雨润被低估了吗?

　　继2012年6月28日雨润食品(01068.HK)大跌超过13%之后，雨润食品董事长祝义才随后宣布辞职一事再次引发雨润暴跌：至7月10日收盘时，雨润股价跌至历史低点5.78港元/股。
　　根据雨润2011年末披露的数据计算，雨润每股净资产为8.84港元。自2011年9月26日、27日雨润公司以7.55港元/股至8.12港元/股的价格区间回购180万股之后，至2012年5月15日，雨润的股价再次跌破每股净资产。
　　此前有不少职业投资人曾表示坚定看好雨润食品，因为其所处的屠宰行业前景好，以及较好的盈利模式。
　　既然同处于盈利模式优异的屠宰行业，除了股价的跌跌不休之外，雨润食品目前真的便宜吗？此前，个人投资者“岁寒”对雨润的质疑与此有关联吗？对于雨润而言，与其纠结于报警的方式，不如拿出更详实的证据自证清白或者指出投资者逻辑的不合理。本刊记者就这些问题进一步采访了雨润，但是后者没有给出回应。
　　作为个人投资者的岁寒在网络上对自己所持股票的正常质疑竟然会引发阴谋论缠身。除了巧合，岁寒确实有被利用的可能。但令人不解的是，为什么雨润食品澄而不清反而选择报案？祝义才为何在此节点选择辞职？
　　此前，刚刚被海外投资者做空的恒大地产（03333.HK），虽然此后也在香港报案并起诉投资者，但其第一时间就相关问题进行了一一回应。目前，该股股价在一个交易日下跌之后缓慢攀升。雨润向警方报案或许搞错了方向。
　　资产迷雾
　　6月28日，岁寒对雨润的质疑就包括雨润涉嫌虚增土地预付租赁款项20亿港元。
　　查看雨润食品2011年年报可知，雨润的土地预付款合计为38.7亿港元，包括“预付租赁款项”32.8亿港元，“非流动预付款项”5.24亿港元，以及流动资产项下“预付租赁款本期部分”0.72亿港元。
　　预付租赁款项是指雨润购买位于中国境内土地的使用权成本，期限为41-50年。
　　按照岁寒的算法，雨润食品目前已有及在建产能6000万头，以每100万头占地13万平米、每平米土地成本230元计算，得出雨润的土地使用权成本应为230元/平米×13万平米×60=17.94亿元，合计21.8亿港元。雨润食品每年都有一定的预付租赁款项摊销，2006年-2011年合计摊销1.5亿港元，因此，可以计算出雨润食品合计支付土地租赁款是38.7亿港元+1.5亿港元=40.2亿港元。由此计算，雨润食品涉嫌虚增约20亿港元。
　　雨润食品2011年底时的上游屠宰产能为4605万头，年度新增产能1045万头，而到2015年，雨润的上游产能目标为7000万头，因此，以6000万头估计已有及在建产能是较为合理的。
　　业内人士告诉本刊记者，就单个屠宰场来说，100亩地（6.67万平米）对应100万头的屠宰产能已经是足够，而近期雨润在海南儋州、山西高平市、陕西西乡县、安徽定远县等地的屠宰项目年设计产能均为200万头，实际占地面积均未超过200亩。因此，从理论上来说，每100万头占地13万平米已经是高估了近一倍。
　　从每平米土地成本方面来说，有国土资源部颁发的《全国工业用地出让最低价标准》国土资发[2006]307号文件为证。根据上述文件内容，全国工业用地出让共分为十五个等级，230元/每平米的价格应该为九等地以下。
　　上述文件显示，一等地为上海长宁区等9个区的土地，二等地包括北京市朝阳区等8个区的土地及上海浦东新区的土地地块????九等地包括北京密云县、平谷区及延庆县、上海的崇明县及河南漯河市源汇区、南阳市(宛城区、卧龙区)此类地区。
　　以此类推，十五等地如河北省崇礼县、吉林省通榆县、内蒙古阿巴嘎旗等偏远地区。一等地及十五等地每平米的价格分别为840元和60元，其间依次递减120元-24元不等；其中，八等地的价格为252元/每平米，九等地为204元/每平米。
　　雨润的屠宰工厂可能大多数位于郊区。2012年6月15日正式投产的海南雨润200万头生猪屠宰加工产业化项目就位于儋州市王五镇，占地170亩。根据上述文件，雨润海南儋州地块属于十等地，每平米的价格为168元。此前雨润在山西高平市的项目属于十二等地，价格120元/每平米、陕西西乡县项目及安徽定远县项目均为十四等地，价格84元/每平米。
　　因此，以230元/平米的价格估算雨润的预付租赁款也是有其可取之处的。
　　此外，查询雨润2006年以来历年财报可知，公司把土地补贴款和负商誉均计入了资产原值，同时增加了非经常性利润并导致所有者权益增加。其中，负商誉自2006年以来合计超过5亿港元，财政补贴约有20亿港元。
　　如此相对应的话，通过预付土地租赁款，再拿回政府给的财政补贴，雨润报表上涉嫌虚增净资产及利润大约20亿港元。对此，雨润的澄清公告没有详细解释，记者发给雨润的采访提纲也没有得到回复。
　　这样便形成虚增的ROE及较“低”的估值。这或许是祝义才此前在多次增持别的行业公司股票之余，并不热衷于增持雨润食品的缘由之一吧？
　　除虚增资产外，雨润的产能利用率低有目共睹，雨润方面公布的数据为67%，而媒体多质疑为甚至连50%都不到。雨润2011年资产周转率仅为1.3倍，与双汇集团的5倍资产周转率相差甚远。
　　现金管理收益争议
　　截至2011年年底，雨润食品公司账上有1.8亿港元的质押存款、0.9亿港元的定期存款以及50.7亿港元的现金及现金等价物，合计53.3亿港元。
　　此前岁寒曾质疑雨润食品涉嫌虚增现金约30亿港元。岁寒指出，由于现金状况一直处于变化当中，因此用上半年的平均数和下半年的平均结合，则更显合理。
　　根据岁寒的算法，雨润的2011年中报中，质押存款、定期存款和现金等价物分别是5亿、0.03亿、74.3亿港元，三项合计高达79.3亿港元。再加上起初因素，那么全年平均数变为：3.5亿、0.6亿、64.8亿港元，前两项按3%的年利率推算利息收入为3.5亿×0.03=1230万港元，再将4016万利息收入减去1230万港元，除以1.31%的协定存款利率，得出现金及现金等价物为21.3亿港元，比年末的50.7亿港元少了29.4亿港元。
　　那么，雨润是否真的虚增大约30亿港元现金存款呢？
　　雨润食品2011年利息收入为4015.6万港元，平均银行余额超过58亿港元。雨润食品于6月30日发布澄清公告：公司2011年度利息收入的息率约为0.69厘，比国内存款介乎0.36厘至0.5厘年利率更高。
　　但据多位银行界人士透露，0.69厘的息率的确高于内地，但对于企业来讲，除非需要即刻的投资支出，否则50亿港元规模的存款额度，应该会采用更优良的现金理财方式，即可采用7天通知存款利率，与银行商定的利率至少高于1厘。
　　岁寒称，如果7天通知存款影响现金支付的话，那么协议存款与活期使用效果完全一样，并不需要提前通知银行安排。此外，7天理财产品的年化收益率也远高于一年定期利率。
　　至于雨润公司为何不采取上述更为优异的现金管理方式，截至发稿前，本刊记者尚未收到雨润方面的正式回复。
　　会计处理方式相对激进
　　雨润激进的会计做账方法一直饱受投资者质疑。
　　岁寒认为，雨润的物业、厂房及设备折旧年限过长，折旧方法也是相对激进的。
　　根据雨润2011年报，雨润2011年年初的物业成本为46.97亿港元，年末64.58亿港元，年内折旧开支为1.64亿元，可推算出折旧年限大约为40年；年初机器设备成本为21.37亿港元，年末28.14亿港元，年内折旧开支为1.49亿港元，折旧年限大约为20年左右；运输工具成本2011年年初为8218.6万港元，年末2.41亿港元，年内折旧为1126.7万港元，折旧年限约为20年。参照双汇发展（000895.SZ）的折旧年限，双汇发展2011年报显示，其房屋建筑物折旧年限为30年，构筑物为15年，机器设备10-15年，运输设备6年。
　　而雨润的物业多数应该是厂房，因此按20年折旧比较合理，机器按10年会合理些。因此，折旧年限过长也可能虚增净利润和净资产，从而拉低净资产收益