起搏流动性

　　距上次降息不到一个月，中国人民银行于7月5日晚再度宣布下调金融机构人民币存贷款基准利率，一年期存、贷款基准利率分别下调0.25个百分点和0.31个百分点。
　　这种月内连续降息的情形殊为罕见。上一次是在2008年10月，彼时正值全球金融危机肆虐，国内经济形势迫人。近四年之后，此番央行再度连续降息，加深了市场对中国经济增速进一步放缓的担忧。
　　多位接受《财经》记者采访的业界人士表示，降息对提升增量融资需求和减轻存量债务成本功效明显，但对于缓解资金市场的紧张作用不大，增加流动性供给尚需降低存款准备金率。
　　在他们看来，降息等一系列经济刺激信号，虽然有可能在短期内再次拉升经济增速，但长期来看，经济增长结构有可能重陷投资拉动的窠臼。
　　一位股份制银行信贷管理部总经理对《财经》记者表示，目前中央、地方和银行都有拉动投资的冲动，这与2009年的情况颇为相似：中央希望拉动投资稳增长；地方也有上项目的冲动，其中既包括在建项目的续建，也有换届后新项目的开工；而在银行方面，降息周期会缩减息差，迫使银行采取以量补价策略。
　　最高决策层对此已有所警觉，国务院总理温家宝在7月10日举行的经济形势座谈会上表示，在促进投资当中，非常紧要的是要注重投向、注重结构、注重质量和效益，要有利于改善民生、有利于科学发展。
　　推动投资回升
　　投资增速放缓，被普遍认为是当前经济增速快速下滑主要原因之一。
　　降息会使得市场主体存量债务负担减轻，并降低增量融资成本，这对促进投资增长至关重要。
　　国家统计局数据显示，2012年1-5月我国固定资产投资额比去年同期增长20.1％，低于去年同期25.8％的增速。
　　投资项目的减少也表现在新增贷款的结构上，自2012年3月以来，新增中长期贷款占比均在20％上下，业界人士认为，这是项目投资需求减少的体现。
　　从总量上看，今年上半年贷款规模仍然维持了一定程度的增速，央行7月12日公布的2012年上半年金融统计数据显示，2012年上半年社会融资规模为7.78万亿元，比上年同期多135亿元。其中，人民币贷款增加4.86万亿元，同比多增6833亿元。
　　然而，中长期贷款需求不振的情况在6月份并未缓解，6月新增的9198亿元人民币贷款中，中长期贷款为1630亿元，占比为17.72％，而短期贷款和票据融资额为6039亿元，占比达65.66％，中长期贷款占比依然较低。
　　在中国的投资结构中，如果按照中央地方项目划分，地方投资项目占比远超中央投资项目，2012年1月－5月，中央项目投资实际完成额为5605亿元，而地方项目投资实际完成额为10.33万亿元。
　　如果按照行业划分的话，房地产业投资占固定资产投资比重较大，2012年1月－5月，房地产行业固定资产投资额为2.8万亿元，占比为25％。
　　近两年，地方政府融资平台和房地产市场构成了中国经济中最大的风险，中央针对二者的整肃和调控措施不断，但与此同时，严厉的监管政策也使得这两个拉动投资的最大引擎功率骤降，降息对这两个高负债率的部门来说，无疑是利好。
　　“地方政府融资平台存量债务超过10万亿元，利息降低0.25个百分点就能减轻其可观的债务负担，铁道部的负债也是如此。”上述股份制银行信贷管理部总经理表示。
　　与此同时，开发商紧绷的资金链也会得以缓解，某国际知名物业公司研究部人士对《财经》记者表示，债务负担减轻后开发商将不急于通过销售回款，这样就可以通过延迟开盘来等房价上涨，而从北京的情况看，已经出现了“捂盘惜售”的现象。
　　最近，房地产开发商投资拿地的热情再次升温，7月10日，全国新的住宅用地楼王诞生，经过46轮的竞拍，中赫置地以26.3亿元拍得北京万柳地块，可售面积楼面价达到4.29万元/平方米。
　　然而，作为资金供给方的银行所处境遇则不如2009年，虽然也有做大规模的冲动，但是经过上一轮天量信贷的扩张，银行业贷存比普遍接近75％的监管红线，加之资产质量已不如2009年，再次大规模放贷已有心无力。
　　《财经》记者从货币当局和业界人士处了解到，银行不良率上升已成普遍现象，同时东南沿海经济发达地区的金融风险事件也呈上升趋势。
　　虽然银行渠道的间接融资不如2009年顺畅，但信托和债券等融资渠道则有望发挥更重要的作用。
　　一位总部位于东北的信托公司人士对《财经》记者表示，开年以来，地方政府融资平台类项目明显增多，据他透露，之前银监会禁止的土地储备类信托项目，现在多通过复杂的交易结构包装以规避监管。
　　地方信托融资项目增多的同时，地方举债也在今年出现回潮，最近发改委加快了城投债审批的节奏。仅今年上半年，企业债发行规模即已突破3000亿元大关，与过去三年企业债年度发行规模相当（相关报道见本刊2012年第16期“地方举债回潮”）。
　　地方举债的回潮反映了各地的投资冲动，地方政府都希望抓住政策放松的机遇，加速项目投资。以云南省昆明市为例，该市近期把推进项目、扩大投资作为当前经济工作的重中之重，并提出要扭住投资不放松，坚持“多上项目、上好项目、上大项目”，并提出确保该市今年GDP增长14％，突破3000亿元，实施重点项目200项，昆明的情况在中国远非孤例。
　　中金公司在《宏观经济周报第204期》中指出，在非政府部门面临去杠杆压力时，避免经济增速大幅下滑需要公共部门逆周期加杠杆，中金公司认为，我国公共部门加杠杆的空间仍然较大。
　　中金公司分析道，截至2011年底，我国国债余额7.2万亿元，地方政府债务余额10.7万亿元，二者相加占GDP比重38％，加上政策性金融债余额5.8 万亿、铁道债余额0.5 万亿，共计24.2 万亿，占GDP 比例也只有51.3％，远低于国际公认的90％的警戒线。
　　温家宝总理在上述经济形势座谈会上表示，稳增长当前重要的是促进投资的合理增长，他指出，要在铁路、市政、能源、电信、卫生、教育等领域提振投资者信心。
　　而对于房地产市场，本月7日，温家宝在江苏省常州市调研时强调，目前房地产市场调控仍然处在关键时期，要毫不动摇地继续推进房地产市场各项调控工作，促进房价合理回归，决不能让房价反弹，造成功亏一篑。
　　尽管公共部门仍有加杠杆的空间，之后的投资也会短期拉动经济增长，但投资的真正目的是应着眼于增加未来的消费，业界担心政府可能再次向投资拉动经济的老路妥协，经济结构的调整也有可能再度被搁置。
　　在农行战略规划部高级研究员付兵涛看来，政府应该提高对经济增速下滑的容忍度，为产业结构调整提供时间。
　　提升信贷供给
　　虽然有利于提高融资需求，但降息对提升信贷供给的助益有限。
　　一位银行间市场固定收益交易主管称，降息属于价格调控手段，并不能直接为市场提供流动性，在资金市场利率较高的情况下，银行放贷意愿不强烈。
　　6月末，由于时点考核因素，上海银行间同业拆借利率（Shibor）在6月下旬全线上扬。以隔夜利率为例，6月1日Shibor隔夜利率为1.895％，到6月25日以后，隔夜利率一直在3.5％这个水平以上。同期的7天、14天和1个月Shibor利率也均在4％以上，较6月初均有2个百分点的上涨。
　　为了缓解资金市场的紧张，央行从6月26日至7月5日连续六次进行逆回购操作，累计向市场投放资金3130亿元。
　　然而，市场资金紧张并未因央行输血而缓解，7月初以来，Shibor各线利率沒有出现明显下降，较5月中旬以来的平均水平依然偏高，其中7天、14天和1个月Shibor利率下行缓慢。
　　“央行的感觉和市场有偏差，央行觉得钱在市场里转，银行能拿出钱来放贷，但在资金利率较高的时候，银行不愿意放贷。”上述银行间市场固定收益交易主管称。
　　苏格兰皇家银行亚洲区新兴市场策略部董事总经理谢汶君对《财经》记者表示，如果央行不在近期通过降低存准率的方式向市场实质注入流动性的话，资金市场在未来的几个月中仍将呈现紧张状态。
　　与逆回购操作相比，下调存准率对于减轻市场资金紧张效果更明显，央行之前通过六次逆回购投放3130亿元资金，但一次0.5个百分点的存准率下调就可释放4000亿－5000亿元的流动性。
　　光大银行资金部测算指出，下半年中的7月、8月和10月银行间市场新增资金量分别为1290亿元、109亿元和487亿元，这些月份将是法定存款准备金率操作的“敏感窗口”。
　　事实上，资金面的紧张已迫在眉睫，之前的连续逆回购操作，虽然在当期构成了资金投放，但同时也会在未来形成资金回笼，7月16日一周，将有超过千亿元的逆回购资金到期，银行也将在月中面临上千亿元的分红派息压力，同时，本月还是财政存款上缴的时点，准备金率下调的窗口已经迫近。
　　除了资金市场利率高企对银行放贷构成替代效应，进而降低银行放贷意愿，资本充足率、贷存比也制约着银行放贷的能力。
　　对于近期争议较多的贷存比指标，一位银监会权威人士对《财经》记者表示，银监会正在组织银行讨论，尚未形成统一意见，由于《商业银行法》对贷存比指标有规定，因此，短期废除不太现实，更稳妥的办法是逐步提高贷存比指标数值。
　　据上述银监会人士透露，目前大小银行对贷存比指标的修改意见不一，对于大行来说，贷存比尚不构成制约，建议保留，而中小银行则建议淡化或取消。
　　农行战略管理部在《2012年第24期宏观经济周评》中建议，应按照逆周期监管的理念，适度降低资本充足率、拨备覆盖率等指标的监管要求，增加银行的放贷能力。
　　降息的同时，央行将贷款利率浮动区间的下限从基准利率的0.8倍下调至0.7倍，一年期贷款基准利率调整为6％，考虑到0.7倍的浮动区间，目前一年期贷款利率的下限为4.2％。
　　但是，能拿到基准利率下浮贷款的企业是少数，央行《2012年第一季度货币政策执行报告》显示，3月份，执行上浮利率的贷款占比为70.43％。显然，在放贷能力有限的前提下，银行更趋向于上浮利率。
　　把控资金流向
　　以往每当经济增速下滑时，国家的宏观调控都会采用靠银行信贷支撑的投资拉动模式，多轮循环往复后，经济结构调整被耽搁，产能大量过剩。
　　中国经济体制改革研究会会长宋晓梧在一次公开演讲中打了这样一个比方，重复产能的投资是“用新建钢铁厂的办法来消化过剩钢铁产能，因为建厂也需要钢铁”，而据其介绍，中国除了成品油加工以外，其他产业产能全面过剩。
　　此番经济下行情景再现，多位接受采访的业界人士均表示，宏观调控要吸取之前的教训，政策刺激可以造成经济短期反弹，但并不代表中国经济走上了自主性增长的轨道，重要的任务仍在结构调整。
　　如此，本轮货币政策放松过程中，增加资金总量供给的同时，资金流向应当成为宏观调控把握的关键。
　　中国银行国际金融研究所在《2012年三季度中国经济金融展望季报》中建议，在结构调整中寻找新的投资热点，通过投资反过来促进结构优化升级。
　　该机构认为，短期来看，应鼓励和支持农田水利、保障房、民生工程，以及节能减排和战略性新兴产业等相关领域的投资。中长期来看，应当引导和鼓励社会加大生产性投资，优化基础设施建设投资。与此同时，应抑制炼铁、炼钢、水泥、玻璃、焦炭、造纸、部分有色金属冶炼等“两高一剩”产业。
　　一位接近决策研究机构的人士则认为，在经济下行时，货币政策只是辅助性的，主要还是靠财政政策。
　　目前虽然投资增速放缓，但在积极财政政策的基调下，财政支出增长仍然较快，1月－5月财政收入同比增长12.7％，较去年24.8％的增速大幅下降；而同期财政支出同比增长22.4％，较去年的21.2％基本持平。
　　温家宝在上述经济形势座谈会上表示，稳增长还要与财政、金融、企业以及其他方面的改革结合起来，用改革和市场的办法，推进结构调整和发展方式转变，提高产业竞争力，增强经济发展的活力和可持续性。
　　温家宝表示，当前要特别注意完善结构性减税，扩大营业税改增值税试点范围，减少流通环节税收和费用，减轻小微企业税负。
　　与此同时，开放民间投资也被市场寄予厚望，中国银行国际金融研究所认为，在结构调整中，应鼓励民间资本进入更为广泛的经济领域，并认为这是中国经济顺利实现由“起飞”（快速增长）到“平飞”（较快增长）的主要动