功的案例不会在“明天”发生。

连锁模式仍受青睐

2012年，虽然风投投资不太活跃，但相比之下连锁行业仍然受到青睐。

具体到各领域来看，连锁酒店表现最为突出。2012年布丁酒店获得了富达投资、君联资本、KTB、摩根凯瑞、建信投资等5家投资机构5000万美元的资金注入；99旅馆连锁获得了高盛1.1亿美元的融资；桔子酒店也从凯雷集团得到了1亿美元的融资。

餐饮企业也受到了很大的关注。相关研究认为，在一国人均GDP处于5000～10000美元时，该国餐饮业仍然能保持稳定较快的增速。结合我国当前经济发展水平和推动餐饮业发展的相关要素分析，风投认为未来我国餐饮业仍将保持15%～16%的较快增长。

药店也被看好。随着“十二五”规划的出台，连锁药店开始第二个“黄金十年”之旅，国内连锁药店筹划了几年的上市之路渐渐浮出水面。除了一心堂、老百姓、益丰大药房以外，在各区域市场里不缺乏得到风投或正和资本频频接触的连锁企业。在市场分析人士看来，国内三大连锁药店若IPO突围成功，不仅将填补该行业在A股的空白，还将有助于推进行业的整合。

在风投和私募趋于冷静谨慎的大背景下，连锁行业在资本市场何以会比其他行业受到更多眷顾呢？

业内人士认为，这与中国的经济走向和政策支持分不开。

根据“十二五规划”，优化城市综合超市、购物中心、批发市场等商业网点结构和布局，支持便利店、中小超市、社区菜店等社区商业发展。鼓励和支持连锁经营、物流配送、电子商务等现代流通方式向农村延伸，完善农村服务网点，支持大型超市与农村合作组织对接，改造升级农产品批发市场和农贸市场。引导住宿和餐饮业健康规范发展。支持发展具有国际竞争力的大型商贸流通企业。

无疑，随着城市化进程的快速推进及居民可支配收入的日益增多，连锁经营已成为经济中发展势头最强劲和规模最大的产业之一。

但是这并不意味着所有的连锁企业都有均等的机会。

多位投行人士表示，由于政策限制，对于美容、健身、房地产经纪、酒吧、KTV、足浴等连锁企业而言，目前还不是上市的合适时机，不适合大量投资。但对于有品牌优势的医药、百货零售、酒店、餐饮、家电、服装、家居、汽车服务等连锁企业而言，其IPO受到政策鼓励和支持，被风投所看好。

业内人士认为，在国家支持连锁经营企业发展的相关政策出台和完善，连锁经营企业上市的前景将更加明朗。

2012年中国IPO市场大事件

2012年前11个月，中国企业在全球资本市场的活跃度较去年大幅下滑，IPO企业数量及规模跌至冰点。共有218家中国企业在全球各资本市场完成IPO，合计融资1418.3亿元，数量和金额分别占2011年IPO总量的56.5%、34.6%。ChinaVenture投中集团基于对2012年中国企业境内外上市情况的监测，总结盘点出2012年中国企业IPO市场的几大事件。

一、新股发行体制改革 “三高”现象得到遏制

2012年4月28日，证监会正式发布《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》，从适当调整询价范围和配售比例、加强发行定价的监管、增加新上市公司流通股数量等六方面深入改革；5月17日，证监会颁布《关于餐饮等生活服务类公司首次公开发行股票并上市信息披露指引》，意味着一度中断的餐饮类企业IPO正式放行；5月21日，证监会公布修订后的《证券发行与承销管理办法》提出，首次公开发行股票，除可以询价方式定价外，也可以通过发行人与主承销商自主协商直接定价等其他合法可行的方式确定发行价格；5月30日，证监会发布《关于进一步提高首次公开发行股票公司财务信息披露质量有关问题的意见》和《关于新股发行定价有关问题的通知》，明确发行人承担IPO财务信息披露第一责任人，发行市盈率超过行业平均市盈率25%的新股出现3种情况将被退回重审。

二、A股IPO“堰塞湖”逾800家企业排队上市

根据2012年12月6日证监会最新公布的首次公开发行股票申报企业名单显示，目前两市共有820家企业的IPO申请正在排队候审，其中创业板320家，中小板342家，主板则为158家。

三、新三板扩容加速 有望成中小企业融资及转板上市渠道

近日，有消息称，证监会或出台政策鼓励排队IPO企业自愿申请新三板挂牌。与中小板、创业板相比，新三板在挂牌条件上要宽松许多，只需满足存续满2年、业务明确、具有持续经营能力等条件即可，对公司盈利水平等定量指标要求较低。挂牌新三板将帮助中小企业完成财务、信息公开，治理、运作规范等方面的初始化工作，优化公司股权结构，有效提升企业股权的流动性与资本溢价。同时，鼓励IPO排队企业新三板挂牌，可有效缓解A股市场资金压力，不失为一个疏导化解IPO“堰塞湖”的好办法。

四、A股市场持续低迷 港交所成最大融资板块

2012年前11个月，共有41家中国企业登陆港交所主板，合计融资362.4亿元，占中国企业境外资本市场融资总额的94%，成为前11个月中国企业融资规模最大的板块。2012年以来，在A股市场持续低迷的态势下，转赴香港市场上市成为众多中国企业的不二选择。

五、美国市场近乎“绝收” 赴欧上市引发关注

2012年以来，仅有唯品会（VIPS.NYSE）和欢聚时代（YY.NASDAQ）两家中概股成功赴美上市，合计融资仅1.53亿美元，融资规模较去年大幅下降逾90%。对于多数拟上市的中国企业而言，赴美IPO前景不容乐观。