以宏观审慎视角推进新一轮金融改革

◎ 国务院发展研究中心金融研究所课题组

当前我国金融体系受多方因素影响，其潜在系统性风险有所上升，已对新一轮金融改革提出迫切要求。但上一轮以单个领域、单个金融机构改革为重点的微观审慎改革思路显然已不能适应当前金融体系的新特点与新趋势，系统性风险的不断累积与演变需要我们以宏观审慎视角来推进新一轮金融改革。

通过金融结构调整降低经济周期与经济结构调整对金融体系稳定的冲击

我国融资体系过度依赖银行信贷渠道，金融结构的失衡不仅使风险高度集中在银行体系，导致金融体系对外部冲击缺乏必要弹性，而且过度依赖间接融资的金融结构也难以满足和适应经济结构转型过程中各种融资需求和风险特征的变化，不利于结构调整和增长方式转变。

（一）金融稳定与经济转型对金融结构调整提出迫切要求

首先，从金融结构与金融稳定角度看，通过对国际金融结构与金融危机关系的研究发现，如果一国融资渠道越依赖银行借贷（即间接融资）且传统借贷业务占该国银行体系资产规模越高，那么该国金融体系的稳健性越低，发生金融危机的概率越高；一国股票市场越发达，企业通过股票市场融资的比重越高，则金融体系稳健性越高，发生危机的概率越低。但一国股票市场交易量过高，或投机成分过高，也会给一国金融体系带来不稳定因素，甚至诱发金融危机；一国债券市场发展应当保持适度规模水平，私人与政府债务水平过高并不利于一国金融体系稳定。而从我国情况看，2010年我国银行信贷／GDP的比重比世界平均水平高19.89个百分点，而股票市值／GDP的比重比世界平均水平低25.06个百分点，私人债券市值／GDP和公共债券市值／GDP的比重均低于国际平均水平24.23和23.97个百分点，表明我国股票市场与债券市场的发展相当滞后，过度依赖银行借贷融资的金融结构十分不利于我国金融体系的稳定。

其次，从金融结构与经济转型角度看，经济转型的一个突出特点就是创新，创新需要承受高风险、高投入，需要集聚大量生产要素和资源为支撑，因而一个合理完善的金融结构以及一个健全成熟的金融市场尤其是资本市场的发展，无疑是创新和转型成功的必要条件。作为优化资源配置的重要平台，资本市场能够提供一整套引导资源流动的聚集机制、促进技术转化的创新机制、鼓励创业投资的培育机制、实现优胜劣汰的筛选机制，因而在经济转型和创新发展中具有不可替代的作用。国际上不乏借助资本市场实现产业成功转型的国家。例如美国纳斯达克市场的推出对美国高科技产业的发展起到了关键的催化作用。在1995～2000年，美国有3000多家高科技中小企业通过上市获得资金，创造出了微软、苹果、英特尔等世界500强大企业。又如“亚洲四小龙”之一的中国台湾，在其上个世纪90年代的产业转型中，其资讯科技产业的兴起也得益于台湾资本市场的助推。台湾资讯科技产业市值占台湾资本市场总市值的比重在1990年仅为2.7%，到1999年该比重达到52%。现阶段我国每年科研成果转化为工业成果的比率仅为l0%～l5%，远低于欧美国家60%～80%的转化率，除资本市场与欧美国家相比还有很大差距外，缺乏一整套创新孵化、创新加速机制也是其重要原因。当前我国正处于经济转型的关键时期，金融结构的调整具有迫切现实意义。

（二）金融结构调整的切入点

通过金融结构调整降低经济周期和经济结构“双重调整”对金融体系稳定的冲击，可以从两方面着手：

一是对于“增量”融资需求，应通过大力发展多层次资本市场（包括债券市场与股票市场；包括场内与场外市场），提高直接融资比重，改善金融结构。近两年我国债券市场发展提速，但由于市场分割和规则不统一（如人民银行管辖的银行间债券市场、证监会管辖的上市公司债券发行和交易所债券市场、发改委管辖的企业债发行），在一定程度上增加了交易成本，降低了市场效率；而股票市场受国际金融危机影响长期持续低迷，其融资功能几乎丧失，在市场低迷中其制度建设上的缺陷（如发行制度、交易制度、信息披露制度）等也充分暴露出来。因此，直接融资市场的发展需要按照市场化、法制化的方向进一步理顺现有监管体制，完善和统一相关制度，提高市场配置资源的有效性。此外，在经济转型过程中，大量中小企业融资需求增加，对多层次资本市场的发展提出现实要求。多层次的资本市场建设，既包括门槛较高的场内市场，也包括门槛相对较低的各种类型的场外市场；既包括全国性市场，也包括区域性、地区性市场。在多层次资本市场建设中，关键是要明确监管主体，完善监管制度、制定科学透明的交易规则、加强信息披露与投资者保护。

二是对于“存量”金融资产（主要是信贷资产），应通过加快资产证券化试点和完善相关法律法规，加快商业银行业务结构调整，提高其抗风险能力。从发达国家金融体系看，银行资产规模占整个金融资产规模的比重高并不一定导致金融体系的不稳定，只有当银行业务结构过度依赖传统信贷业务时，银行资产规模越大越不利于金融体系稳定。在银行业务转型过程中，存量信贷资产的证券化发挥了极为重要的作用，例如上世纪八、九十年代美国信贷资产证券化的兴起。我国在2005年正式开始信贷资产证券化试点，次贷危机爆发后有所停滞。2012年5月17日，人民银行、银监会和财政部联合下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》（下称《通知》），重新启动了我国信贷资产证券化进程，此次国务院批准的额度为500亿。信贷资产证券化业务与目前银行以存量信贷资产为基础的理财业务之间最大的区别在于，信贷资产证券化可以通过特殊目的载体（SPV）与结构安排将银行资产与证券化的基础资产进行彻底的破产隔离，并大幅提高信贷资产的流动性。而目前银行表外理财产品对接的信贷类资产，与银行表内资产并未完全隔离。因此，稳步推进信贷资产证券化试点工作，将目前银行表外理财的“类资产证券化”活动规范为标准的资产证券化业务，不仅有利于“影子银行”风险的防范与监管，也有利于加快商业银行业务结构转型与调整，提高其服务实体经济的能力。

防范化解系统性金融风险，需要加强宏观经济政策与金融监管政策之间的协调配合，其重点是构建宏观审慎政策的组织架构

无论从本轮危机暴露出的现有监管架构的弊端，还是从危机后有关宏观审慎监管框架的讨论，以及危机后欧美等国对本国监管架构的改革趋势看，都说明了建立一套高效的、运作顺畅的组织架构或制度安排是实现以防范系统性风险为核心的宏观审慎政策的必要条件。

（一）本轮国际金融危机关于系统性风险防范与化解的启示

首先，本轮国际金融危机给予我们最大的启示就是现有国际监管体制下，由于没有一个单独的机构拥有责任、职权或权力对整个金融体系进行监督、识别潜在的不稳定趋势，并采取协同行动来对此做出反应，因而酿成系统性金融风险不断积累并最终引发危机。

其次，从危机后国际上关于宏观审慎政策的讨论和基本框架看，宏观审慎政策不仅涉及整个金融体系跨行业、跨市场的系统性风险，从而需要各个监管机构之间的协调配合，而且还涉及中央银行流动性总量调节和逆周期调控与宏观审慎政策的协调，从而需要中央银行与各个监管机构之间的协调配合。

再次，从国际监管改革实践看，在危机爆发后，各国监管当局在构建以防范系统性风险为核心的宏观审慎政策框架时，首要任务是明确其组织安排，并赋予相关机构明晰的职责。不过，构建宏观审慎政策的组织架构，没有一个统一模式，主要还是依据各国金融体系现状和现有监管架构等进行改革，例如美国、英德、欧盟等，分别建立了不同的系统性风险监管组织模式。

（二）如何构建适合我国的宏观审慎政策协调机制与组织架构

宏观经济政策和金融监管政策之间的不协调是当前我国金融体系流动性风险与监管套利风险的主要原因之一。例如在防范化解系统性风险的逆周期政策中，既有银监会根据巴塞尔III实施的逆周期资本监管政策、前瞻性动态拨备制度、系统重要性金融机构监管要求等，又有人民银行基于逆周期调控的差别存款准备金的动态调整制度，信贷规模控制以及其他货币政策工具。这两种逆周期工具，在政策目标和传导渠道上有不少类似地方，只有加强协调，才能避免二者的叠加并放大波动、或者是二者之间相互抵消形成的政策效果下降。

虽然2012年9月公布的《金融业发展和改革“十二五”规划》对“十二五”期间建立健全宏观审慎政策框架的工作做了明确部署，但其中并未涉及宏观审慎政策框架建设中最核心、最关键的组织架构安排改革。目前，金融体系跨部门的问题主要靠“一行三会”之间的部级联系会议来协商，但这种协调机制的弊端越来越明显。一是联系会议只是临时性的协调机制，其运作程序较松散，职责也不明确，造成监管协调成本高且效率低；二是会议签署的《备忘录》没有强制性的效力，联席会议制度并不能制定政策和做出决策，更谈不上执行；三是现有监管体制下监管职责的不明确容易导致跨行业跨部门金融风险发生后部门间相互推卸责任；四是没有一个专门的机构对系统性风险监测和评估数据与模型进行整理和开发。

当前，我国已对金融体系系统性风险高度重视，并将建立健全宏观审慎政策框架写入金融业“十二五”规划中，但在现有监管架构以及协调机制下是很难真正实现宏观审慎政策的目标。为此，有必要尽快明确宏观审慎政策的组织安排。结合我国现有实际情况，建议在现有基于部级联系会议的监管协调机制基础上，成立宏观审慎政策委员会，负责系统性金融风险的识别和提示，协调监管政策、处理监管争端、制定危机管理机制。该委员会主席应由国务院总理或副总理担任，其成员包括人民银行、三大监管机构、财政部、发改委等主要监管部门负责人。委员会下设办公室，负责系统性风险的模型开发、数据统计、风险监测和识别，并向委员会定期汇报。各监管机构负责宏观审慎监管工具的开发与运用、加强对系统重要性金融机构的监管，并对委员会提出的风险提示及时作出反应。除此之外，还应进一步明确地方政府的金融监管职责和风险处置职责，尤其在地区准金融机构的管理、民间借贷活动的合理引导、以及地方债务管理等方面，加强监管意识和责任。地方政府也应建立相应的区域系统性风险监管机制，成立专门的工作小组（办公室可设在金融办），负责监测区域系统性风险，并与中央宏观审慎政策委员会（及办公室）建立起相应的信息沟通机制。

通过建立和完善相关法律法规体系，规范“影子银行”活动，化解其潜在风险

我国影子银行的发展既有金融体系结构失衡、金融管制过多等原因，也有金融创新、市场多元化发展等客观规律驱动因素，因此不能因为西方国家“影子银行”出问题就对我国“影子银行”的发展全盘否定。然而，由于影子银行体系自身在风险防范中存在先天缺陷，再加之我国影子银行发展中也存在诸多规避监管、不规范发展等问题，近几年其快速发展势头导致潜在系统性风险不断累积上升。但与西方国家影子银行过度创新、过度发展不同，我国影子银行的发展更多反映的是现有金融管制过多、金融法律框架改革滞后等体制上的问题。因此，应通过建立和完善相关法律法规体系，统一监管规则，放松金融管制等措施，规范影子银行活动，化解其潜在风险。

首先，要尽快启动金融立法修改工作，填补法律空白。一是尽快研究和梳理各类理财业务的基础法律体系，界定各类理财业务的法律性质。目前各类理财业务的监管法规由不同监管部门制定，基础法律关系认定模糊。例如对于银行、券商、保险等金融机构开展的理财业务，其基础法律关系到底应归属为委托代理关系还是信托关系需要进一步明确，因为两种法律关系下的业务运作模式、风险隔离机制存在较大差异。若属于“信托”关系，那么《信托法》的部分条款则应作出修改；若属于“委托代理”关系，那么相关理财业务的运作模式应进行调整。二是清理目前已经出台的有关信贷资产转让、资产证券化、金融衍生品交易管理的一系列规范性文件，提升立法层级，促使其在法律框架下健康发展；三是加快对《贷款通则》的修改，完善民间金融法律法规体系，促进和保障民间金融规范化发展。

其次，对于同一属性影子银行业务，应尽快制定统一的监管要求。目前各监管部门对于各自管辖范围内金融机构开展的理财业务（其中部分具有影子银行属性）出台了不同的监管要求，容易导致金融机构之间的监管套利。因此，应针对同一属性影子银行业务，制定统一的监管要求。例如针对公开发行或非公开发行、保本或非保本等不同产品或业务属性，在流动性、期限错配、信用风险、杠杆率、信息披露、交易对手风险、投资者保护等方面，分别出台系统全面统一的监管要求，防止监管套利，规范金融创新。

分业监管组织架构下需加快监管规则统一，梳理、整合和完善金融法律体系，并逐步推动监管体制从机构性监管向功能性监管转变

从国际看，金融综合经营已成为国际金融体系发展的主流趋势，而各国金融综合经营快速发展的前提离不开金融监管体制和立法体系的改革和重塑。在金融全球化、自由化和混业化的过程中，大多数发达国家都经历了从传统的商品类、机构类监管向对“经济实质、金融功能相同”的金融商品进行统一的功能性监管的转变，这一转变往往伴随各国金融立法体系的重大调整，并在各国金融发展中发挥了历史性重大影响。例如英国l986年出台的《金融服务法》和2000年出台的《金融服务于市场法》；美国1999年出台的《金融服务现代化法案》；德国2002年开始实施的《金融服务监管法》；日本从l996年至2007年完成并实施的《金融商品交易法》；韩国2007年公布的《资本市场整合法》等。这些法律的出台都被认为是各国金融体系的“大爆炸”，其共同点都是整合了原有大量分散的法律法规，将具有统一属性的“金融服务"或“金融商品”作为监管对象，避免重复监管和监管真空，从而最大限度保护投资者利益。

反观我国，我国金融综合经营从2005年开始试点，分为以金融控股公司为代表的股权型和以资产管理为代表的契约型。近几年，伴随银行表外同业业务的创新发展以及部分监管当局加快放松管制，以资产管理为突破的金融综合经营快速发展，对当前分业监管的监管架构以及政出多门的法律法规体系提出了严峻挑战。例如对同一性质的金融业务的监管规则不统一，导致监管套利和跨行业系统性风险上升；分割的金融市场下金融商品发行和交易制度不统一，导致市场交易成本上升和效率下降，监管竞争也容易产生博弈风险；各个监管部门分别成立消费者保护局，但在金融综合经营趋势下，一项金融业务可能涉及到多个部门，增加了消费者投诉成本，也容易产生监管当局责任推卸和相互扯皮。由此可见，当前我国金融法律体系建设和改革已严重滞后于金融体系发展现状，这对于金融风险的防范与化解以及金融体系自身的健康持续发展都十分不利。

首先，应尽快梳理现有各类金融机构开展的资产管理业务相关法律法规和监管规则，明确其法律属性，统一相同监管规则。可考虑在修改《信托法》基础上，出台统一的《信托业法》，对各类金融机构开展的信托业务从业务分类、运作模式、风险管理、信息披露等环节进行统一规范。

其次，出台对金融控股集团（公司）的统一审慎监管要求，建立有效“防火墙”机制，提高并表监管的有效性。

第三，整合现有多个金融监管部门关于消费者权益保护的职能，成立统一的、独立于监管部门之外的消费者权益保护机构，出台统一的法律制度。

第四，应着手根据金融服务或金融产品基本功能属性，梳理现有法律体系和监管规则，启动新一轮立法改革的研究论证工作。在充分论证基础上，由国务院或全国人大常委会组织专门立法班子，正式起草统一的《金融服务法》，并逐步推动现有监管体制从按机构类型划分监管职能向按金融产品不同功能划分监管职能转变。