中国产权市场童话三理——写在国务院国资委成立十周年之际

曹和平

（北京大学，北京100871）

中国产权市场童话三理
——写在国务院国资委成立十周年之际

曹和平

（北京大学，北京100871）

2003年4月，国务院国资委正式挂牌成立。10年来，国资委主导建立了一系列制度基础设施、资产管理实体、交易市场平台及关联服务中介，这些非传统资本品市场及对应非银行类金融机构群的创生和成长，相当成功地实现了守护和增值国有资产的国家任务。

在改革开放后的20多年间里，国有资产的守护一直被部分人绝望地判定为是不可能实现的“乌托邦”。当整个国家走过来的时候，大家都有众里寻“他”千百度，蓦然回首，“那人”却在灯火阑珊处的释然感觉。这当中，国资委居功第一方阵。

方圆有别，国资委较好地理清了监管单元与市场实体之间的关系，并不代表所有监管系列都找到可监管与市场之间的最优均衡点。在国资委成立10周年之际，就国有资产保值升值亟待解决的几个重大市场问题做一些经济哲学意义上的澄清，以期为那些冥顽不化的概念式瓶颈思考提供一丝第三方意义上的方法论透光。

产权市场是什么：第三方市场会员童话

在中华大陆实践中，产权首先不是科斯意义上的法制度变量，而是交易中的资和产。在中华大地上，约有500家工商注册意义上的产权类交易所、中心或市场，双边场外交易实点更可能是10倍量级。但产权市场理想的标准构造是什么，则家家有自己的“经典”。可以肯定地说，绝大多数都在第三方市场所需构造的最低门槛之下。

在可观察意义上知道产权市场是什么，一个具有喻示性意义的第三方市场是北京机场。北京机场每天起飞降落1700～1800架飞机，10多万人走下来，空出了座位，10多万人再走上去。抽象一下，北京机场是个买卖“空座位”的大市场。如果把上述空座位想象成一大宗商品市场中的对应仓储单元，或者产权市场中的对应股权单元，则问题骤然变得具有思辨的意味。

北京机场并不直接买卖飞机中的空座位，而是将自己建筑主体中的大厅分割成一个个柜台单元，南航租一块，国航租一块，意大利航空公司，美国联合航空公司等百多家航空公司各租一块。买卖空座位似乎是航空公司的事。奇怪的是，航空公司的主营业务并不直接买卖空座位。北京大学西南门的国旅社、发改委下边的代办处、各类酒店和商业代办机构是买卖的主力军。

原来，商业代办中介是航空公司的延伸实体，他们是把场外的业务导入到场内来；航空公司则是验票、组织场内活动和登机的主体。航空公司是北京机场这家大卖场人头（交头）活跃的主承担实体——做市商（market dealer）；商业代办中介是将场外双边市场业务导入第三方市场的成市商（market maker）。

问题到这还没有停止。一个顾客从自己的住处到机场去，单位公车、公共汽车、出租车、地铁和轻轨都是这个顾客的服务中介。到了机场，大厅内的信息披露屏幕、保险公司窗口、换票柜台、安监部门、问讯圆桌、打包服务、提供行李车以及饮料食品等的单元，都是让场内活跃交头顺畅规整的中介商——均衡收敛商（equilibrium intermediary），或者叫价格收敛商（pricing convergence intermediary）。

完全可以想象，一个有150家以上的做市商、1500家左右的成市商，15000家左右的价格收敛商，在大数行为的最低要求上，可以上行为达到统计规律——均衡状态实现的充要条件。当一个市场的价格走向收敛时，别的实点交易才能获得参照，从而获得定价的话语权。

这就是产权市场的交易商要件和第三方市场形成的统计数量要件。缺了他们，你就是把自己说成是世界交易所，也是挂羊头卖狗肉的不合格市场。

产权市场是什么：非标市场产品设计童话

既然北京机场是买卖空座位的，为什么不卖空座位的空置标号——仓单呢？不但机场不卖，而且机场的航空公司也不卖。航空公司为他的成市商提供的交易单据是抽象掉了具体座位标号等物理特征的价值票据——仓位等级（头等、商务或经济等）。当我到了机场把机票换成登机牌的时候，才拿上了座位号。原来，飞机的价值票据是飞机仓单票据的一级衍生产品。产品合格吗？过安检门的时候，有检验流程认证。当我的登机牌上被盖上了认证章之后，登机牌变成了认证单。出了安全门，当我推上场内的行李小车到登机口登机时，地面空服人员将登机牌撕成了两半。这个时候，留在我手上的一半变成了准运发货单，另一半变成了机场地面空服单位和会计公司清算的对账单。同机票是仓单的一级衍生品一样，对账单的仓单是另外一维市场意义上的一级衍生品！第三方市场的产品原来是这样形成和设计的。衍生品不是坐在办公室里设计的，北京大学课堂上教的衍生品课程，仅仅是工程意义上的衍生品设计，创新性的衍生产品设计，没有对应的一维市场存在或动员，只是模仿。模仿多了，山寨生产就成了主流。

产权市场是什么：金融机构监管神话

事实上，上述第三方市场中的价格收敛商，有很大一部分是非传统主流意义上的非银行类金融机构。把他们当银行类金融机构的附属来理解，任何创新意义上的业务都被理解为对传统主流意义上金融机构市场边界的蚕食，只能是用20世纪的脑袋来理解21世纪的第三方市场价格收敛机制需要信用动员授权的强横。把上述行为用作监管实践的红线，实在是对创新中国梦的制度工具侮辱。

当代具有未来意义的非银行类金融机构大体上能看得到的有，评估、授信、增级、卖方回购、第三方担保、多方协议、托管置换、交易做市、进入推出、法律会计关联的中介的综合。在监管的意义上，他们大已形成类异于主流金融机构的第二金融体系。只有这些中介存在于第三方那个市场中，第三方市场才能具有价格收敛能力所需要的速度和动量。任何将第三方市场想象成交易所，就只能跟在西方的模子和历史脚步后面爬行，是对基于中国实践资本市场成长的削足适履。

（作者为北京大学经济学院教授、北京大学数字中国研究院副院长）