欧洲需要财政和银行同盟

　　当大家都在高度关注欧元区面临的挑战时，人们很容易忽略欧洲已经取得的成就——包括欧洲金融稳定基金（EFSF）和欧洲稳定机制（ESM）的先后建立；欧洲央行（ECB）做出的前所未有的努力；希腊、冰岛以及葡萄牙等欧洲国家举全国之力调整政策以满足各自援助方案的相关要求；西班牙和意大利在财政调整和结构改革方面取得显著进展；以及希腊自愿进行的具有历史意义的主权债务重组。
　　尽管有上述成绩，投资者仍然对欧元区主权债务和银行债务市场的紧张局面忧心忡忡。欧元区银行业的去杠杆化正在影响该地区乃至全球的信贷供应。欧洲央行行长德拉吉在今年7月下旬发表讲话时指出，金融市场的分割也在产生深远影响。各国监管层纷纷对欧债危机作出反应，它们实际上在要求各自银行停止跨境贷款，进而导致新兴市场国家面临贸易融资困难和信贷紧缩的局面。
　　简而言之，欧元区危机已经对全球造成了严重影响。
　　财政和银行同盟亟待建立
　　在形势如此危急之际，人们需要记住的是，欧元区的未来将取决于决策者是否能迎难而上、果断决策，这些决策可能涉及在欧元区范围内推进相当程度的主权共享。
　　这意味着目前决策者与市场之间的“拉锯战”还将继续下去——决策者们需要时间就接下来的行动达成共识并寻求国民支持；而金融市场人士则迫切希望尽快改革。
　　要使欧洲货币联盟功能强大、运行良好，人们普遍承认，需要建立某种形式的财政和银行同盟。而银行同盟需要一套完善的中央监管机制，这包括了由欧洲央行主导并在欧元区内执行的银行共同监管和处置框架、以深化财政一体化作为先决条件的相关措施，建立银行资本重组和处置的共同机制（允许ESM直接参与银行资本重组）以及共同的存款保险安排。
　　有人认为，最终成型的财政和银行同盟应该是一个规模更小、成员国彼此性质更为接近的国家群体。但人们越来越明白，任何成员国退出货币联盟所产生的经济和政治代价都将是毁灭性的。经济代价包括退出国重定货币单位和债务违约等带给债权人直接经济损失，对退出国银行系统和国民经济造成严重破坏，对金融市场产生负面影响，以及对整个欧洲银行系统和经济带来溢出效应。而货币联盟一旦解体，其产生的政治影响甚至会动摇整个欧盟的基础。
　　货币联盟需强化
　　过去一年里，欧洲在强化货币联盟的征途上可谓喜忧参半。欧元区一些债台高筑的主权国家和银行举步维艰。但欧洲央行采取了一系列措施，彰显出其在危机期间提供流动性支持的能力。
　　这些措施包括，在2011年12月和2012年2月提供长期再融资操作（LTRO）以及本月初公布的救助框架，这个框架的更多细节将会在未来几周公布。根据在该框架下设定的条款，欧洲央行将会重启债券购买计划（SMP）。
　　最重要的是，这一揽子条款要求那些陷入困境的欧元区国家政府在必要时，要准备好向EFSF和ESM申请援助。同时，他们在获得这种援助时，必须签署一份列出“严格有效条件”的谅解备忘录。
　　在8月2日举行的新闻发布会上，欧洲央行行长德拉吉也提出，欧洲央行收购的债券优先级问题会得到解决。由于私人债权人所持债券可能面临次级化，导致市场更加吃紧，因此这个问题变得至关重要。
　　在欧元危机的大背景下，“分担压力”可能会使主权国家借款人和银行借款人面临更高的信用风险，从而更难获得资本市场融资。
　　因为在金融危机的新阶段，人们认为经济疲弱的欧元区主权国家，无力救助陷入困境的银行。深陷困境的欧洲主权国家需大量依靠官方部门的经济援助，而与之随行的财政紧缩措施已经引起受援助国国民越来越多的政治抵抗。因此，他们通过与私人部门“分担压力”来缓解这种对抗。
　　这个动机可以理解，且它的具体措施在避免道德风险或者最大限度减少纳税人的贡献方面可能具有一些优势，但是在经济危机过程中分担压力的方式（把损失强加在主权债券或银行债券的投资者身上），可能加剧问题主权国家及银行债券面临的信用风险。这种方式也将使得受困主权国家或受困银行借款人获得资本市场融资的难度和成本变得更高。
　　分担压力可以采取多种形式，但都无一例外会对投资者产生严重的影响。　　备受投资者担忧的是，当一间银行破产清算时，优先级银行债可能会被囊括到压力分担程序中——这是欧洲央行在7月中旬提出的，与它之前的立场截然相反。以提高融资成本和降低回报率的方式进行优先级银行债自救所带来的潜在影响是非常严重的。更为重要的是，没有了债权人保护措施，优先级银行债自救可能会削弱公共部门干预在稳定银行危机方面的效果。
　　这些潜在的压力分担机制，也导致了欧元区受困主权国家和银行债务人融资成本的上升。鉴于这种问题可能会蔓延，当前决策者们的要务之一，是采取必要措施纾缓投资者对于主权债务、银行债务风险和潜在损失的忧虑，才能最终使债务人重新获得资金来源。无法使投资者安心的话，危机仍会肆虐。
　　欧洲国家直面挑战
　　欧元区许多面临风险的国家已取得重大进展。爱尔兰政府因审慎的预算设计和执行而获得欧盟委员会、欧洲央行和IMF的赞誉。与此同时，爱尔兰针对其劳动力市场的改革也明确了方向。尽管仍面临诸多挑战，爱尔兰的长期国债收益率目前已经降至略高于6％的水平，去年7月曾一度飙升至15％以上，这表明市场信心有所恢复。7月下旬，爱尔兰在两年多以来首次再度进入长期主权债市场，成功发行了五年期国债。
　　葡萄牙的财政整顿已经步入正轨，财政结构改革和劳动力市场改革也已取得进展。银行资本获得充实，更严厉的银行监管已落实到位。不过，尽管葡萄牙10年期国债收益率已经远低于2012年1月下旬近15％的峰值水平，但仍处于接近10％的相对高位，反映出市场对葡萄牙经济增长前景相对偏弱的预期。
　　西班牙已经在削减债务和赤字上面临严峻挑战。2011年，西班牙财政状况下滑程度比预期更糟糕。
　　此外，西班牙地区政府未偿债务总计约1450亿欧元，并且许多地区政府目前已经实际上被资本市场拒之门外。再加上EFSF为西班牙储蓄银行资本重组提供的1000亿欧元贷款，市场人士认为西班牙的主权资产负债状况已捉襟见肘，这意味着西班牙寻求国际救助的概率上升。
　　不过，西班牙政府已在最近几个月连出重拳。劳动力市场改革已经在2月实施。此外，6月西班牙还通过了雄心勃勃的2012财年预算以及旨在改善财政框架的一系列设计缜密的措施，包括提高增值税及削减公务员薪酬和失业救济金等。
　　旨在改善西班牙银行业状况的措施也一一落实到位，包括提出具体的资本要求。针对储蓄银行的资本重组，西班牙政府还配套出台了加强监管的措施；与此同时，弱小银行的遗留资产将通过一家资产管理公司（所谓的“坏银行”）进行专项管理。
　　尽管最近几个月，西班牙一直是市场关注的焦点，意大利政府却也面临严峻挑战。预计意大利今年的债务占GDP的比率将上升到125％以上；今年GDP预计将萎缩近2％；银行业也一直在重压之下，高度依赖欧洲央行救助；企业部门也已受到波及，其中中小企业的融资成本攀升。
　　不过，意大利政府在财政整顿和结构改革方面双双取得了进展。
　　2011年，意大利预算赤字占GDP的比率从2010年的4.5％降至3.9％，并且继续维持基本预算盈余。今年4月，意大利议会批准了一项结构性预算平衡规则（新规将在2014年生效），并启动开支审查。为提高生产率和增长潜力，意大利正在落实涵盖范围广泛的结构改革措施，其中包括改革劳动力市场。
　　希腊面临不少挑战，但形势比媒体普遍报道的要更微妙。
　　6月大选前的政局不确定性一度令市场担忧，但是新当选的执政联盟目前在议会占强有力的多数。希腊需要尽快推进改革，纠正财政赤字偏离目标的局面。希腊还需要争取官方债权人同意修订救助案条款，以为未来获得后续救助拨款铺平道路。
　　由于今年希腊GDP的萎缩幅度可能比救助协议要求的4.8％更大，修订救助协议条款以允许希腊出现更疲弱的经济增长表现，将有助于该国履行协议。市场人士仍然担心希腊即将到期债务的偿还问题和再融资要求。除非希腊新政府可以重塑市场对其履行救助协议能力的信心，否则对希腊最终退出欧元区的担忧可能挥之不去。
　　德拉吉最近强调，在目前的环境下，主权债券收益率受三大风险因素主导，即违约、流动性和可兑换性风险。其中，欧洲央行只有应对流动性风险的工具，并且该行已经暗示，有意继续遏制流动性风险。
　　各国政府可以通过健全的政策和改革在一定程度上减轻违约风险。但要想减轻可兑换性或重定货币单位风险，只能通过建设更强大的欧元区来实现，这最终需要某种形式的财政和银行同盟。
　　欧元区陷入困境的主权国家必须加倍努力，以提升竞争力，改善增长前景，同时继续推进减债这一关键使命。欧元区必须团结一致，为财政和政治一体化的进一步发展继续制定明确的路线图，让该地区的防火墙机制（如ESM）充分发挥效力。在确保区域金融和经济稳定方面，IMF作用重大，但欧元区自己责无旁贷。
　　作者为国际金融协会（IIF）