人民币国际化五个挑战

　　当前应该前瞻性地看清楚，未来两三年、甚至三五年，人民币国际化可能遇到的瓶颈和挑战：
　　 第一个是离岸市场本身两种机制的协调和选择。一个是回流机制，为香港的人民币打通流回内地的投资渠道，谋得一定的收益。
　　如果回流机制发展的太快，就可能出现香港的人民币流通性不足的问题。人民币在外面兜几圈，如果永远待在外面，别人用货物换我们印出来的钱，而印钱的成本很小。如果是出去马上就回来，一点利息也收不到，而人家换的东西却是实物。
　　究竟怎么样才可以使人民币飞得更长一点，更远一点，最好不要回来？
　　 可能的几种形式，比如ODI（人民币对外直接投资）、人民币贷款、发债的形式把人民币输送到境外。这样，至少其中一部分人民币会滞留在海外，有一部分可能会流回来，比如境外企业买中国的设备，雇佣中国的建筑公司等等。但是这会有一个时间差，人民币在海外滞留的那段时间，就是子弹在外面飞，甚至当地华人想拿着人民币，这是一种形式的体外循环。
　　 还有本地的金融交易所带来的人民币滞留海外的需求，比如，如果香港的人民币股票、债券的交易量变得很大，而交易量与流动性资产有一定的比例关系，交易量增大，就形成了人民币滞留香港构成体外循环的另外一种需求。
　　 此外，很多在中国投资的外企或者香港的企业，经过二三十年以后，把企业资产包装到香港挂牌上市，套现的钱，并不拿回中国境内，而是用来在海外干别的事情，这也是另外一种体外循环机制。
　　 这些机制怎样推动呢？
　　 目前，这些问题或呼声，监管层似乎听到了，但是没有动作，给人的感觉好象是说，这是市场的事，你去慢慢推吧。但这其中有很多公益性的内容，需要政府来承担。比如，如果你要一个商业型的机构开一个大会，把全球可能到香港来做第三方融资的主要企业都请来，这或许会花上一百万美元，那么这就等于在做公益事业，在为整个香港的基础设施做贡献。这显然不是靠商业机构能够独立推动的。
　　 第二个问题是人民币国际化的输出渠道。一个是贸易渠道，主要是通过中国买国外的产品，支付人民币到香港，人民币沉淀在香港，形成了离岸市场。资本性的输出则非常少，但是如果仅仅是靠贸易输出人民币的话，人民币国际化程度会很有限，不会超过10％。过去几年，人民币的贸易结算已经占中国对外贸易结算的比例由零增长到接近10％，日本的高点是40％。以日本作为参照，离岸市场货币存量大约为贸易结算量的四倍到五倍。那么即便到了日本的程度，也就是两万亿到三万亿元人民币的离岸市场存量规模。
　　 这个规模占不了优势。和美国离岸市场四万亿美元相比，两三万亿元的人民币规模无法实现人民币成为全球投资工具的目标。所以，必须要开放资本项目，才能让全球的非居民获得足够量的人民币。
　　按照美元的国际化经验，在资本项目开放的情况下，非居民可以持有的本地资产可以达到85％的GDP，也就是说按照现在中国的GDP来计算，可以达到30万亿元，这就是80％的GDP的国际化程度。下一步，两三年之后，人民币国际化面临的最大瓶颈就是资本项目必须要开放。
　　 第三个问题是，开放资本项目管制和人民币国际化的政策中间，是否存在某种协调关系。比如，当前资本项目管制，不允许个人和企业买太多的外汇汇出去，现在个人可以买五万美元，这实际上就应该允许中国的个人可以汇出差不多30万元人民币到境外，这两种机制在本质上是一样的。因为，如果五万美元汇出到香港，就可以换成30万元左右的人民币，对个人来讲，实际结果一样。对货币政策来讲，效用也是一样的。
　　 再比如RQFII，作为人民币跨境资本项目开放的一个举措，它其实和QFII增加额度是一回事。RQFII，实际上就是从香港用外币换成人民币回流了200亿美元，这与直接把200亿美元流入境内，对中国货币的影响是一样的。对非居民来讲，结果也是一样的，他或者是用美元先在香港换成人民币，或者是直接就用美元进到境内。
　　 这些讨论表明，人民币国际化的过程，会从某种意义上让现在的资金管制失效。前文所述的两个例子，一种是让人民币出来，一种是通过RQFII让人民币进去，两种不同类型的资本项目开放，一种是开放资本管制，一种是开放人民币的跨境资本项目的流动，应该是同步的。
　　 第四个观点是，行政性外汇管制和经济手段调节大众资本流动之间要互相配合。目前主要靠管制，不让大家换美元，不让汇出，三五年之后基本就不能靠行政管制了。这个过程中就需要一种新的模式来管理过度的流通，避免汇率的过度波动，以及对境内金融和货币政策的过多短期影响。
　　 应重点考虑两个方面的政策影响：一是汇率的波动加大，目前人民币的汇率波动率是1.7％，是一百多个国家当中最低的国家之一，如果把波动率提高三个点，投机人民币升值的吸引力就不大了。所以，今后一段时间，应该提高人民币汇率的波动幅度，而且现在市场的力量也在提供这样一个背景。第二个要做的，就是要开始研究用经济手段来调节过度的资本流通，来取代行政性的资本管制。
　　 最后，三五年后，如果资本市场走向基本开放，那么目前的人民币跨境支付系统模式是否需要调整。目前，人民币跨境结算主要通过两个渠道，一是中银香港这样的清算行渠道，另外是代理行模式。
　　 以清算行模式为例，清算行不仅提供了一个清算支付的功能，还提供了在当前资本项目管制下的回流机制。假设五年之后，资本项目基本开放，香港的整个规模和交易量都非常大的情况下，上述两个功能都不再需要。
　　笔者建议，可考虑美国模式，即在支付系统中采用两套模式：一个是对境内的美元支付，一个是处理了95％的美元发行的支付。
　　 对于中国来说，美国模式的意义在于：一，它是十七八个小时的周转，而中国是8小时就关门了；二是中英文指令之间自动转换，这样才能适应跨境支付的要求。
　　另外，美国支付系统本身由本国和国际大银行作为股东和成员，成立之初就是国际运行模式，这和国内的运行体系，专业服务的对象和特点都非常不一样。从这几个角度来讲，应考虑未来跨境人民币支付模式的转换。
　　作者为德意志银行大中华区首席经济学家、博源基金会学术委员