李开复大战做空机构“香橼”为民请命还是纯属作秀？

张贾龙 叶丹 王冠雄

8月底开始，李开复联合60多位企业高管、投资者与企业家发表公开信，谴责做空机构尤其是“香橼”对一些中国概念股公司的谣言中伤。香橼研究回应称拟对李开复等提出控告。如果李开复等人真对自己的判断有信心，最好的方式就是组织这61位商人合作成立一个专门对付香椽等做空机构的基金，或许可以成为收益非常好的基金，李开复不仅可以直接干掉香橼等做空机构，还可以大赚一笔，名利双收，何乐而不为。

李开复与做空机构“隔空对战”

8月27日，李开复首先发表了英文文章“China Short Sellers： Exposing Fraud or Practicing Fraud？”尖锐地指出香橼的做空报告利用了大多数国外受众对中国互联网的不熟悉，无法阅读中文信息的不对称现象，以及最近美国投资人对中概股的担忧，成功欺骗投资者根据其报告的建议做出投资判断。并指出由于在其报告发布之前，香橼已建立了大量仓位，因此香橼丝毫不在乎其报告是否合格或者正确。而只在乎的是能否诱导投资者听从其投资建议，李开复认为“不知香橼到底是打假的还是造谣的？”

8月30日香橼首次回应李开复，除反驳李开复的质疑外，还表示如果李开复能证明香橼错了，香橼愿意以李开复的名义捐出10万元人民币。30日当天李开复再度发布公开信，强调自己对香橼的7点质疑，而香橼基本上对这7条质疑没有做正面回答。李开复同时回绝香橼的约赌，并表示如果有人赢了这笔钱，希望他能将钱捐给反欺诈事业。

8月31日，香橼公布长达3页的公开信，第二次回应李开复的质疑，香橼在这份公开信中逐一回应了7个问题。9月3日，李开复在问答社区知乎上发表长篇文章，再度炮轰香橼，逐条驳斥香橼31日公开信，称其对中国搜索市场缺乏基本理解，明显忽视重大商业因素，分析贻笑大方，做法荒唐。

9月3日，香橼在网站上针对李开复第三封信作出了第三次回应，对李开复的动机提出4点质疑，主要指称李开复已从多位投资者处获得1.8亿美元投资，而牵头方就是奇虎360。在对香橼报告发表看法同时为奇虎360辩护的文章中，李开复没有披露这一关系。9月4日，李开复发出第四封公开信，对香橼4点质疑进行了一一回应，重点指出奇虎360没有投资自己担任CEO的创新工厂。

香橼凭什么“做空”中资股？

“做空”对于赴美上市的中国企业而言，是一个触动神经的词语。不管是360还是搜狐，都曾经饱受国外做空机构的困扰。而背后的做空机构更是成为了国内上市企业的“公敌”。

李开复这次“主攻”的香橼是一家美国做空机构，创始人及唯一员工是一名40岁的犹太人，名为安德鲁·莱福特。让香橼和他大名远扬的是2012年6月20日，他发动的对恒大地产的做空，这次不成功的猎杀，让地产富豪许家印的身家在两个小时里蒸发了130亿港元。

莱福特和他的香橼得了个“中概股杀手”外号。2001年8月至今，他已累计发布150余份针对上市公司的负面报告，其中绝大多数都是针对在美上市的中概股。自2006年起，莱福特共对21家中国海外上市公司发动袭击，其中有16家股价跌幅超过80%，东南融通、中国高速频道等7家中概股都是在其攻击下最终退出美国资本市场的。香橼等做空机构屡屡狙击中概股获得成功，几年来只失手几次，在市场上有很大的公信力。

与香橼齐名的还有浑水、OLPGlobal、Al-fredLittle等机构。而如今做空机构频繁对中国企业“出手”，对于中国企业赴美上市已经造成了直接的影响。

据不完全统计，在信任危机之前，在美上市的中概股约有270家，在2005年～2010年之间，这些中概股遭遇了香橼、浑水、OLP Global、Alfred Little等做空机构的轮番狙击。

统计显示，因财务造假而被停牌和退市的中概股总数已经达60家，近一年来已有20多家中国企业退市。截至目前，在美国上市的中概股大约有205家，有两成中概股因为被“揭发造假”而消失在美股中。香橼在其网站上称，该机构已经研究和发布了20家中国上市公司的信息，其中七家公司被摘牌。

自从去年下半年以来，美国投资者对中国企业兴趣越来越低，而且要求越来越苛刻。而不少希望登录美国资本市场的中国企业，都因为得不到资本市场的认可而停滞不前。

据资料显示，今年以来，登陆美国成功的中国企业只有唯品会一家。从去年7月至今，也只有2家中国公司在美国上市。相比于去年上半年，奇虎360、人人网等5家企业同登美国资本市场相比，今年包括迅雷、拉手网、窝窝团、神州租车和盛大文学等企业，都已先后向美国证券交易委员会（SEC）提交公开募股（IPO）申请，但均没有获得成功，迅雷和拉手网等公司的上市申请都已搁置。急于融资的神州租车甚至等待不及，主动终止了赴美IPO申请。

业界普遍认为，李开复主动出击做空机构，有望对其进行一定的遏制。冷石投资负责人曾凡在接受南方日报记者采访时表示，“由于信息的不对称，国外做空机构对于中国企业的做空可谓是肆无忌惮，希望这次通过李开复的‘带头抗击，能够让这些做空机构有所收敛。”

变味的“做空”影响中概股上市？

做空机构的盈利模式并不复杂，首先卖空一只中概股票，然后撰写一篇针对这家公司的负面报告，当股价下跌后，补回空头仓位，将大量利润揣进口袋。不可否认，香橼们阻击的公司中，有瞄准的，也有乱放枪的，一些状况不错的公司也成了目标，他们的调查已经导致大量在美上市中国企业被摘牌，也给中概股前景埋下了阴影。

“我们并没有否定过去做空机构的良好成绩，资本市场需要做空做多才能维持平衡，挑一些坏公司去打假，然后去做空，本身并没有问题。但也许是最近一年作假公司已经打得差不多，做空机构开始变得贪婪，有点走火入魔，它们每打一家都希望从中赚钱，无论报告所写的是事实还是虚假证据，它们在乎的只是能否诱导投资者听从其投资建议。” 在李开复看来，上述做空者是利用中美市场的信息不对称性来获利，他们撰写的报告漏洞百出，而他们的美国受众却根本没有能力去辨别真伪。

香橼上周针对搜狐的一份研究报告正好暴露出这些问题。该报告原文称，搜狐集团的Sogou.com是中国流行的拼音搜索引擎。但事实上它是中文搜索引擎搜狗，搜狗拼音输入法是软件客户端，香橼把拼音输入软件和汉字搜索混淆。

“香橼这类靠着信息不对称欺骗股民、自己获利的公司，如果继续猖狂，不但危害股民，导致股价波动，更严重的是伤害了中国公司在国外的信誉，以后在国外不断面对质疑，听到中国公司就认为是骗子，国内外上市都难，高科技创业何去何从？虽然中国公司也应自我检讨，但是香橼这种骗子必须打假清除。”李开复说。

李开复担心的是，在他看来香橼和其他一些公司毫无根据的指控将会使中国公司越来越难在美国上市，这对中国和美国都不是好事。

有观点认为，这种担心毫无必要。与A股实行审批制不同，美国对新股上市实行注册制，这样的制度使得美国上市门槛低。美国证券交易监督委员会（SEC）坚持只要在美国公开上市的公司提供并披露所有与之商业运营相关的重要信息，投资者足以做出投资决策即可，不会替投资人做公司投资价值判断。在美国股票市场，别说香橼这样的普通投资机构，就是监管机构也不能随便阻止企业上市，李开复所说的香橼和其他一些公司毫无根据的指控将会使中国公司越来越难在美国上市纯属无稽之谈。

做空和做多在市场上是一样的正当交易手段。可以试想一下，做空者只有看准公司存在的问题，然后发布报告做空，股价下跌才能赚钱。如果发布虚假报告去做空，真正优质的公司股价并不会下跌，很可能还会上涨，那它只能赔钱，此前买得越多，赔得越多。这样赔本的生意注定无法持续，所以在一个监管严密的市场里，做空者并不可能靠屡屡发布虚假做空报告获利，市场是无情的，投资人是聪明的，没人会用自己辛苦赚来的钱去为别人填坑。

但是另有观点认为，做空机构做空的不仅是个别股票的价格，更是整个中国概念股的品牌。

他们认为，到现在为止，香橼和其他一些公司针对中概股的做空已经获得丰收，因财务造假而被停牌和退市的中概股已达60家，已有两成中概股消失，如果这些公司股价下挫30%，做空者拥有5倍以上的杠杆率，收益翻番轻而易举。

做空从来是高风险买卖，浑水等公司做空首先瞄准的是信用最差的借壳上市的中概股。浑水、香橼等公司在做空的第一阶段大获全胜，除了获得收益之外，还在美国市场成功地给中概股打了一个大大的信用折扣，并且在中概股的脸上刺上了 “造假”的红字，这是行为金融学中有效的心理暗示招术。

有外媒统计，中国概念股过去10年中所累积的市场信誉已经崩塌。在受做空机构攻击之前的2009年，中概股平均收益约13%，有5家中概股累计涨幅甚至高达1000%。截至2011年年底，因被做空而惨遭停牌或退市的公司接近50家。据不完全统计，截至2012年6月，大约有38家中概股的股价已不足1美元，面临退市警告。做空机构做空的不仅是个别股票的价格，更是整个中国概念股的品牌。

维权，市场手段才能解决问题

61名中国概念股代表联合签名反美国做空机构，似乎在其他国家没有听闻过。一场社会关注的做空与反做空的跨国超级论战拉开了帷幕。李开复这次的“维权运动”在有些人看来颇有一种“为民请命”的豪情壮志，但在另一些人看来却有无聊“约群架”的嫌疑，认为公开信指责做空机构无意义，因为香橼只是众多做空机构中的一家。只要中概股公司存在的问题得不到改善和信息披露不及时、不真实、不全面，做空就有利可图，在可以做空的市场上就会有越来越多的投资者和投资机构加入做空阵营。“允许市场作多就要允许市场做空，苍蝇不叮无缝的蛋”，有网友认为李开复的观点不仅无耻，而且无聊。

知名财经评论家叶檀认为：打铁还要自身硬，李开复们要替中概股立言，最好是成立境外上市公司的自律组织，制裁造假者、本土的浑水摸鱼者，把中概股的造假比例降到最低。只有中国公司造假的概率下降，做空者的成本才可能提升。事实上，从博弈论的角度出发，如果有实力、有信用的中概股联手起诉，哪怕只进行一场，一来可以提高做空者的成本；二来可以彰显中概股中某些公司的信用，如果获胜还能让造假做空者有所顾忌。现在，这些希望基本泡汤，而由李开复先生手抡板斧、赤膊上阵，这并不会让做空者有更大的顾忌。李开复等人开设的“香橼欺诈”网站，让人联想到山西票号初起时，竞争对手以对方东家的名字作为自己孙儿的名字，充满了意气之争。

法律是市场经济中最重要的解决纷争手段。有业内人士认为，李开复等中国商人如果认为香橼等做空机构的研究报告内容不实，恶意抹黑中国概念股，甚至先作假再打假，完全可以向美国法院提出控告，这样对做空机构才可能形成真正威胁。然而，令人遗憾的是，包括被狙击的中概股公司在内起诉做空机构的中国商人寥寥无几。中国企业面对做空机构最有力的反击方式是： 对内苦练内功、加强管理、增加透明度、多和投资者沟通；对外要更多的采取市场和法律手段，该起诉就起诉，光发公开信进行道德谴责于事无补。甚至还有人认为，做空者乱做空对于做多者也是一个很好的投资机会，对中概股有信心的商人们可以合作成立一个专门对付香橼等做空机构的基金，不仅可以直接干掉香橼等做空机构，还可以大赚一笔，狠狠地替以前被狙击倒下的中概股出一口恶气。这样通过市场和法律解决问题的效果不是光谴责就能达到的。

编后语：经过30多年的改革开放，尤其是加入世贸组织之后，中国企业家们逐渐学会了在市场经济中通过言论自由手段，为自己的利益争取平衡。这不是坏事，但市场经济更重要的还是市场和法律。美国拥有全球最成熟的资本市场，而且以监管严格、规则清晰、保护投资人利益著称于世。李开复等中国商人是资本市场的参与者之一，但不是神，无法代替监管机构认定做空者就是骗子，不然无法解释为何美国法院和证劵监管机构不对香橼等做空机构采取行动以及香橼近年来取得的骄人战绩。

中概股在美上市遭遇严峻挑战，从VIE结构，到信用危机。国人的反击，需要具备更丰盛的价值观、更详尽的证据以及拧成一股绳的合力，以某个法律诉讼为突破口。重建中概股在投资者心中的信任，这将是一场持久战。