关于我国城镇化融资方式的若干思考——基于传统城投债的新型城镇化债券

北京交通大学 曹念

关于我国城镇化融资方式的若干思考
——基于传统城投债的新型城镇化债券

北京交通大学 曹念

随着新型城镇化逐渐成为市场热议的话题，城镇化进程也备受关注。截至2012年底，我国城镇化率已经达到52.57%，然而如何解决当前城镇化建设面临的庞大资金需求，成为各级政府的重大难题。城投债的快速发展为城镇化建设做出了一定贡献，但其对发行主体的严格要求使其无法为中小城镇与县城以及偏远地区的城镇化建设提供资金支持。在传统城投债基础上创新出来的新型城镇化债券可以很好地解决这一问题。

城镇化 城投债 新型城镇化债券 风险缓释措施

诺贝尔经济学奖得主斯蒂格利茨曾于2007年指出：影响21世纪人类发展的两大主题是中国的城市化和美国的高科技发展。随着改革开放带来的中国经济的腾飞，中国的城市化进程也突飞猛进。中国的城市化率从改革开放初期的17.9%，上升到1998年的33.35%，而2012年则上升到52.57%。在党的十八大召开期间，“城镇化”一词被多次提及，城镇化进程也备受关注。城镇化对我国经济和社会的发展具有重要意义：首先，城镇化将带动大量农村人口进入城镇，带来消费需求的大幅增加；其次，城镇化是统筹城乡发展的基本前提；再次，城镇化是产业结构调整升级的重要依托；同时，城镇化也是转变经济发展方式的重要条件。

然而，在推进城市化的进程中，大部分的基础设施项目建设资金占款规模大、周期长、投资回报期限长，这些问题常出现在项目和金融支持工具匹配过程中；同时基础设施建设因大多没有一个非常明确的受益主体，而主要由地方政府主持开发，商业开发的形式并不适用于基础设施的建设。同时，由于分税制改革带来地方财政收入的减少，城市化进程中政府通常会选择从金融体系中募集项目建设资金。在城镇化推进过程中，金融体系担任着不可或缺的角色。

1 传统城镇化债券分析

城投债是城投企业即地方政府投融资平台发行的债券。1994年我国开展分税制改革，打破了传统的“财政包干”模式，实现了财政收入的快速增长，使得中央与地方的财政分配关系走向规范。但目前地方税收体系尚未成型，地方政府的财政收支失衡，加上经济不断发展，我国城镇化水平不断提高，各城镇基础设施建设和维护的需求不断扩大。地方政府的资金愈发匮乏，财政压力日益加重。而《中华人民共和国预算法》第二十八条明确规定“地方政府不得发行债券”，于是各地政府开始纷纷建立自己的投融资平台，由投融资平台在债券市场上举债融资，城投债就这样应运而生了。

城投债真正快速发展是在2008年全球发生金融危机之后。为了应对全球金融危机，我国出台了四万亿的经济刺激措施，人民银行和银监会也提出“鼓励地方政府通过增加地方财政贴息、完善信贷奖补机制、设立合规的政府融资平台等多种方式，吸引和激励银行业金融机构加大对中央投资项目的信贷支持力度。支持有条件的地方政府组建融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。”自此，城投企业开始了跨越式的发展，城投债也出现了爆发式的增长。截至2012年末，已发行的城投债规模就达到了24,610.7亿元，其中未清偿的金额达到23,065.6亿元。

城投债对我国经济的发展有着积极的作用，目前我国的地方政府面临着较大的财政压力，而市政项目和基础设施的投资建设需求不断上升，资金需求量大，单靠银行贷款解决不了，城投债的出现增加了地方政府的融资渠道，有力地支持了地方的经济建设。另外，城投债作为直接融资工具，它的产生和发展提高了直接融资的比例，促进了我国金融市场的发展。

但是，城投债的快速发展引发了各界人士对城投债及地方政府平台的风险的担忧。各个地方在短时期内增加了许多的新设工程项目，而且都是大规模投资的，这导致其中很多的项目急促开工，相关的可行性、可收回性和盈利性等都没有得到充分论证。银行为了支持当地的基础工程项目顺利开工，纷纷贷款给地方政府平台，地方政府平台的贷款额度大幅上升。银行体系内M1、M2增速过快，加剧了物价上涨的压力，增大了民众生活负担。加剧了政府支出的浪费，使得本就捉襟见肘的地方财政雪上加霜。2010年1月19日，国务院总理温家宝指出，“更好地发挥财政政策在扩大内需中的作用，尽快制定规范地方政府融资平台的措施，防范潜在财政风险”。

除此之外，城投债的发行主体大多资产规模大，且多为大型基建投资者和建造者。据统计，发行的2,230支城投债中，只有61支城投债的发行主体为县级企业，并且以发达省市居多，这使得中小城镇和县城以及经济落后地区的城镇化建设企业无法在债券市场上获得资金，而这些地区往往是最需要城镇化建设的。

2 新型城镇化债券方案

2.1 总体思路

鉴于传统城镇化债券不能服务于中小城镇以及各县城的城镇化建设，本文提出了新型城镇化债券方案。新型城镇化债券设计思路如下：采用“一代多、大代小”、“重项目、轻主体”的模式，设计多层风险缓释措施，大力推动城镇化发展进程。

“一代多、大代小”指的是由当地一家资质好、规模大的企业作为发行主体，不限于平台类企业，由其在市场上募集资金，募集资金之后再以委托贷款的形式贷给多个实施城镇化建设的小企业。“重项目、轻主体”指的是债券募集资金的投向、金额以及利率的选择以项目为主，企业主体的资质只作为参考，这样一来小城镇小县城的城镇化建设也可以得到支援。

2.2 交易结构

募集资金的对象为银行间债券市场机构投资者；发行期限因城镇化建设项目一般为1～5年，因此可以以3年和5年期为主；发行总额根据具体项目所需金额以及发行人资质确定，新型城镇化债券的发行额度应不受发行主体净资产40%的限制，与发行人其他债券发行额度互不占用，为了防止政府融资平台过度举债，债券的本息建议纳入地方政府预算，地方政府债务加上债券拟注册额度不应该超过地方政府收入的100%；新型城镇化债券的利率可以为固定利率也可以为浮动利率，根据融资需求和市场情况而定；还本付息方式可以每年付息一次、到期一次还本，也可以根据项目需求加入提前还款条款等；发行方式建议采用公开发行方式，等待成熟之后可尝试非公开定向方式发行。

2.3 募集资金用途

发行人将从市场上募集的资金以委托贷款形式投放于实施城镇化项目的各个企业，获得委托贷款的企业只能将资金用于建设城镇化项目或归还城镇化项目。

委托贷款投向企业的确定应以项目为主，需有政府支持的城镇化项目，发行人可以从当地城镇化项目名单中选出目标企业，交由当地政府确认。委托贷款金额以及利率的确定应根据每个企业拥有的项目情况及每个企业的资质单独确定。为了保障募集资金的使用到位，建议让发行人开立募集资金专用账户，由银行监管督促。

3 风险缓释和偿债保障措施

与一般债券不同，新型城镇化债券的发行人并不是募集资金的使用者，因此它的自身经营收入不应该作为新型城镇化债券的第一偿债来源。为了保障债券本息的按时偿付、减轻发行人的偿债风险，本文为新型城镇化债券方案设计了多层风险缓释措施，债券的偿还来源顺序及保障如下。

3.1 实施城镇化项目的企业自身偿债来源

由于新型城镇化债券的募集资金专门用于城镇化项目，因此获得委托贷款企业自身的首要来源应为城镇化项目本身的收益，另外实施城镇化项目的企业所获得的国家预算内投资、专项建设资金、相关补助等也应纳入企业自身偿债来源。因此，企业自身偿债来源顺序为项目收入—专项补贴—企业自身经营。

3.2 风险储备基金

由委托贷款利率与债券发行利率形成的利差收入组成，在实施城镇化项目的企业自身不足以偿还债券本息时，可以用风险储备基金偿还。

3.3 发行人自身经营收入

如果上述两项仍不能满足债券本息偿付的需求，将由发行人以自身日常经营收入补偿。

3.4 风险缓释基金

城镇化建设是个利国利民的工程，建议当地政府给予相应的支持，当地政府每年可以从财政中拨出发行总额的一定比例建立风险缓释基金，以保障新型城镇化债券的正常还本付息。

4 新型城镇化债券的优势、局限性及可行性分析

新型城镇化债券具备以下优势：(1)与传统城投债一样，新型城镇化债券属于直接融资，融资成本较低；(2)债券融资的规模一般较大，并且期限较长，可为城镇化建设筹措金额较大的资金来源；(3)新型城镇化债券在债券市场上发行，发行利率及规模受到市场因素的影响，能够实现社会资源的有效配置；(4)与传统城投债相比，新型城镇化债券对发行主体的要求没有太大变化，但其通过加入委托贷款这一环节，使得募集资金可以分散下发用于各个中小城镇及县城的城镇化建设，有利于我国各个地区的城镇化建设平衡发展。

新型城镇化债券仍具有一定的局限性，与传统城投债相似，新型城镇化债券的发行主体仍会以城投企业为主，为了防范地方政府过度举债的风险，新型城镇化债券的发行额度依然需要受到一定的限制。另外，新型城镇化债券的模式及风险决定了其发展需要当地政府的支持和鼓励，否则很难得以实施。

鉴于以上分析，本文认为，新型城镇化债券在理论上具有很大的可行性，并且与城投债相比在推动城镇化进程方面更具有优势，但其实际实施与发展过程中需要各个地区政府的大力支持。另外，加入委托贷款的环节使得新型城镇化债券对募集资金使用的监管提出更高的要求。

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1005-5800(2013)08(b)-086-02