基金自利的博时样本

　　从2001年到2011年的11年时间里，广大基民累计投入偏股型基金的6.3万亿元只获得区区754.54亿元的回报。与此相反，基金公司相涉各方的回报却高达十数倍。其间玄机的根本症结，在于基金自利的体制和制度设计。通过牺牲“基民”利益进行自利的主体，既包括能够“hold”局面的实力股东，也包括实际控制公司的经营层。这方面，博时基金管理有限公司浓缩得相当典型。
　　招商证券的控制权自利
　　博时基金从招商证券2007年底控股以来出现的系列变化，清晰地传递出招商证券加快回收竞拍股权成本的意图，而两个配套手段是建立在牺牲“基民”利益基础之上的。其一，招商证券通过加大博时基金分红比例来降低投研人员的薪酬，导致投研队伍不稳而伤及基金业绩；其二，招商证券加大博时基金的分仓力度，从而获得更多的佣金收入。
　　降低投研人员薪酬加速分红
　　截至2011年底，博时基金旗下28只产品先后至少经手41位基金经理，当中21人已经离职， 9位的离职发生在2007年之后。单单2010年4月就有副总经理李全和陈亮、张晓军两名基金经理离职，乃至总经理肖风在2011年7月卸任。博时基金的基金经理在招商证券控股后离职增加，这可能与招商证券大幅削减薪酬（工资+奖金）以加快回收股权投资款有关。2007年12月26日，原本持股25%的招商证券以63.23亿元拍得金信信托名下48%博时基金股权。
　　基金公司的收入来源主要是管理费，因而净利润/管理费的比值高低变化能够在一定程度上反映基金公司薪酬的暗流涌动，尤其在像运营成本、尾随佣金等其他因素相对固定的情况下，更能折射出基金经理薪酬的潜在波幅。由于大成、南方、华夏等“老十家”的日常固定支出对管理费的冲击幅度有限，以及基本都管理有全国社保基金、年金等非公募业务，用它们净利润/管理费的比值高低推测薪酬波幅因而要更加准确。统计数据显示，博时基金2006年—2011年的净利润/管理费比值分别为50.49%、75.86%、60.43%、53.25%、47.78%、39.05%。虽然不是全部高于“老十家”，但博时基金的这个比重在整体上明显高于它们，更不用说中国证券业协会公布的2006年—2008年基金行业整体的18.79%、49.61%、42.01%了。博时基金2007年75.86%的突出高点背后，是招商证券在这年年底以73%持股控股博时基金。75.86%管理费收入变为了净利润，留给投研人员领取的薪酬自然非常有限了。
　　博时基金2008年巨额分红14.43亿元，较好的说明了2007年大幅提高净利润/管理费的比重至75.86%的用意。博时基金2009年没有获得休养生息的机会，净利润/管理费高达53.25%的比重明显高于华夏基金的41.34%。招商证券要求博时基金大幅、快速分红，应该是意在尽快收回63.23亿元的竞拍成本，这也为它那时即将开始的IPO创造好的招股价格。招商证券随后公布的招股说明书显示，博时基金截至2009年6月30日，可供股东分配利润只剩4.17亿元，其远远低于博时基金2007年和2008年23.71（12.76+10.95）亿元净利润之和，足见大幅、快速分红的彻底程度。
　　除了通过大幅、快速分红收回投资外，招商证券还在2009年9月向4家企业出让博时基金24%股权，收回了26.28亿元。招商证券2007年底竞拍48%股权，对应的每股出价为131.73元，而出让24%股权对应的每股价格为109.5元，每股其间22.23元差价总和（5.34亿元）远远少于2008年和2009年以这部分股权所得的12.22亿元分红。2011年8月，肖风在卸任博时基金总经理改任副董事长的媒体座谈会上明确表示，他算过招商证券从竞拍股权以来拿到的现金回报已经超过63.23亿元出资额的大半了。
　　加大分仓力度输送超额佣金
　　除了降低投研人员薪酬来提高分红比例外，招商证券2007年底取得博时基金控制权之后还明显加大了分仓佣金的力度，通过获得尽可能多的分仓佣金来间接加快回收竞拍股权的出资。统计数据显示，尽管博时基金交易席位由2007年的98个增加到了2008年—2010年的104个、106个、108个，但招商证券2008年—2010年分仓佣金占比分别达到11.63%、12.59%、8.77%，均高于2007年的8.40%。招商证券2011年以1.82亿元基金分仓佣金所得排名第七，博时基金的1418.25万元贡献不菲。
　　其实，通过分仓为利益股东创造超额佣金，这对博时基金早已是驾轻就熟的事。统计数据显示，全部基金公司1998年—2011年支付的交易佣金总额是263.80亿元，博时基金支付的14.28亿元占比为5.41%，但博时基金2011年底时资产规模只占全部基金资产总规模的5.11%，从中可见博时基金主动创造佣金的交易相对突出。与其他“老十家”对比，更可发现博时基金主动创造佣金的现象。博时基金1998年—2011年实现的120.05亿元净收益只占“老十家”2705.46亿元净收益总和的4.44%，但博时基金付出的14.28亿元交易佣金占“老十家”139.22亿元总额的10.26%。
　　在招商证券控股之前，博时基金主动创造佣金的现象突出表现在1999年和2000年，它那时的换手率分别高达293.03%和369.40%，名噪一时的《基金黑幕》多处提及博时基金的严重对敲现象，而且它还是“老十家”中表现极其明显的个体。当时，中国证监会对博时基金进行了立案调查，对于在异常交易活动中负有责任的基金从业人员，证监会做出了相关处罚。其中，博时基金2011年7月宣布卸任总经理的肖风当时被暂停高级管理人员资格一年。
　　通过主动的有选择分仓给相关利益主体创造、输送佣金，这在博时基金1998年甫一成立可能就已开始。1998年，博时基金向18个交易席位支付的全部佣金为269.62万元，作为股东的国信证券获得占比为2.14%的5.76万元；1999年，国信证券得到的博时基金分仓佣金占比陡增到13.30%；2000年，国信证券从博时基金分得的佣金占比陡降为4.69%。在国信证券分仓佣金陡升陡降的背后，是它于1999年将所持博时基金25%股权割肉出让给了国通证券（招商证券的前身），而国通证券接手股权次年分得的佣金占比就攀爬至14.92%。国信证券分仓佣金的陡升陡降，背后不无对其割肉出让股权的补偿嫌疑。
　　作为博时基金的四个发起人股东，国信证券、金信信托、长城信托、光大证券持股比例均为25%，看似相当均衡的股权结构并没有形成相互制衡的格局，实力股东金信信托很快“hold”了局势，弱势股东迅速相继向其割肉出让股权。1999年8月，国信证券以636万元向国通证券出让所持博时基金25%股权，价格明显低于2500万元的出资。国信证券离奇的割肉退出博时基金应该与其1998年12月以第一大股东身份组建鹏华基金无关，因为这并不违反基金公司股东“一参一控”的管理标准。在博时基金股东格局中的被边缘化，才应该是国信证券急流勇退的原因。不久，光大证券、招商证券也决定将所持股权转让给金信信托，但招商证券的转让最终没有取得证监会的批文。
　　“基民”为实力股东自利埋单
　　招商证券通过控股地位进行自利，埋单的自然是广大“基民”。“基民”的埋单主要体现在两个方面，除了补缺辞职基金经理而提拔的“菜鸟”运作导致基金净值加剧下跌外，还有急于扩充资产规模而竭泽而渔地发行新产品令申购“基民”惨重亏损。
　　招商证券大幅削减薪酬导致基金经理辞职节奏明显加快，逼迫博时基金不得不加快提拔新人担纲基金经理。2010年以来，博时基金有十几位研究员上位基金经理。截至2011年底，博时基金旗下28只产品中的18只已经换帅，现任基金经理多数是在2008年以后上任的，平均任职年限直逼2年。在这种情况下，博时基金业绩的江河日下自然难以避免。2010年，博时基金共有12只偏股型和混合型基金参与银河证券基金研究中心的收益率排名。在231只标准股票型基金中，博时创业成长、博时特许价值、博时行业轮动、博时第三产业、博时新兴成长和博时主题行业6只标准股票基金分别排名为55位、125位、150位、180位、199位和220位。
　　大幅削减基金经理们的薪酬只是节流，招商证券对博时基金的开源措施自然是做大规模以收取管理费。在博时基金截至2011年底的28只产品中，13只是从1998年7月—2007年底成立的，另外的15只是2008年以来成立的。从中可见，博时基金设立产品的速度在招商证券控股之后出现明显加速。为了尽可能多的发行新产品来做大规模，博时基金宣传时的观点时常自相矛盾。
　　2009年12月29日成立的博时上证超大盘ETF联接基金、2010年6月1日成立的博时创业成长基金、2010年12月10日成立的博时行业轮动基金，是三种投资风格完全不同的基金，但在这三个基金发行期间，博时基金均宣称市场将向有利当期发行的基金投资方向发展，完全罔顾先前言之凿凿的表述。先是博时基金ETF组投资总监王政力挺蓝筹概念，再到博时创业成长基金经理孙占军看好成长型公司，在王政和孙占军所说的市场风格转换状况到2010年11月都没有发生的情况下，博时行业轮动基金经理刘建伟表示，投资者不要过分关注大盘股和小盘股的风格转换，而应站在行业的层面。只要行业成长性好，不管是大盘股还是小盘股，都会有不错的投资机会。
　　显然，市场不可能按照博时基金宣传的方式运行。从成立到2012年3月31日，上证超大盘ETF联接基金、博时创业成长基金、博时行业轮动基金净值分别下跌了31.08%、7.63%、27.80%。在这3只基金的宣传未能兑现后，博时基金2011年10月发行的博时回报灵活配置基金又打出了更加雷人的“穿越牛熊”新口号。统计数据显示，博时基金2008年—2011年亏损654.11亿元，而它自1998年7月组建到2007年的盈利是774.16亿元。由此，博时基金累计盈利降至146.12亿元，仅占“老十家”同期2705.55亿元盈利的5.40%。
　　对照博时基金过往的战绩，它旗下价值增长、价值增长贰号和主题行业3只基金2011年分别以年化收益率-7.94%、-9.63%、-9.63%位列偏股型基金的业绩前茅，这种从矮子里面挑出的高个某种程度上就是阶段性的偶然结果，因为博时旗下基金2011年三季度时还没有一只位居偏股型基金业绩前十行列。即使第四季度，博时基金35.23亿元亏损也占到64家基金公司当季1235.28亿元亏损的2.85%，而季度业绩最好的天弘基金管理有限公司还有0.22亿元的正收