如何赢得保险资金？

文│Will McIntosh

威尔·迈克因托希博士的专业知识和职业经历，是谈论“保险资金投资不动产”类似话题的绝佳人选。从2010年开始，他开始关注中国市场并心得颇多，在他看来，也许是中国的监管层对2008年的金融危机心存警惕，而在金融创新和保险资金的运用方面进展缓慢。为此，威尔博士专门为本刊撰文。

威尔·迈克因托希（Will McIntosh）

他是来自美国范德依集团（FEG）的首席执行官，在此之前是辛辛那提大学商学院院长和不动产金融学教授，曾担任荷兰国际集团董事总经理、美国国际集团全球不动产投资董事总经理、保诚集团全球不动产投资董事总经理。目前他掌管的FEG公司是一加资产配制的咨询公司，主要通过长线投资和个性化服务为客户制定投资方案，专长是不动产的资产配置。

国际通行的“五步走”

国际上保险资金通常的投资渠道是：40%的债权、30%的股权、10%的流动性证券和10%的抵押担保债券。此外大约有5%～10%的资金会用于不动产投资，每年有不低于万亿美元的保险资金进入房地产。虽然相比其他的投资种类比例不高，金额不大，却是不可或缺的保险资金资产配置的重要组成。

保险资金投资不动产至少有如下几点好处：能获得更高的年收益率以优化其他投资组合；可将保险资产的风险分散；可利用不动产对冲保险资产面临的通胀风险；是保险公司实现资产负债表上的资产和负债匹配的重要工具。

国际上保险资金进行不动产投资时，通常集中在写字楼、以仓库为主的工业类用房、出租给零售商的房产、酒店、医疗办公场所、老年公寓、停车场、开发土地。这些类别里，在中国最受欢迎的无疑是写字楼和工业类用房。在我看来，中国的主要城市中，除了写字楼外，老年公寓和工业地产潜力最大。

国际上保险机构通行的不动产投资总是有五个步骤，几乎是每一个投资者不可忽略的步骤。

第一步，确定投资者的目标和约束。投资目标一般包括保险人期望的收益率、愿意承担的风险、投资标的等。投资约束则包括保险人是否希望得到高流动性、投资的时间跨度限制、法律法规是否允许、税收政策的影响、不动产的类型、现有投资组合的影响、地理因素的影响、保险人愿意花多大的杠杆进行投资以及保险人的其他特殊需求等因素。

第二步，基于地点和不动产种类预测市场前景和期望收益。

第三步，确定不同区域不同类型的投资组合目标。构建投资组合是非常困难的，即使仅仅构建国内的不动产投资组合也是如此。国际上，投资人通行的出发点便是将市场规模作为不动产投资组合在相应区域和类型间配置的权重。

第四步，确定战略性资产匹配。事实上，机构投资人更倾向于在大城市投资。这是因为大城市拥有更多可选择的不动产和合伙人。此外大城市不动产市场的流动性更高，市场不容易受到某个雇主或某个新建项目的影响。此外，一些投资人可能仅仅只需要构建国内不动产投资组合。此时投资人可以考虑在国内不同经济区域间配置投资组合，而不仅仅在不同城市、地区间进行配置。这是一些投资公司、基金偏爱的方式。因为地区间配置投资组合是纯粹地理意义，而经济区域间配置投资组合则是一种更为彻底的风险分散方式。

比如我们将美国城市划分为8类经济区域：首都地铁带、纽约走廊带、高科技中心带、南方成长区域、中部市场、生活中心带、南加州带和机会型市场区。这里和中国城市相对应的是，长三角区域因为服务业发达，可视为生活中心带；北京和天津因为两个直辖市的距离，很有可能发展成东京—横滨那样的融合城市带，而被视为首都地铁带；中国的西部城市以重庆和成都为主的城市无疑是成长区域和机会性市场区域。

不动产投资组合的配置目标

将国内城市划分为几个不同的经济区域，帮助确定相应的投资组合，保险资金可以用不同经济区域中城市的人口数、就业人口数估计该区域投资组合的权重，形成保险资金在不同区域的投资组合目标。然后根据不同区域的风险以及对该区域内投资收益的预测，判断投资比例。

第五步，确定投资组合策略。投资策略主要包括收购、出售、持有特定区域的不动产以及持有特定种类的不动产等。

两情相悦

我们观察到，中国的保险资金缺少投资渠道，而中国的房地产市场又缺少融资渠道。这令人难以想象，就好象是两情相悦的男女，因为自己都搞不清楚的原因而不能在一起。

美国、日本保险公司投资收益率稳定性较好，而中国保险公司投资收益率波动性高。2000～2011年美国、日本寿险公司投资收益率标准差分别为0.8%、0.6%，而同期中国保险公司投资收益率的标准差高达2.8%。

2000～2012年中国保险资金运用平均收益率大致在4%～5%之间波动，在股市大幅上涨的2007年达到最高12.17%，而最低的2008年因为众所周知的原因只有1.91%。

尽管中国的保险资金以持有银行存款、国债、金融债券和企业债券等固定收益类资产为主，持有股票和基金等产品的比例不超过20%，但收益率仍呈现出与资本市场走势颇为相关的大幅波动现象。

再来看美国和日本保险公司在不同的经济周期的表现，两国保险公司均取得了不错的投资收益率，这主要得益于他们具有较强的资产配置能力。具体表现为：在经济衰退阶段，资产表现排序为债券﹥现金﹥股票﹥大宗商品；在经济复苏阶段，资产表现排序为股票﹥债券﹥现金﹥大宗商品；在经济过热阶段，资产表现排序为大宗商品﹥股票﹥现金/债券；在经济滞胀阶段，资产表现排序为大宗商品﹥现金/债券﹥股票。

通过经济周期和市场周期的判断，在不同的阶段超配表现较好的大类资产和品种，可以获得超额收益，同时避免收益波动的风险。相比之下，中国的保险资金因为投资渠道的单一而在资产配置方面显得捉襟见肘。加上中国利率市场化的推进，投保人预期回报率相应“水涨船高”，保险公司通过资产负债匹配防范利率风险的难度和风险加大。保险公司需要开拓并补充类似于房地产等的投资渠道，以提升保险资金投资资产回报率和丰富资产配置的可能。

再来看中国的房地产市场环境，中国的大部分房地产开发商缺乏稳定的资金来源，都面临着融资渠道不通畅的难题。而银行作为间接投资主体不参与投资决策，也不享有对投资后所形成资产的所有权和支配权，并不是真正意义上的房地产投资主体。

而受区位等因素制约，不动产的流动性比较小，需要成熟的房地产投资商为整个项目发展提供充足而稳定的资金。开发商与保险资金几乎是天然的“般配”。保险资金作为不动产投资商，还能有相对独立的投资决策能力，充足的资金来源，享有对所投资资产的所有权和支配权，比银行所扮演的角色更能负起资金安全的责任；而成熟的不动产投资商通常会有一套自己的商业模式，这个模式决定它是以长期持有物业收取租金为主要收入来源，还是以土地增值、房地产增值、证券化交易为主要收入来源，这又与保险公司资产配置的方向息息相关，而成为不同选项。

最看好工业地产

对于保险公司来说，未来的偿付需求往往在保费收入的多年之后才发生。因此，保险公司注定要以长期视角管理着稳定的资产组合。保险公司对债券和股票的投资为资本市场提供了重要的资金支持，通过持有债券和股票进行长期储蓄的再投资，又是重要的金融中介。保险公司的资金来源和多样化的客户基础可以使其进行长期的资产配置，这对那些需要进行长期融资的企业十分重要，在房地产行业需求明显的通常是写字楼、养老地产的开发持有者。

对中国保险资金来说，可以引导其以债券、股权等方式投资不动产，对于其中的类别，我个人比较看好写字楼、养老地产，甚至基础设施项目。

养老地产的潜力不用赘述，中国几乎所有的保险公司都意识到这一点，且都在借鉴和寻找适合自己的投资模式，同时也在等待这一政策。

基础设施方面，因为建设需要大量的资金投入，建设周期较长，资金缺口很大，而目前保险资产快速增长，加之保险资金的长期性，可以为基础设施建设提供长期稳定的资金。

此外，保险资金在土地使用权、土地一级开发市场中的运作可以提高流动性，保证保险资金的有效回收，同时保险不动产投资商作为稳健的投资者，可以在一定程度上抑制土地市场投机行为。土地市场上存在竞争性的大型投资商，可以在市场低迷时购置大量土地，以达到平滑市场落差的目的，其作用类似股市里的平准基金。这类政府意图明显的机构，也能在实现自身投资利益的同时，抑制价格过度波动，保证整个不动产市场的平稳运行。

商业地产领域被认为是中国保险资金进入不动产的重点领域，但目前中国商业地产发展总体上不够健康，市场化程度较低，绝大部分商业地产处于城市核心区，由政府直接控制，商业价值无法得到完全开发。特别是金融、电信、能源、石油等大型企业的办公用商业地产，其流动性和市场化程度相对较低，导致中小企业是商业地产供应的主要目标客户。这些企业对租金水平变化具有很高的敏感性，使得目前商业地产运营的投资回报率普遍较低，投资者的投资目的不是稳定、持续的租金流入，而是取得未来物业增值的收益。

在当前市场利率水平较低、商业地产供应充裕、优质商业物业资源相对稀缺的情况下，中国商业地产的市场投资价值并不是很高。保险资金要慎重选择时机，其进入不动产市场的过程也将是持续而长期的。

我们对中国的工业地产研究较多，我们注意到，中国工业土地资金投入成本要小于竞争激烈的商业地产行业领域。我们建议保险资金尽量应该选择规模较大、能够获得稳定回报率的项目。选择的工业地产投资回报率最好能在8%以上，以现时建设标准厂房来计算，年回报率达到12%以上，投资回收期在10年左右，是优质之选。

选择比较成熟的工业区域进行投资，因为已形成聚集效应，能够降低投资开发的风险，提高利润率；此外，产业转型或旧的工业及产业园区改造项目也是不错的选择。很多旧有的工业和物流地产地理位置较好且面积较大，对其进行升级改造，开发风险较低，利润更为可观。