政治关联、制度环境与现金持有水平关系研究—基于A股上市公司面板数据的分析

■ 王 娟（新疆财经大学 乌鲁木齐 830012）

引言

现金持有决策是公司财务决策的一项重要内容。国外学者基于权衡理论、代理成本、投资者法律保护以及行业特征等视角研究公司现金持有量影响因素的同时，也结合公司的财务特征、治理机制和投资者法律保护，关注现金（超额）持有的公司价值效应或经济后果。

制度对经济增长的重要作用近年来受到经济学家的普遍关注（North and Thomas，1973；North，1981；La Porta et al.，1998）。一国的法律制度对金融市场和经济发展有着巨大影响（Shleifer and Vishny，1994；La Porta et al.，1998，2000，2002；Levine，2002）。在我国法律保护制度薄弱和公司治理机制缺乏有效性的环境下，“关系”文化源远流长，“政治联系”在我国企业界更是经久不衰。近年来，学者们围绕政治联系如何影响公司的财务行为展开了一系列研究，但主要侧重于政治联系对企业投融资和运营政策的影响，鲜有关注政治联系对现金持有水平的影响。那么，在我国缺乏有效的法律保护制度环境下，政治联系作为一种法律替代机制（Allen et al.，2005），充当了“政府扶持之手”还是“政府干预之手”来影响公司业绩，进而如何影响公司的现金持有政策呢？本文试图从政治关联出发来研究我国上市公司的现金持有水平。以2005-2010年我国非金融行业A股上市公司为样本，收集了上市公司董事长或总经理的政治背景，实证研究了政治关联、制度环境对上市公司现金持有水平政策的影响。实证研究结果表明，拥有政治关联的企业，现金持有水平低；随着所处地区市场化程度的提高，政治关联对现金持有水平的负向影响在减弱。

文献回顾与研究假设

企业存在“政治联系”已是当今社会的普遍现象。我国上市公司中具有政治关联的比例远高于国外。已有研究证实，政治联系作为一种非正式的制度安排，给企业带来的最大好处便是融资的便利。Faccio（2002）通过对42个国家的研究，发现公司高管的政治背景会给企业带来更多的融资机会。Li、Meng、Wang和Zhou（2008）的研究也表明，有政治联系的企业外部融资约束会更少，而且容易获得更多的银行贷款和更长的贷款期限。在我国，吴文锋等（2008）相关的研究也表明，政治联系可以给企业带来融资便利的好处。衣春（2009）通过对政治联系与债务期限结构的研究也表明，有政治联系的企业的长期债务比重高于无政治联系的企业，政治联系可以帮助企业获得银行信贷的支持。综合以上的研究状况可以发现，拥有政治联系的企业一般能够获得贷款的优惠和外部融资的便利。另外，拥有政治联系的企业还可以促进企业业绩的提升（胡旭阳，2006）。我国资本市场发展相对不成熟，企业普遍面临着不同程度的融资约束，企业具有较强的持有现金的预防性动机。在政府的“扶持之手”下，预防性动机减弱，相应降低现金持有量。本文提出如下假设：

假设1：限制其他条件，拥有政治关联的企业现金持有量低。

La porta等人的系列研究发现，一国的法律制度环境会对公司的行为产生显著影响。作为一个大国，我国各地区的市场化发展进程是极不平衡的，而且政治干预程度以及法治水平也存在很大差异（攀纲等，2010）。即使得到了政府的扶持，杨兴全等（2008）的研究表明，我国上市公司整体持有现金的价值小于账面价值。在市场化发展进程比较高的地区，法律体系相对较为完善，这样会减少政府对企业进行干预的动机，即使上市公司具有政治联系，其作用的发挥也将受到一定程度的限制。因为，在市场化发展进程较高的地区，各企业之间会在一个相对公平的环境里进行经营，从而会使企业按照其正常的发展轨道进行经营，减弱了政府对企业的干预，从而影响企业的业绩。基于此，提出，

假设2：随着市场化程度的提高，政治联系与现金持有水平的负相关关系会减弱。

研究设计与样本

（一）样本选择

本文以2008-2010年沪深A股上市公司数据为研究对象，并依据以下原则进行筛选：不考虑金融类上市公司；剔除ST、PT公司；剔除资不抵债等财务状况异常的公司；剔除当年发生过配股、增发、可转债以及当年首发上市的公司；剔除所需数据缺失的公司。剩余3277个观测值。财务数据来源于CSMAR数据库和我国银监会网站。

表1 主要研究变量的描述性统计特征

表2 信任、成长性与现金持有水平

（二）模型选择与变量设计

根据Opler、Dittmar等的做法，构建现金持有影响因素模型如下：

为了验证本文的假设，将Opler（1999）的研究扩展到政治关联分析框架中，采用以下回归方程（2）、（3）验证本文的假设1和假设2。其中，模型（1）用来检验假设1，即在限制其他条件下，拥有政治关联的企业现金持有量低；模型（2）用来检验假设2，随着市场化程度的提高，政治联系与现金持有水平的负相关关系会减弱。

其中，Cash为现金持有量，以库存现金与交易性金融资产之和表示；PC为虚拟变量，当董事长或总经理曾经或现在在政府任职或是人大代表时，取值为1，否则取值为0； Market是樊纲和王小鲁（2010）报告的各地区市场化进程总指数；A为总资产；Cf为现金流，以经营活动现金流量净额表示；Nwc为净营运资本，以营运资本扣除现金及现金等价物的余额表示；Growth为成长性，以总资产增长率表示；Capex为资本性支出，以购建固定资产、无形资产以及其他长期资产所支付的现金计算；Lev为财务杠杆，以负债总数除以资产总数表示；Div为股利支付哑变量，公司支付现金股利取1，否则取0；Industry Dummies为行业哑变量；Year Dummies为年份哑变量。

实证检验结果及分析

（一）描述性统计

表1为相关变量的描述性统计。从表1发现，样本公司现金持有量均值为18.1%，中位数为14.8%。标准差为0.130，这表明公司之间现金持有水平还存在差距。现金持有水平最小的公司，该比率为0.1%，最大值为86.5%。其余变量的描述性统计结果，如表2所示。

（二）实证结果及分析

表2报告了模型（2）和模型（3）的回归结果。表2的模型（2）报告了限制其他条件，拥有政治关联的企业现金持有量低，模型（3）报告随着市场化程度的提高，政治联系与现金持有水平的负相关关系会减弱。两个模型回归结果的拟合度均较好，整体解释力较好。

由模型（2）的回归结果可以发现，现金持有水平与政治联系在5%的水平上显著正相关（系数=-0.0340），说明政治关联降低现金持有水平，支持了本文假设1。这可能是因为，政治关联可以带来融资的便利，融资约束降低会降低现金持有水平。

由模型（3）的回归结果可以发现，交叉项MARKET*PC不显著；而且PC的系数为负，也不显著；假设2得到证明。MARKET的系数显著为负，说明市场化程度越高，企业面临的融资约束会越小，企业现金持有水平越低。

结论

公司持有现金应能以更低的融资成本满足公司的投资需求而克服投资不足，但是，现金作为一种更容易受到侵害的资产，当股东权益，尤其是中小股东权益保护差、公司代理问题严重时，公司持有现金为控股股东或管理层转移公司财富提供了条件。为了缓解这种代理问题带来的融资问题，企业通过非正式制度政治关联来影响企业现金持有水平。

本文以2008-2010 年我国上市公司的经验数据（3277个观测值）为样本，借鉴Opler等的想法，构建现金持有水平模型。从微观视角考察政治关联等非正式机制因素对现金持有水平的影响；并深入探讨了制度环境与政治联系在影响现金持有水平方面的相互作用。研究结果发现，拥有政治关联的企业，现金持有水平低；随着所处地区市场化程度的提高，政治关联对现金持有水平的负向影响在减弱。

本文研究从以下方面丰富了现有文献：首先，从微观视角提供了非正式制度影响公司决策的作用机制。现有文献对我国经济高速增长背后的政府激励这一制度安排进行了大量研究，但对于微观层面直接作用于公司决策的经济后果研究不够充分。其次，补充了我国企业现金持有的文献。现有文献大多集中研究内部人代理问题影响现金决策，也有开始关注制度因素对于企业现金决策的作用，但这些文献忽视了政府的作用。本文的研究存在一些缺陷，没有深入探讨政治关联缓解的融资约束问题的效率问题，这种政治关联与制度环境的改善到底孰能提高现金持有水平的效率，都有待进一步研究。