人民币汇率双向波动分析及其政策意义

内容摘要：自2005年7月汇改以来，随着我国国内外经济金融形势的不断变化，人民币汇率双向波动趋势和波动幅度日益增加。2012年4月16日，人民币汇率波幅扩大政策也正式实施。本文通过对人民币汇率双向波动现状分析及其影响研究，提出一系列政策建议。

关键词：人民币汇率 双向波动 影响 政策意义

2012年4月16日，中国人民银行宣布将银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由0.5%扩大至1%，将外汇指定银行为客户提供的人民币对美元现汇买卖差价幅度由1%扩大至2%，这一政策出台顺应了市场发展要求。2012年以来，人民币汇率在保持基本稳定的同时，双向浮动特征明显，汇率弹性明显增强。2012年上半年，人民币对美元汇率中间价最高为6.2670元，最低为6.3359元，117个交易日中有56个交易日升值，61个交易日贬值；上半年，最大单日升值幅度为0.26%（162点），最大单日贬值幅度为0.33%（209点）。但只有人民币汇率的双向波动才符合以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度安排和人民币市场化、国际化进程，是人民币汇率运行机制的理想状态。

人民币汇率双向波动趋势明显

2011年11月30日-12月15日，人民币对美元即期汇率在连续12个交易日触及当日交易区间下限之后，12月16日大幅高开，盘中价一度触及2005年汇改以来的新高，亦带动境外汇率有所回升。2012年以来，人民币汇率双向波动趋势加强。在1月中下旬与3月下旬-5月初，人民币升值势头明显。2012年5月2日，人民币对美元中间价更是报收6.2670，处于最低位；但随后，人民币在2011年5月份进入贬值通道。2012年5月31日，人民币对美元中间价报收6.3355，较5月2日这一交易日贬值近109个基点。其后，人民币对美元汇率虽有升有降，但始终在6.30-6.33的狭窄范围内以求突破（见图1）。

人民币汇率双向波动的原因分析

（一）推动人民币升值的因素分析

1.国家经济实力是人民币升值的根本原因。2012年以来，虽然我国宏观经济面临国内GDP增速放缓和外部经济下行风险大幅上升等不利环境，但经济运行总体呈现缓中趋稳态势，通货膨胀逐步得到有效控制，经济增速仍保持在预期范围内。2012年上半年，实现国内生产总值（GDP）22.7万亿元，同比增长7.8%；社会消费品零售总额为98222亿元，同比增长14.4%。从长期来看，我国经济的平稳较快增长是人民币走强的后盾与支持，但宜采取温和的渐进式升值，助推人民币离岸市场的发展，加快人民币国际化进程和企业海外直接投资的步伐。

2.国际收支顺差和巨额外汇储备是影响人民币升值的重要因素。国际收支双顺差，特别是贸易账户的大额顺差以及外汇储备的大量增加，从汇率决定理论的角度分析，是促使人民币升值的主要经济原因。一般情况下，国际收支逆差表明外汇供不应求，将引起本币贬值、外币升值；反之则反是。2011年末，我国外汇储备达3.18万亿元；2012年第一季度，我国经常项目顺差235亿美元，资本和金融项目顺差561亿美元，国际储备资产因交易增加746亿美元。国际收支的持续双顺差和巨外汇储备规模的进一步扩大增加了人民币升值压力。

3.人民币国际化助推人民币升值。人民币国际化是中国经济发展的必然趋势。随着人民币国际化步伐加快，人民币在跨境贸易结算、金融交易以及国际货币储备方面的重要性逐渐显现，主要表现在：

一是跨境人民币结算业务大幅增长。根据《中国人民银行货币政策执行报告》披露的数据，2012年上半年，银行累计办理跨境贸易人民币结算业务12519.5亿元，同比增长31%；跨境贸易人民币结算实际收付12121.8亿元，收付比由2011年的1∶1.7提高至1∶1.4；银行累计办理跨境直接投资人民币结算业务1105.5亿元。

二是货币互换规模进一步扩大。我国已与泰国、日本、韩国、马来西亚和印度尼西亚等多个国家和地区的中央银行和货币当局签署了30多份总额超过1.3万亿元人民币的双边本币互换协议，部分协议已进入实质操作阶段（胡华锋，2012）。货币互换协议对提供短期流动性以维护金融市场稳定、促进双边贸易与投资等起到了积极作用。

三是香港人民币离岸市场建设的稳定快速推进。香港人民币离岸市场是政策导向型市场，更是人民币国际化进程中一项重要部署（张万里，2012）；香港完全有条件建设成为人民币区域化、国际化桥头堡，不断巩固其作为全球离岸人民币业务枢纽的地位。

香港人民币离岸市场建设可以说已进入全面发展的“快车道”，离岸人民币存款不断攀升，人民币金融投资产品不断丰富。根据香港金管局发布的2011年年报显示，2011年，经香港进行的人民币贸易结算总额达到19150亿元人民币，是2010年的五倍多。在人民币融资需求日增的情况下，2011年在香港发行的点心债券增加至1080亿元人民币，是2010年发行额的三倍，发债体类别亦更多元化。香港目前拥有中国内地以外最庞大的人民币资金池，客户存款由2011年初3150亿元人民币，上升至年底5890亿元人民币；存款证总额亦由2011年年初70亿元人民币，跃升超过十倍至年底730亿元人民币。香港也成为海外人民币资本市场的定价和交易中心，主导了CNH汇率和人民币债券的定价。

随着我国综合国力的增强和人民币认可度的提高，根据“劣币驱逐良币”的格雷欣法则，人们倾向于多持有具备升值前景的“良币”而放弃面临贬值风险的“劣币”（贝多广、朱晓莉，2007）。随着人民币国际计价、国际支付及国际投资等职能逐步实现，人民币升值预期加强。上述事实和数据充分说明了人民币强势的现实。

（二）促使人民币贬值的因素分析

1.国际资本避险情绪上升。从国际角度来看，欧元区主权债务危机继续恶化，新兴市场增速放缓，全球经济低迷使得国际资本避险情绪迅速攀升，“安全港”成为短期国际金融市场的重要选择。国际资本从欧洲和新兴市场撤回的迹象愈发明显，更多跨境资本流向美国和日本，导致美元和日元升值。纵观新兴市场国家，截止2012年6月末，除中国外的金砖四国对美元贬值幅度高达6%-11%。在这样的国际背景下，人民币即期汇率会出现贬值现象就不难理解。

2.境外投资者对中国经济硬着陆的担忧。近期，我国经济和出口增速放缓，地方政府融资平台、民间借贷、房地产调控等因素促使国际部分知名机构多次表示对中国经济出现硬着陆的担忧。2011年底，海外掀起了一轮看空人民币的热潮，离岸人民币受到了强烈的冲击，进而影响了境内人民币汇率。这也是导致近期人民币对美元汇率波动的重要原因之一。

人民币汇率双向波动的影响

（一）对宏观经济基本面的影响

目前，我国资本管制程度仍较高，因此，人民币汇率波动只有通过外商直接投资渠道对我国宏观经济产生影响。一般来说，人民币贬值有利于吸引新增的外国直接投资。2010年12月外商直接投资触及最高值140.33亿美元后，总额急转直下；2011年7-11月一直处于较低位，随后即使出现暂时的下滑，亦会反转而增加。但2011年11月后外商直接投资同比增长率始终为负，该时点也是人民币汇率双向波动特征加强的起始点。人民币汇率双向波动引发了对外商直接投资减少的担心。

从外部环境看，我国经济发展正处于危机后的持久全球结构调整期，从内在逻辑看，我国未来经济增速将逐渐放缓，投资高增长不可持续，从官方公布的企业景气及企业家信心指数、中国消费者信心指数中可见一斑。后金融危机时代，两个指数虽仍然较强，但在2011年及以后，均有明显的下降趋势。这也与境外投资者对中国经济硬着陆的担忧及人民币汇率双向波动趋势启动不谋而合。

（二）对进出口的影响

根据马歇尔—勒纳条件，当进出口商品价格弹性系数大于1时，人民币升值会导致出口下降和进口增加，促进国际收支实现均衡；当进出口商品价格弹性小于1时，人民币升值不会导致出口总额的减少和进口总额的增加，无助于我国国际收支的平衡。

结合我国学者的实证研究，可以证明我国进出口需求是缺乏弹性的。厉以宁（1991）对我国1970-1983年的数据分析后认为，我国的进出口弹性分别为-0.6871和-0.0506；陈彪如（1992）运用1980-1990年我国进出口价格指数和贸易量进行回归分析后得到我国进出口需求价格弹性分别为-0.3007和-0.724（刘燕，2008）；张明（2001）通过对1985-1998年的数据的回归分析，得出我国的进出口弹性分别为-0.0566和-0.0057，两者之和的绝对值仅为0.0623。因此，人民币升值或贬值对我国贸易差额的影响十分有限。2010年后，我国出口当季增速和进口当季增速均呈现明显的下降趋势，但贸易差额呈现总体平稳态势，也证实了近期人民币汇率双向波动对国际收支变动的影响不大。

然而，近期欧洲债务危机持续深化，作为我国最大出口地区的欧元区陷入经济衰退，多家出口导向型企业净利润同比大幅下降，可见我国产品对国际市场仍存在较强的依赖性。即使在人民币汇率双向波动的情形下，只要我国经济增长方式未实现根本转变，未真正实现内需主导，出口就仍是我国经济增长的主要推动力，与欧美之间的贸易摩擦将继续形成人民币升值压力。

（三）对商业银行的影响

通过汇率弹性的扩大，人民币汇率双向波动将原先完全由中央银行承担的汇率变动风险部分转移至企业和个人等经济活动主体，从而减少中央银行调节汇率的成本。对习惯于稳定的汇率或单边市场环境的经济活动主体来说，人民币汇率双向波动对其市场把握力与避险工具运用能力提出了新的要求，商业银行也不例外。人民币汇率双向波动加剧意味着银行持有的外汇敞口头寸所面临的汇率风险放大；银行外贸型客户因汇率波动而盈亏起伏，从而其缺乏保障的偿债能力使银行信贷资产坏账风险增加。由此，预测汇率和利率变动趋势，最终建立全面的汇率风险管理体系以真正实现风险收益的现代银行经营模式则至关重要。

同时，银行相关避险工具也不断扩容，如远期合约、外汇期权、货币互换、保理和福费廷等。银行必须在人民币外汇产品的定价机制、平盘方法、操作流程、风险对冲及管理等方面加强建设，提升银行直接竞争力，对汇率风险进行主动控制。

（四）对证券市场的影响

王勇（2008）的研究成果表明，从短期来看，人民币双向汇率波动与证券市场价格之间存在动态修正关系，其中，B股市场价格随汇率变化自我修正能力最强；其次是A股市场和基金市场，H股市场价格的动态修正能力最弱。

从长期来看，人民币汇率双向波动与A股、B股、H股、基金市场价格波动之间存在显著的正向长期均衡关系，尤其是对H股市场带来的冲击更加明显。H股是一种用港币或美元标价的人民币资产，人民币的升贬值自然带来H股相应的升贬值；其次是B股市场、A股市场和基金市场。

人民币汇率双向波动下的升值预期

人民币升值预期由来已久，形成了“人民币汇率实际升值-引发升值预期-进一步推动人民币汇率升值-升值预期加强”的升值预期自我实现的循环。2005年汇改以来至2012年6月末，人民币对美元汇率累计升值30.86%。2005年7月-2008年6月、2010年6-10月和2012年4-5月初我国三次增强汇率弹性的结果是前两次人民币汇率单边升值达20%和4.8%，后一次在汇率双向波动的情形下，2012年上半年人民币名义有效汇率升值1.62%。人民币存在升值压力不会改变，这一判断在理论和实践上都得到了证明。

（一）人民币汇率目前在根本上仍被低估

作为宏观经济最重要的变量之一，人民币汇率在根本上是否被低估一直是人们关注的热点。近年来，国内外大量研究也在探讨人民币汇率的“适度”问题，相当部分亦得出人民币被低估的结论，表1列示了近十年来的国内外研究成果。

表1的研究表明，人民币在2000年后处于低估状态。IMF近期发布的报告称，在计入各类缓释因素后，仍预计人民币汇率低估幅度为5-10%，同时欧元被高估0-5%，而美元被高估0-10%。

（二）人民币实际有效汇率的未来升值预期

2005年汇改以来至2012年6月，人民币对美元汇率累计升值30.86%；人民币名义有效汇率升值23.12%，实际有效汇率升值30.40%。人民币实际有效汇率的升值幅度小于人民币对美元汇率升值幅度，因此，人民币实际有效汇率仍有升值空间。另外，我国加快资本账户开放的条件基本成熟，经验表明，一国在实施资本账户开放的初期，往往伴随着实际有效汇率的一定程度的升值。

（三）主动掌握人民币升值趋势与时机

在全球经济步伐放缓及全球金融市场持续动荡的压力下，人民币汇率应具有更多的灵活性和策略性，主动掌握升值时机。而资本项目可兑换是实现人民币均衡汇率的必要条件，当前我国正处在资本账户开放战略机遇期，因此人民币汇率形成机制要服从宏观调控大局，配合相关货币政策和财政政策等一系列措施，确保人民币汇率双向波动利于我国经济的稳定和可持续增长。

人民币汇率双向波动的政策意义

（一）增强人民币汇率弹性并建立适当的人民币汇率波幅区间

在近期人民币对美元波幅扩大的基础上，进一步增强人民币汇率弹性，完善人民币汇率形成机制和外汇市场运行机制。保持人民币在合理、均衡水平上的基本稳定，是人民币汇率形成机制改革的基本目标，应控制人民币汇率波动的程度和频率，避免过大过频繁的人民币汇率水平波动使经济主体产生负面预期而影响经济发展。灵活运用“货币篮子”，根据经济贸易形势的变化，选择更多的适当的贸易伙伴货币，并适当调整相应权重。

（二）加快人民币资本账户开放

从我国基本国情出发，按照主动性、可控性和渐进性，逐步实现资本项目可兑换，提升人民币的国际吸引力。根据盛松成领衔的中国人民银行调查统计司课题组的撰文，资本账户开放顺序和期限安排是相对而言的，基本原则是“成熟一项开放一项”，具体为：短期安排（1-3年），放松有真实交易背景的直接投资管制，鼓励企业“走出去”；长期安排（5-10年），加强金融市场建设，先开放流入后开放流出，依次审慎开放不动产、股票及债券交易，逐步以价格型管理代替数量型管理，适时把握人民币资本项目开放的节奏。

（三）培育健全的外汇金融市场

人民币对美元汇率近期走势，表明其双向波动趋势正逐步形成与强化。提高经济活动主体应对外汇频繁波动的能力，培育健全的外汇金融市场，首先，让更多的经济活动主体参与外汇交易，打破现有外汇市场交易的垄断机制，培养企业与金融机构的竞争适应能力。其次，增加外汇交易工具和币种，为市场参与者提供套期保值、风险规避以及投资理财等一系列金融服务，如进一步扩大银行远期结售汇业务，积极开展外汇远期交易、掉期交易、回购交易和外币期货期权等。

参考文献：

1.胡华锋.中国货币互换协议的动因分析[J].国际金融研究，2012（6）

2.张万里.香港离岸人民币市场发展及其与在岸人民币汇率的双边影响[J].湖北社会科学，2012（5）

3.贝多广，朱晓莉.试析人民币对外升值与对内贬值并存[J].经济研究，2007（9）

4.刘燕.人民币升值对我国贸易条件的影响分析[J].特区经济，2008（3）

5.王勇.人民币汇率双向波动效应分析及前景预测[J].国际贸易，2008（10）

6.贺刚.人民币汇率严重低估了吗？[J].国际金融研究，2012（2）

7.中国人民银行调查统计司课题组.我国加快资本账户开放的条件基本成熟[J].中国金融，2012（5）

作者简介：

姚瑶（1988年-），江苏淮安人，上海大学经济学院金融学在读硕士研究生，研究方向：人民币汇率。