纳斯达克中国概念股危机及其对中国创业板的启示

魏琼琼 张庆雷

内容摘要：在中国概念股海外危机事件中，做空机构质疑中国概念股企业虚增利润、披露信息不充分，这多是由于商业模式描述不清晰引起的。基于商业模式进行信息披露，可有效防止做空机构的质疑，增强投资者信心。严格的信息披露制度和法律监管机制是维护美国资本市场、保护投资者利益的有效保障，中国应借鉴中国概念股在海外的经验教训，加大改革力度，以尽快规范和完善创业板市场。

关键词：中国概念股 商业模式 创业板

2011年，中国概念股（以下称“中概股”）在海外市场倍受打击，多家做空机构做空了46家在美国上市的中国公司。中概股被做空的起因是借壳上市的弊端，部分造假公司在美国发行注册制之下顺利上市，致使其成为浑水和香橼等做空机构盈利的目标。由于财务管理不严谨、会计造假、未满足信息披露条件、不熟悉美国资本市场等原因，这些公司有的被清退出市场，有的受到高额罚款，有的遭受集体诉讼，中国企业的整体信誉一时间遭到严重损失。事实上，大部分中概股企业具有良好的成长性和盈利能力，但美国媒体不断放大这一事件，助长了事态的恶性发展。一些被误读的中概股企业积极应对做空机构的质疑，使股价逆流而上，捍卫了自己的利益。为避免再次发生类似事件，这场中概股事件有很多方面值得回顾与总结。

美国做空机构的研究视角

（一）质疑在其商业模式下主营业务收入和成本的透明度

通常运用的方法是对其资产以及客户的和供应商的真实性进行调查分析、与同行业进行比较等。做空机构认为被质疑公司业务模式不同寻常，在客户群体、销售方式等方面不透明；公司的毛利率远高于同行业平均水平，且盈余稳定增长。

已被清理至粉单市场交易的中国高速频道（PINK：CCME）披露，其资产中有5.5万到6万块广告屏幕，2010年第二季度营业收入高达5300万美元。但做空机构以其竞争对手华视传媒拥有12万块广告屏幕、同期营业收入仅为3100万美元为由，认为这不符合基本逻辑。更为显著的是，华视传媒的屏幕市场是以北京为代表的核心城市里的公交车上，而中国高速频道的广告屏幕主要是在国内二、三级市场的公交车上，很容易判断出中国高速频道业绩造假。虽然创新性的商业模式能够创造更多的超额利润，但是同一商业模式也并非在任何环境下都能够正常运行且一直处于高盈利状态，商业模式需要商业环境和企业资源的支撑决定了其谋求超额利润必然会受到一定的限制，通过其资产规模和营业收入的行业比较可以反观其收入的真实性。

商业模式对于中概股企业发挥“增长加速器”的作用。中概股企业的内部因素在盈利模式的作用之下，担负起为股东创造价值的使命，并且在为股东创造价值之后谋求更广的融资机会，以此形成了企业内部与外部资金的半封闭循环，而维持这一循环则需要中概股相关信息披露作为支撑，以得到现有投资者和潜在投资者的支持。

（二）做空机构单纯从会计角度质疑中概股企业而不考虑其战略意图

中概股企业的显著特点是冲破传统企业的资源壁垒、品牌壁垒和渠道壁垒，反映为企业收入实现的路径创新，并沿着收入实现的逻辑调整商业模式。商业模式需要企业家战略决策的支撑。创业型企业的特殊性决定了创业企业家高度认同其商业模式具有广阔市场前景，其作出的经营决策围绕商业模式较一般企业更带有战略性质，并在持续运营过程中克服技术、市场、资金等困难的阻力，引导内部因素实现效能并逐步成长赚取利润。

浑水质疑分众传媒故意溢价收购框架传媒和聚众传媒，而没有从商业竞争角度出发，考虑其溢价收购的战略意图。实际上，在商业竞争中，为争取时间和机会做出的经济决策可能会付出较大的成本，但放弃该决策会降低未来收益水平，企业管理者的经济利益角度和报表反映的会计角度的不协调性需要通过表外信息的披露予以消减。而判断管理者是否在经济决策中存在道德风险问题，则要以该项决策的具体运行和未来收益作为考量标准。因此中概股企业同样要披露其经营行为与其战略方向的关联、经营成果与前期决策的关联，以反映企业家的决策意图和成果。

（三）做空机构很少可以找到违规的直接证据且结论通常带有较强的主观推断

由于缺乏对中国国情和目标企业所在行业的深入了解，会导致做空机构主观臆断中概股企业会计造假。这使得被做空者如果对做空机构进行回击，就要披露更多更详尽的信息，这种情形类似法律上的“举证责任倒置”。

香橼对奇虎360的质疑便是通过其主页的网站链接入口对其主营业务收入进行推测，其提供的参考数据没有可比性。2012年4月19日，由德勤审计的奇虎360的2011年年报在美国SEC如期发布，德勤发表了无保留意见的审计报告，使得香橼对于奇虎360的会计造假和公司治理质疑化为无稽之谈，香橼只能在高价位买回股票平仓，致使其做空奇虎360遭受不小经济损失。

另外，浑水、香椽等做空机构从来没有针对报告所含信息的准确性做出任何承诺。做空行为的本质还是逐利行为，而有效的信息披露则是最有力的应对策略。从做空事件看基于商业模式的信息披露则是最有力的应对策略。

从做空事件看基于商业模式的信息披露

有效市场理论认为企业会计信息披露要与证券分析师、新闻媒介甚至市场价格本身进行竞争，披露更加相关、可靠、及时和符合成本效益原则的信息。在做空中概股事件中，企业要与做空机构争取时间（及时反驳做空报告）、争取诚意（用有力证据进行反驳）。投资者会收集上市公司披露的各种信息，并进行必要的筛选、整理、解释与判断。同做空机构给出的推测信息比较，拥有信息优势的中概股企业只要释放更多信息，便会有力打击做空报告的侵袭。

对于中概股企业来讲，创新性的企业实践创造了新的商业模式，企业战略也是围绕商业模式对经营价值链的整合，商业模式的本质是企业收入的实现逻辑，商业模式描述不清晰，便无法获得投资者的认可。因此要求中概股企业基于商业模式而不是既定格式传递业绩信息，笔者认为，以奇虎360为例，为力求清晰、明确而简单，基于商业模式的信息披露至少要涵盖以下几方面内容。

（一）企业的战略定位问题

企业的价值定位决定企业的盈利水平。以“收入实现逻辑”为商业模式之纲快速切入企业发展的核心，要求企业首先必须在产业、市场、竞争的大格局中确立自己的存在价值。企业战略方向的披露可以推动企业在现有商业环境和企业资源下大胆创新，这是商业模式驱动企业进步的现实路径。

（二）披露实现收入的关键活动、渠道、支持要素

如奇虎360实现收入的关键活动是开发和维护免费安全软件、360浏览器及其默认主页。实现收入的渠道主要是在线广告收入。主要支持要素是现有网络用户和潜在网络用户。奇虎360主要依靠其约4亿用户所拥有的爆发式增长的可能性。其用户信息的披露是未来收益的关键要素，对用户信息的披露要进行细分，如需要披露其用户的数量和日平均使用时间以及稳定用户的数量和访问量。应该向投资者进行必要的风险警示，披露包括竞争、产品、服务等可能导致用户数量及访问量增长放缓的原因。

（三）披露将收入结构与成本结构对比后产生的盈利结构

奇虎360公布的2011年年报显示，主营业务收入为167851万美元，其中互联网服务收入为166961万美元，占比99.47%；软件销售收入为890万美元，占比0.43%。主营业务成本为18918万美元，其中互联网服务成本为18680万美元，占比98.74%；软件销售成本为238万美元，占比1.26%。比较发现，奇虎360主要依靠互联网服务收入取得利润，软件销售占比0.43%的收入却由1.26%的成本实现，毛利率较互联网服务收入较低。另外，软件的销售额在主营业务收入中所占比例已经从2009年的50.4％下降到2010年的0.43%。披露将收入结构与成本结构对比后产生的盈利结构可以直观表达企业逐步压缩低毛利率项目、实现追求高毛利率项目的战略转移。

（四）披露企业商业模式在当前市场、竞争环境下的可持续性

创新商业模式在没有跟随者的情况下在市场中相对处于垄断地位，但其极容易被模仿和赶超的特点迫使中概股企业需要及时调整其商业模式。例如，由于苹果公司的产品使人民上网的习惯由使用浏览器转变为使用图标直达目标。用户上网设备从台式电脑转向移动终端的趋势很快，可能导致奇虎360的广告营收下降。奇虎360迅速做出应对，连续开发了“360桌面”和“360软件小助手”等产品，将网站图标化，以防止自己的“关键活动“被竞争对手超越。与此同时，360不断推出新的入口巩固自己的市场地位，包括针对智能手机的“360手机浏览器”和针对平板电脑的“Pad浏览器”等产品。调整商业模式后，企业要披露调整后的商业模式对于企业竞争力的提升，以增强投资者的信心指数。

纳斯达克中概股危机对中国创业板的启示

无论是国外的概念股还是中国的创业板股票，都较主板市场具有高风险和不确定性的特质。在这种市场条件下，降低直至消除“逆向选择”和“道德风险”等机会主义行为，需要更为严格的制度和监管维持作为保障。由于资金限制、经济效益的不确定性等因素，境外创业板市场安排了比主板市场更加严格的信息披露制度，以降低投资风险。严格的信息披露要求在坚持基本的真实、准确、完整、及时的披露原则上，加大信息披露的范围和频率。中国的创业板上市的审核重点正从判断盈利能力到强化信息披露转变，充分披露要求企业不但要完整披露会计准则、制度规定的所有事项，还要披露信息使用者决策有用的非法定披露的其他所有重要事项和情况。

与赴美上市的中国概念股相比较，国内财务造假公司承担的责任要相对轻得多。中国资本市场长期违背发展规律，任由上市公司调节利润而得不到有效遏制，最终只能造成“劣币驱逐良币”，大量垃圾股的存在会导致远离市场的人越来越多。一直以来，监管者把权力重心放在审批上却对基本“监管职责”严重忽视，造成了中国市场的监管错位。退市是资本市场最基本也是最根本的制度之一，但现行退市制度依然围绕净利润和股价等指标进行，上市公司盈余管理的空间依然很大。如终止上市的条件有一条为“连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值”，试想，创业板上市公司可以在将要遭遇这种情况时，随便动用一笔资金，就可以将股价拉到1元以上规避退市场。从内在机理分析，投资者掌握不充分信息的情况下上市公司可以通过技术运作达到上市的利润指标，但维持这一状态的先决条件却违反公平的市场原则。退市标准以结果为导向，而并非从舞弊的源头出发进行制度安排，其效力明显不足。退市制度中还需明确投资者损失的责任分摊，对包装上市、会计造假的创业板上市公司，对投资者造成损失应当由控股股东和保荐机构、会计事务所、律师事务所等中介机构承担投资者的损失。

美国证券发行注册制之下对造假者强调事后审查和处罚，以此保障投资人的利益，SEC、投资者和做空机构对于违反美国证券法的中国公司都行使了自己的权力。反观中国资本市场应建立保护投资者的长效机制。中国长期不建立“集体诉讼”制度导致投资者的监督和自我维权意识逐渐减弱，因此可以借鉴美国集体诉讼制度，研究完善我国的民事诉讼程序。集体诉讼制度是维护投资者利益最基本的法律保障，法院受理股市集体诉讼案件对于违规上市公司来说形成威慑作用，集体诉讼行为并非这一制度的目的，而是在事前降低侵害投资者利益行为发生的概率。

综上所述，创业板相关政策的出台应该以投资者保护的视角，逐步完善创业板市场的信息披露机制、法律监管机制，从而使公司上市市场化、使法律监管严格化、使市场监管规范化，借鉴中国概念股被做空事件，使会计造假和内幕交易等行为受到严重打击。

参考文献：

1.Daniel Ellsberg.Risk，Ambiguity，and the Savage Axioms，The Quarterly Journal of Economics，1961（4）

2.史贤龙.商业模式如何引领企业进步？.销售与市场（管理版），2012（4）

3.马婧妤.发行改革应进一步强化IPO信息披露要求.上海证券报，2012-3-1